9月底以來，中央加快部署落實一攬子增量政策以推動經濟持續(xù)回升向好，其中增量財政政策受到持續(xù)關注。增量財政政策應有多大力度、如何實施等問題被廣泛討論。回答這些問題首先應該明確一些前提條件：

第一，增量政策要實現的目標。首先，2024年所剩時間不多，財政政策一要保障完成今年的經濟增速，二要完成預算支出目標，完成這兩類目標所需要的增量可能不同。其次，為支持2025年實現合理經濟增速所需要的財政擴張規(guī)模。最后，化解地方政府債務風險和房地產風險、支持金融穩(wěn)定，都需要公共資金支持。

第二，思考增量政策的基點?？紤]2024年需要的增量財政政策，應該基于前三個季度經濟基本情況，思考四季度所需要的增量以實現全年經濟發(fā)展目標；2025年的合意經濟增量以及對應的財政支出規(guī)模，也要以2024年的經濟和財政運行結果為基礎。不能在談論增量財政政策時不明確增量的基點是什么。

第三，增量財政政策在何種時間及尺度內實施。在政策討論中已有各類“X萬億元”量級的增量建議，但增量政策規(guī)模對經濟的刺激程度，很大程度上取決于在多長時間內用完增量資金。在5年內多支出10萬億元的擴張力度可能不及在兩個月內多支出4000億元，前者對應每年2萬億元的增量，而后者對應2.4萬億元的年化增量。

基于上述考慮，我們測算了至2024年12月底財政支出的預計強度及其對完成全年經濟增速目標的含義；同時，計算了2025年經濟增速達到5%對應的財政擴張規(guī)模；最后，我們還分析了為化解各類風險，需要額外增加的公共資金規(guī)模。

在2024年加快使用債務資金是實現5%經濟增速的重要保障

1.前八個月財政支出進度過慢，留存了大量待使用的債務資金。0qNzAMdQSMPENQieWnAiRQ==

我們將一般公共預算和政府性基金預算合計的收支定義為廣義財政收支?？梢钥吹剑?-8月，廣義財政支出規(guī)模22.2萬億元，較預算目標的序時進度（目標值*8/12）低4.8萬億元，累計增速僅為-2.9%，顯然廣義財政支出進度過慢。之所以如此，部分原因是財政收入不及預期。

1-8月，廣義財政支出進度過慢的客觀結果是，為9-12月留存了約5.3萬億元待使用的債務和調入資金。年初政府預算合計新增了約11萬億元的新增債務和調入資金。其中確定性較強、預計可供2024年實際使用的債務和調入資金約10萬億元，包括：（1）8.96萬億元政府債務；① （2）2023年追加1萬億元國債結轉到2024年的5000億元；（3）中央預算穩(wěn)定調節(jié)資金

調入約2500億元、國有資本經營預算調入2500億元。對于預算計劃要從其他渠道調入地方一般公共預算使用的1萬億元資金，② 由于2024年初至今的財政收支信息并未體現使用了這部分資金，所以我們也把這部分資金包括在內。

如果1-8月廣義財政收入（一般公共和政府性基金預算合計17.5萬億元）已全部在1-8月用于支出，那么1-8月廣義財政僅使用了4.7萬億元的債務和調入資金，意味著9-12月還有5.3萬億元的債務和調入資金留待使用。

這5.3萬億元資金中，約2.5萬億元是一般公共預算中的國債和調入資金，另外2.8萬億元主要是政府性基金預算中待使用的專項債。如果9月專項債使用進度與1-8月平均水平一致，那么四季度還剩約2.5萬億元專項債待使用。10月12日，在國新辦新聞發(fā)布會上，財政部部長藍佛安表示，四季度待發(fā)額度加上已發(fā)未用的資金，各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用。這說明9月的專項債使用金額比1-8月平均水平提高了約2000億元，顯示專項債使用速度有所加快（見圖1）。

2.若在年內用完留存資金，則2024年無需追加增量財政資金。

2024年已經過去三個季度，思考在年內有無必要追加增量財政政策的起點是：在沒有增量資金支持的前提下，2024年剩余時間內的財政支出強度能否支持實現全年5%的經濟增速。

我們測算發(fā)現，如果留存的債務和部分調入資金能在年內全部使用完畢，9-12月的廣義財政支出增速將較1-8月大幅提升至3%～5%，完全可以支持5%全年經濟增長的目標。

9-12月，廣義財政支出的資金來源于兩個方面：

一是前文計算的債務和部分調入資金還有5.3萬億元留待年內使用。

二是預計9-12月廣義財政收入可實現約9.9萬億元。在經濟形勢升溫以及“一攬子”政策的支持下，9-12月的一般公共預算增速預計回升至-1%；同時預計土地市場形勢決定的政府性基金預算收入增速維持在8月水平（年內最低值）。

如果上述資金來源在年內全部支出，2024年9-12月的廣義財政支出規(guī)模將達到15.2萬億元，增速為3.2%，較前8個月增速提高了6.1個百分點。這說明，即使沒有增量財政資金支持，只要盡快使用留存?zhèn)鶆召Y金，四季度的廣義財政支出強度就足以顯著強于前三個季度，這將有力地支持全年經濟增速達到5%。

此外，10月8日發(fā)改委宣布將在10月底提前下達“1000億元+1000億元”的中央投資，預計可以帶來約3300億元的增量投資，這也將顯著提升四季度經濟增速。10月12日，財政部表示將從地方政府債務結存限額中安排4000億元補充地方政府財力。所以，在上述政策的綜合支持下，至2024年年底的經濟表現預計會有明顯提升，全年經濟增速完全可以達到5%。

當然，要實現上述情景，必須在2024年剩余時間加快使用債務和調入資金。如果全年要用完10萬億元債務和結轉調入資金，9-12月需要使用的額度約為5.3萬億元，月均需使用1.3萬億元，是前8個月月均水平的兩倍有余。

3.技術上可能需要追加部分增量資金，追加后2024年或出現資金結余。

從政府預算編制和執(zhí)行的技術角度考慮，2024年可能需要追加6000億元資金，幫助一般公共預算支出目標完成率達到98%。在這種情況下，2024年可能會出現資金結余留給明年使用。

一般公共預算的支出目標具有一定剛性，而政府性基金預算支出目標的約束力則較弱。在10月12日的新聞發(fā)布會上，財政部部長藍佛安明確表示要“完成全年預算目標”。最近3年，一般公共預算支出的目標完成率在98%左右（見圖2），如果2024年也要達到這個水平，2024年的一般公共預算支出需要接近28萬億元。同時，2024年一般公共預算可用于支出的資金最高規(guī)模是27.4萬億元，① 距離完成預算目標的98%還有6000億元的資金缺口。所以，從政府預算編制和執(zhí)行的技術角度考慮，2024年可能需要追加約6000億元的資金納入一般公共預算。

這部分資金可以是追加的國債，也可以是從其他渠道籌集的資金。藍佛安部長10月12日表示，將從地方政府債務結存限額中安排4000億元，用于補充地方政府綜合財力。接下來，繼續(xù)通過債務結存限額或其他途徑獲得資金，都會是追加增量財政資金的可能方式。

需要明確，從廣義財政支出的角度出發(fā)，2024年無需追加任何財政資金就可以在剩余的時間保障實現5%經濟增速，需要追加的資金僅僅是為了從技術角度滿足預算執(zhí)行和編制的要求。即使在不追加國債的前提下，如果9-12月可以將所有收入和留存?zhèn)鶆召Y金用盡，這四個月的財政支出強度就已經達到很高水平：9-12月的月均廣義財政支出約3.8萬億元，較前8個月的月均水平高出近40%。所以，如果2024年追加了6000億元或者更高規(guī)模的增量資金，并且追加的資金加快支出，其結果很可能是，其他財政資金會被結余留到明年使用。

2025年要實現5%的合意經濟增速，廣義財政支出應增加2.6萬億元

在當前經濟形勢和政策支持下，全年經濟增速預計可以達到5%。接下來需要回答的是：如果2025年也要實現5%的合意經濟增速，所需的財政政策力度應有多大？

首先需要說明，除了財政政策以外，2025年經濟實現合意增速還有賴于貨幣政策等其他政策同步發(fā)力。我們對2025年所需財政力度的測算基于以下兩方面條件判斷：

一是相關政策調整到位后，房地產市場會逐漸企穩(wěn)。我們認為，現階段房地產市場已經具備了止跌回穩(wěn)的條件，2025年固定資產投資中，房地產投資降幅將較2024年有所收窄。反之，如果房地產市場繼續(xù)收縮，則會帶來新的需求缺口，這意味著實現5%增速目標需要的新增財政支出規(guī)模也會更大。

二是支持性的貨幣政策還會繼續(xù)發(fā)力。近年來，盡管中國名義利率持續(xù)下降至歷史低位，但名義利率下降的幅度不足以對沖通脹預期的調整，結果是真實利率并未明顯下降。貨幣政策要體現支持性，“有力度的降息”是必不可少的環(huán)節(jié)。結合近期中央政治局會議的內容和央行的表態(tài)，我們認為貨幣政策仍會繼續(xù)發(fā)力。反之，如果降息沒能帶動真實利率明顯下降，那么財政發(fā)力的實際效果也會受到影響。

我們測算，如果2025年要實現5%的經濟增速，一般公共預算和政府性基金預算合計的廣義財政支出需要較2024年增加2.6萬億元。這2.6萬億元廣義財政支出增量本身會成為2025年名義GDP增量的一部分。

此外，增量財政支出將有力帶動居民消費和非政府投資增長，居民消費和非政府投資預計可以帶來4萬億元的名義GDP增量。其中，2025年居民最終消費支出增速預期可與經濟增速一致，增量2.6萬億元；非政府投資預期可增長3%，增量1.4萬億元。

在內需有所回升的條件下，預期2025年的凈出口可相對2024年維持中性、既不增加也不減少。2025年的名義GDP合計增量將達到6.6萬億元，名義GDP增速在5%左右。這也說明，在各類政策落實的條件下，2025年GDP平減指數變動將回升至0附近，低通脹局面有所改善。

基于2024年的支出情況，2025年廣義財政支出增量應為2.6萬億元，支出總量達到40萬億元。如前所述，若2024年計劃內債務資金和部分調入資金全部使用完畢，2024年廣義財政支出為37.4萬億元，即2025年廣義財政支出要達到40萬億元，方可實現2.6萬億元增量。

預期2025年一般公共預算和政府性基金預算合計的廣義收入約28.2萬億元。其中，如果名義經濟增速達到5%，一般公共預算收入預計可同步增長，再考慮到減稅降費政策，預計2025年一般公共預算收入增長4%；在房地產企穩(wěn)的前提下，2025年政府性基金預算收入預計與2024年持平。

在上述收入實現的情況下，2025年需要通過新增債務等渠道籌集資金11.8萬億元，可以由以下資金來源組成：

（1）將2025年官方赤字率提高到4%、新增官方赤字5.5萬億元，這將有足夠的政策宣示作用，將有力地提振信心、改善預期。因為4%的官方赤字率既高于3%，也適度高于官方赤字率的歷史最高值（2023年調整預算后的3.9%）?？芍苯芋w現財政政策的積極取向、展現穩(wěn)增長的決心，將有力地提振信心、改善預期，更好地帶動投資和消費回升。

（2）新增長期特別國債2萬億元，較2024年多增1萬億元。

（3）新增地方專項債3.9萬億元，與2024年持平；同時應繼續(xù)擴大地方專項債資金的使用范圍，以提高債務資金的使用效率。

（4）從資金結余等渠道籌集資金0.4萬億元。

綜上所述，如果2025年廣義財政支出可以較2024年增加2.6萬億元（相當于名義GDP規(guī)模的近2%），那么對提振內需和價格水平將有顯著意義，居民消費和非政府投資創(chuàng)造約4萬億元的名義GDP增量。如此一來，2025年的中國經濟完全可以實現5%的增速。

同時需要強調的是，如果2025年廣義財政支出的增量不能達到2.6萬億元，則很可能使中國經濟繼續(xù)面臨內需不足和低通脹的負向循環(huán)，出現經濟加速收縮風險。2.6萬億元的廣義支出增量會帶動居民消費和企業(yè)投資回升，將支持實現5%的經濟增速。但如果沒有這2.6萬億元支出增量，不僅意味著名義GDP增量會減少2.6萬億元，還會使2025年的內需表現較2024年收縮，這很可能會使低通脹形勢惡化。若通脹水平繼續(xù)下降，存量債務和新債務的實際成本都會提高，企業(yè)擴大投資的意愿減弱，居民部門也會傾向于償還存量債務并延遲消費，內需會被進一步抑制，形成內需不足和價格下行的負反饋。所以，如果2025年沒有相當于名義GDP規(guī)模2%的2.6萬億元財政支出增量，其結果并不僅僅是促使名義經濟增速從5%降至3%，而是會拖累經濟增速向著比3%更低的水平下降。

四方面重要問題亟待解決，需要增加額外的公共資金

上述測算要回答的核心問題是“2025年要實現5%的實際增速對應多大規(guī)模的新增財政支出”，這里不包含解決其他重大問題所需的公共資金。我們認為，當前有四方面的重要問題亟待解決，而解決這些重要問題同樣也需要公共資金的支持，但是這部分公共資金不包含在上述測算框架里。

第一，解決地方政府拖欠賬款需要額外的公共資金支持。

據清華大學經濟管理學院院長白重恩估算，疫情三年直接造成的地方赤字約4萬億元，這部分赤字中有一部分形成了地方政府對企業(yè)的欠賬，不僅影響到企業(yè)的正常經營，也對營商環(huán)境造成了負面影響。因此，應盡快為地方政府提供相應的公共資金支持以償還過去幾年拖欠的企業(yè)賬款，這也是直接為企業(yè)提供流動性支持的方式。

第二，化解地方債務風險需要額外的公共資金實現地方債務置換。地方債務問題給地方財政造成了巨大壓力，有的地方政府為盡早實現化債目標，采取了許多短期化的手段獲取資金，這更不利于風險的化解。既然大部分地方債務都是剛性的、需要償還的，那么完全可以借鑒上一輪化解地方債務時的成功做法，用顯性政府債券置換地方隱性債務，將短期、高成本、結構復雜的地方債務轉化成長期、低成本、標準化的政府債券。要想顯著緩解高債務地區(qū)的地方債務壓力，預計需要5萬億元-6萬億元的公共資金。

10月12日，財政部表示要“一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，表示這將“是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。2023年下半年以來，全國共發(fā)行了約1.5萬億元的特殊再融資債券用于化解存量政府隱性債務。按照這樣的規(guī)模，本次置換存量隱性債務的年化規(guī)模可能會提高到2萬億元左右，如果未來三年完成置換，總置換規(guī)模約6萬億元。這對緩解地方債務壓力將有顯著作用。

第三，需要準備一部分公共資金處置房地產市場風險，用于“保房地產主體”而非單純“保項目”，這部分資金的規(guī)模或許要1萬億元左右。當前，“按項目處置”房地產企業(yè)風險的解決方案，存在可行性不強、資源浪費、缺乏公平性等問題。而部分房地產企業(yè)擁有較好的品牌價值、運營經驗和較強的市場影響力，將這些優(yōu)質企業(yè)保存下來，關乎房地產市場能否盡快止跌回穩(wěn)，對房地產業(yè)長期發(fā)展也是有益的。截至2024年10月10日，房地產上市公司的總市值合計不到2萬億元，對應的股東權益近5萬億元。如果按市場價格向房地產市場注入公共資金，對緩解房地產債務風險會有直接幫助，融資撬動的效果也會比較明顯。

公共資金主要可以用于兩方面，一是在符合條件的情況下收購存量房，二是在對房地產企業(yè)質量進行評估之后，直接向好房企注資以增強其融資能力。無論何種支持規(guī)模，僅靠地方政府財力難以發(fā)揮實質性作用，需要來自中央財政和金融機構的支持。

第四，增加銀行體系的資本金也需要一定規(guī)模的公共資金支持，規(guī)?；蛟S也要在1萬億元左右。 在10月12日的新聞發(fā)布會上，財政部表示將“發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本”。除了6家大型商業(yè)銀行，股份行以及眾多中小銀行也有增加核心一級資本的需要，可能需要更大規(guī)模的公共資金支持。

上述四方面問題是當前我國經濟中亟待解決的問題，解決這些問題所需要額外增加的公共資金規(guī)模將是一個10萬億元量級的政策組合。解決這些問題不會一蹴而就，每一方面問題都需要分成若干步驟，在未來若干年內逐步解決。因此，10萬億元的公共資金需求是在未來若干年內解決上述問題所需要的總的新增公共資金，并不意味著明年還需要額外再增加10萬億元的財政支出規(guī)模。

就2025年來看，置換地方隱性債務需增加2萬億元的公共資金，為商業(yè)銀行注入資本金需1萬億元的公共資金，解決地方政府欠款需1萬億元-2萬億元，還應有一部分公共資金用于處置房地產市場風險、促進房地產市場止跌回穩(wěn)，合計約5萬億元。

總 結

第一，2024年不需要追加增量財政資金，只要在年內將既定新增債務資金支出完畢，就能有力保障2024年經濟增速達到5%。2024年前8個月，過慢的廣義財政支出進度，為9-12月留存了超過5萬億元的債務和調入資金，只要年內加快支出，第四季度的財政支出強度將會顯著提高。從預算執(zhí)行和編制的技術角度出發(fā)，2024年內可能會有6000億元或者更多的追加增量資金，以保障一般公共預算的完成率，但追加后很可能會使2024年出現資金結余留給明年使用。

第二，2025年若要達到5%的合意經濟增長，廣義財政支出應較2024年增加2.6萬億元，一般公共預算和政府性基金預算，合計需要通過新增債務等渠道籌集資金11.8萬億元?？煽紤]將2025年的官方赤字率提高到4%，這將同時高于3%和歷史最高值（3.9%），將有足夠的政策宣示作用。在此前提下，新增長期特別國債2萬億元、新增專項債3.9萬億元、使用結余等資金0.4萬億元即可滿足需求。當前，房地產市場已經具備止跌回穩(wěn)條件，在其他政策繼續(xù)加大力度使真實利率下降和房地產企穩(wěn)的前提下，2.6萬億元的廣義財政支出增量可以同時帶動居民消費和非政府投資實現增長，并改善低通脹環(huán)境，使2025年經濟增長達到5%。但如果沒有這2.6萬億元支出增量，中國經濟則很可能繼續(xù)面臨內需不足和低通脹的負向循環(huán)，其結果并不僅僅是促使名義經濟增速從5%降至3%，而是會拖累經濟增速向著比3%更低的水平下降，出現經濟加速收縮風險。

第三，為化解各類存量風險，還需要在未來增加10萬億元量級的額外公共資金，其中約4萬億元-5萬億元應在2025年予以安排。一是解決地方政府拖欠賬款需要額外4萬億元公共資金支持，其中2025年應清償1萬億元-2萬億元；二是緩解高債務地區(qū)的地方債務壓力，大概需要5萬億元-6萬億元的公共資金，其中2萬億應在2025年安排；三是需要1萬億元資金妥善處置房地產市場風險，應在2025年及時支出、促進房地產企穩(wěn)；四是需要約1萬億元用于增加銀行體系的資本金，也應及時安排。以上合計超過10萬億元的公共資金需求，應在未來幾年內用于解決上述存量問題。其中，約5萬億元應在2025年予以及時安排。

所以，就2025年而言，如要實現5%的實際GDP增速，需要新增廣義財政支出2.6萬億元。在此基礎上，還需額外增加約5萬億元的公共資金來解決長期問題，且這部分增量不能與2.6萬億元的新增財政支出相混淆。

（編輯 尚鳴）

① 包括4.06萬億元的官方赤字融資、1萬億元特別國債、3.9萬億元地方專項債。

② 不包括地方國有資本經營預算調入地方一般公共預算的2000億元。

① 收入+ 官方赤字+ 從國有資本經營預算調入+ 其他1 萬億元調入資金。