在央行貨幣工具直達(dá)資本市場的背景下，“財(cái)政擴(kuò)張、央行擴(kuò)表、流動(dòng)性寬松”成為市場投資預(yù)期的主軸。結(jié)合“新國九條”來看，政策轉(zhuǎn)向其實(shí)有跡可循，就資本市場而言，政策通過公募基金費(fèi)率改革等形式，一方面通過擴(kuò)大被動(dòng)型指數(shù)基金的方式引導(dǎo)居民直接入市，另一方面通過打通社保、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)荣Y金入市堵點(diǎn)，間接增加居民持有的權(quán)益規(guī)模。

2024年9月底以來，居民開戶入市和存量戶“喚醒”再掀高潮，帶動(dòng)交易量、兩融規(guī)模等持續(xù)擴(kuò)張，券商各業(yè)務(wù)條線獲得改善?？紤]到居民存款搬家、后續(xù)持續(xù)降息、財(cái)政漸進(jìn)式刺激等因素，此輪證券行業(yè)高景氣周期或可持續(xù)。

連續(xù)三個(gè)季度業(yè)績環(huán)比改善

三季報(bào)顯示，上市券商前三季度營業(yè)收入、歸母凈利潤同比下降。前三季度，上市券商實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2627億元，同比下降8.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1095億元，同比下降5.8%。從單季度來看，上市券商2024年三季度營收、凈利潤均呈環(huán)比正增長；三季度單季實(shí)現(xiàn)營收1110億元，環(huán)比增長6.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤414.74億元，環(huán)比增長13%，連續(xù)三個(gè)季度環(huán)比改善，業(yè)績環(huán)比改善趨勢仍在延續(xù)。

從三季度營收結(jié)構(gòu)來看，上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收206.77億元，占比18.6%；投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收77.16億元，占比6.9%；資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收111.81億元，占比10.1%；實(shí)現(xiàn)利息收入78.4億元；占比7.1%；實(shí)現(xiàn)投資收益574.85億元，占比51.8%；其他業(yè)務(wù)收入61.31億元，占比5.5%。由此可見，上市券商投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）占比大幅提升，對營收的正向貢獻(xiàn)顯著增加。

從三季度資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，上市券商客戶保證金占比提升。上市券商三季度資產(chǎn)規(guī)模恢復(fù)增長，主要由客戶保證金資產(chǎn)增長帶動(dòng)。截至三季度末，上市券商總資產(chǎn)為12.89萬億元，較二季度增長7978億元。從三季度資產(chǎn)增量數(shù)據(jù)來看，客戶保證金增加5768億元、現(xiàn)金類資產(chǎn)增加552億元、投資資產(chǎn)增加1508億元、融資資產(chǎn)減少936億元、其他資產(chǎn)增加1086億元，客戶保證金對資產(chǎn)增量的貢獻(xiàn)度最大。

從三季度負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，上市券商負(fù)債規(guī)模增長，主要是因?yàn)榇碣I賣證券款增長且占比提升。截至三季度末，上市券商總負(fù)債為10.2萬億元，較二季度增長7694億元。從三季度負(fù)債增量數(shù)據(jù)來看，代理買賣證券款增加6453億元、融資類負(fù)債減少1561億元、交易類負(fù)債增加2887億元、運(yùn)營負(fù)債增加23.68億元、其他負(fù)債減少109.08億元。

在IPO方面，證券公司IPO上市融資規(guī)模連年處于低位，2024年未有一家新上市證券公司。在股權(quán)再融資方面，融資規(guī)模自2023年以來顯著降低，2024年年初至今尚未有證券公司完成股權(quán)再融資。

從再融資預(yù)案來看，2024年以來券商股權(quán)再融資預(yù)案主要用于并購及配套融資。國聯(lián)證券定增融資約295億元用于收購民生證券，并募集20億元配套融資，是規(guī)模最大的一宗再融資。國泰君安合并海通證券，配套融資100億元，融資規(guī)模亦居前列。中泰證券、南京證券、天風(fēng)證券等公司因補(bǔ)充資本金、擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模需要發(fā)起再融資，當(dāng)前再融資方案進(jìn)度均在股東大會(huì)通過階段。

盡管資本補(bǔ)充未完成實(shí)際募資，但券商行業(yè)并購整合持續(xù)落地。2024年以來的行業(yè)整合并購案例，大致可以分為兩類：一是上市券商跨區(qū)域收購中小券商，目的在于業(yè)務(wù)補(bǔ)短板或擴(kuò)充業(yè)務(wù)實(shí)力，比如浙商證券收購國都證券、國聯(lián)證券收購民生證券；二是地方國資系統(tǒng)內(nèi)部整合，目的在于壯大國資系統(tǒng)券商實(shí)力和提高經(jīng)營效率，比如國泰君安收購海通證券、國信證券收購萬和證券。

政策鼓勵(lì)券商通過并購重組等方式做大做強(qiáng)，券商整合潮持續(xù)推進(jìn)。行業(yè)整合對券商領(lǐng)域產(chǎn)生多重影響，主要表現(xiàn)在提升頭部定價(jià)能力、化解尾部風(fēng)險(xiǎn)等。具體來看，一是集中力量辦大事，證券行業(yè)作為新型融資的引擎，通過加大直接融資，扶植新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；二是有利于行業(yè)龍頭定價(jià)，尤其是整合帶來的集中度提升促進(jìn)扶優(yōu)去弱；三是有利于化解尾部風(fēng)險(xiǎn)，避免中小機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性、資產(chǎn)質(zhì)量等陷入危機(jī)。在政策鼓勵(lì)疊加行業(yè)發(fā)展的趨勢下，未來券商整合事件或?qū)⒊掷m(xù)涌現(xiàn)。

延伸業(yè)務(wù)牌照變現(xiàn)價(jià)值是關(guān)鍵

根據(jù)上交所的統(tǒng)計(jì)，2024年9月當(dāng)月，上交所A股賬戶新增開戶數(shù)684.68萬戶，同比增長484%，環(huán)比增長275%。與此同時(shí)，中小投資者資金入市趨勢也較為明顯，以Wind統(tǒng)計(jì)的中單+小單分析中小投資者的資金流動(dòng)情況來看，9月24日至11月11日，中小投資者資金累計(jì)凈流入3076億元。開戶數(shù)激增和資金入市積極，當(dāng)前市場投資熱情由此可見一斑。

當(dāng)前，與螞蟻集團(tuán)、同花順等流量平臺(tái)相比，券商在開戶端流量競爭方面并不占優(yōu)。券商獲客往往需要與流量平臺(tái)合作，以“買流”的形式讓流量平臺(tái)將新開戶客戶導(dǎo)流至自身旗下，獲客成本相對較高。因此，提升客群經(jīng)營能力，充分發(fā)揮財(cái)富管理、兩融、投資顧問等牌照價(jià)值，提高客戶資金留存將是券商提高盈利能力的關(guān)鍵所在。

隨著投資者階段性大幅涌入，考驗(yàn)券商客群經(jīng)營能力。在投資者經(jīng)營方面，加快產(chǎn)品創(chuàng)新，以更多牌照延伸變現(xiàn)價(jià)值鏈成為關(guān)鍵。上市券商加速財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，買方投顧成為業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)展方向。部分券商在半年報(bào)中披露了買方投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展概況，整體來看，賬戶資產(chǎn)規(guī)模、服務(wù)客戶數(shù)等關(guān)鍵指標(biāo)都取得良好的表現(xiàn)，尤其是在充分運(yùn)用兩融、財(cái)富管理等牌照實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)方面有所突破。

兩融業(yè)務(wù)是券商重要的變現(xiàn)牌照之一。截至11月21日，兩融規(guī)模已接近1.84萬億元，較2024年低位回升約4600億元，假設(shè)年化利差為2.5%，則本輪兩融規(guī)模擴(kuò)張有望為券商行業(yè)帶來約120億元的年化利息凈收入。

以東方財(cái)富為例，其以金融牌照變現(xiàn)流量的模式仍具有較高的業(yè)務(wù)價(jià)值。在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，東方財(cái)富在2015年獲得證券牌照后，證券業(yè)務(wù)逐步成長為主要的收入來源；其中，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及兩融利息收入是最主要的細(xì)分項(xiàng)。除證券業(yè)務(wù)以外，基金代銷業(yè)務(wù)則進(jìn)一步延伸了客戶的變現(xiàn)價(jià)值。

在投行業(yè)務(wù)方面，股權(quán)承銷承壓，并購重組具備潛力。2024年以來，監(jiān)管部門出臺(tái)的并購重組相關(guān)政策總體以支持鼓勵(lì)為主；其中，9月24日發(fā)布的“并購六條”及配套規(guī)則聚焦助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度、提升監(jiān)管包容度、提高支付靈活性和審核效率、提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平和依法加強(qiáng)監(jiān)管。

在政策總體基調(diào)偏寬松的監(jiān)管環(huán)境下，三類企業(yè)或呈現(xiàn)較強(qiáng)的并購意愿：一是IPO撤否企業(yè)或?qū)で蟛①徶亟M，以便一級市場投資方退出；二是有產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展或產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整需求的公司，或?qū)で蟛①徶亟M以整合資源，提升產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)；三是地方政府或以控制的上市公司為平臺(tái)，通過并購重組注入新資產(chǎn)。

2024年前10個(gè)月，首發(fā)融資規(guī)模為528.36億元，同比下降84.1%；股權(quán)再融資規(guī)模為1933.31億元，同比下降72%。整體來看，當(dāng)前股權(quán)承銷依舊低迷，證券公司投行業(yè)務(wù)仍承壓。

在自營業(yè)務(wù)方面，2024年以來，投資資產(chǎn)規(guī)模增長，投資收益率逐季提升。金融投資資產(chǎn)是券商近年來主要的擴(kuò)表方向。上市券商金融投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，占總資產(chǎn)比重由2019年年初的約42%升至2024年三季度末的50%左右。

自2023年年底以來，逐季增長的投資收益反映了券商良好的資產(chǎn)配置能力。2023年下半年以來，券商主要在兩方面調(diào)整資產(chǎn)配置：一是在以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）端增配債券資產(chǎn)，二是增配以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）的權(quán)益資產(chǎn)，兩個(gè)方向契合市場走勢，因此，券商投資收益表現(xiàn)良好。2024年三季度以來，權(quán)益資產(chǎn)彈性得以發(fā)揮，帶動(dòng)券商投資收益率進(jìn)一步提升。上市券商在三季度單季實(shí)現(xiàn)投資收益達(dá)574億元，為近年來的單季度新高。

在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，券商私募規(guī)模增長，公募偏主動(dòng)管理。2024年，券商私募資管凈值規(guī)模及數(shù)量保持增長趨勢。截至二季度末，券商私募資管資產(chǎn)凈值約為6.42萬億元，產(chǎn)品數(shù)量約為2.1萬只。券商私募資管產(chǎn)品資金來源以銀行自有資金和銀行理財(cái)資金為主。

圖 上市證券公司年內(nèi)漲跌幅（%）

根據(jù)中基協(xié)發(fā)布的《中國證券投資基金業(yè)年報(bào)（2023）》，券商私募資管產(chǎn)品資金來源以機(jī)構(gòu)投資者為主。截至2022年年末，銀行自有資金占比20.45%、銀行理財(cái)資金占比48.79%、非金融企業(yè)占比8.52%，銀行為最主要的資金來源方，而居民占比僅為11.05%。

從產(chǎn)品類型來看，券商公募資管產(chǎn)品以債券型為主，貨幣型次之。截至2024年10月末，券商公募資管產(chǎn)品分類規(guī)模如下：債券型為4919億元、貨幣型為4172億元、混合型為1586億元、FOF型為129億元、股票型（此處股票型產(chǎn)品=普通股票型+被動(dòng)指數(shù)型+增強(qiáng)指數(shù)型產(chǎn)品）為119億元、REITs為116億元。券商公募資管產(chǎn)品類型與公募基金行業(yè)幾無差異，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異較大。

場外衍生品成傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新突破口

場外衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展促進(jìn)了券商用表方式的創(chuàng)新。在SAC市場體系下，場外衍生品業(yè)務(wù)一般由券商和交易對手在場外簽訂合約，由券商在場內(nèi)（或場外不同交易對手之間）進(jìn)行對沖，并通過Delta對沖、網(wǎng)格交易等形式賺取利潤。在場內(nèi)對沖時(shí)，券商一般適用股票、ETF及期指等工具。以中金公司為例，其持倉的股票中將近90%是作為對沖持倉。

數(shù)據(jù)顯示，中金公司、中信證券、華泰證券等券商交易性金融資產(chǎn)中股票占比明顯高于其他券商，且在2018-2021年占比上升明顯。考慮到中金公司、中信證券、華泰證券場外衍生品業(yè)務(wù)開展規(guī)模較大，增加的股票持倉或用于場外業(yè)務(wù)對沖。

近年來，場外衍生品規(guī)模在高位波動(dòng)，券商的場外衍生品業(yè)務(wù)以場外期權(quán)和收益互換為主。自2021年8月起，監(jiān)管對雪球、收益互換等場外業(yè)務(wù)出臺(tái)了諸多政策限制，場外業(yè)務(wù)規(guī)模從此后沒有明顯增長。從新增名義本金的角度來看，2023年7月，場外期權(quán)新增名義本金3752億元，收益互換新增名義本金4676億元，均與 2021年9月時(shí)的規(guī)模接近。

場外期權(quán)以商業(yè)銀行為主要交易對手，收益互換以私募基金為主要交易對手。商業(yè)銀行可以基于場外期權(quán)開發(fā)結(jié)構(gòu)化存款產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品吸引力。收益互換則較為靈活，私募基金的中性、T0等投資策略中使用較多。

衍生品掛鉤標(biāo)的以股票和其他類為主，從存量名義本金的角度來看，場外期權(quán)主要掛鉤股指類標(biāo)的。2024年7月，掛鉤股指類的場外期權(quán)，存量名義本金占比57.8%。收益互換主要掛鉤其他類標(biāo)的，其中以跨境類標(biāo)的為主。2024年7月，掛鉤其他類的收益互換，存量名義本金占比47.4%。

2021年8月起，監(jiān)管限制了單只資管產(chǎn)品投資于雪球的投資比例。此后，監(jiān)管出臺(tái)了一系列針對場外業(yè)務(wù)參與方的政策，核心在于降低場外業(yè)務(wù)杠桿、提高投資者參與門檻、增強(qiáng)業(yè)務(wù)合規(guī)性、控制業(yè)務(wù)規(guī)模和維護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行，場外衍生品業(yè)務(wù)面臨持續(xù)高密度的政策監(jiān)管。

展望未來，場外衍生品業(yè)務(wù)空間廣闊，但短期券商擴(kuò)表承壓。對比全球最成熟的場外業(yè)務(wù)市場美國市場，其場外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模是場內(nèi)的10倍左右，中國場外衍生品業(yè)務(wù)還具備較大的發(fā)展空間。短期來看，由于政策限制、場內(nèi)市場本身不夠完善、投資者教育不足等因素的影響，場外業(yè)務(wù)或難以推動(dòng)券商明顯擴(kuò)表。2021年以來，在場外業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，場外業(yè)務(wù)規(guī)模較大券商的杠桿率開始下降。

（作者為專業(yè)投資人士）