三季報(bào)顯示， 2024年前三季度，上市銀行營收同比增速為-1.05%（上半年為-1.95%），歸母凈利潤同比增速為1.43%（上半年為0.37%），邊際均小幅改善；其中，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行營收同比增速分別為-1.19%、-2.49%、3.93%、2.15%，歸母凈利潤同比增速分別為0.79%、0.85%、6.67%、4.88%。

前三季度，營收、歸母凈利潤增速居前的主要為城商行、農(nóng)商行，部分城商行、農(nóng)商行表現(xiàn)出一定的業(yè)績韌性，前三季度營收增速高于10%的上市銀行共有2家，分別為瑞豐銀行（14.67%）、常熟銀行（11.3%），其余部分城商行營收增速居前，如西安銀行、青島銀行、南京銀行和寧波銀行。歸母凈利潤增速高于15%的上市銀行共有5家，分別為浦發(fā)銀行（25.86%）、杭州銀行（18.63%）、常熟銀行（18.17%）、齊魯銀行（17.19%）和青島銀行（15.6%）。

從業(yè)績貢獻(xiàn)度來看，從高到低分別為規(guī)模、撥備、非息收入、所得稅、費(fèi)用、凈息差；其中，凈利息收入呈現(xiàn)“以價(jià)補(bǔ)量”的趨勢，規(guī)模擴(kuò)張仍是主支撐，但力度已經(jīng)有所減弱，主要受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求復(fù)蘇較弱的影響；凈息差對(duì)業(yè)績的拖累繼續(xù)減弱，高息存款整改使得銀行凈息差降幅有所收窄。

在非息收入方面，由于保險(xiǎn)“報(bào)行合一”政策的實(shí)施，銀行中間業(yè)務(wù)收入下降較快，而投資凈收入的業(yè)績貢獻(xiàn)度有所提高，主要是貸款需求恢復(fù)較弱，加上債市行情持續(xù)演繹，部分銀行主動(dòng)加大了金融市場運(yùn)作。此外，較為充足的撥備持續(xù)釋放了一定的利潤空間，成為繼規(guī)模之后的第二大業(yè)績支撐點(diǎn)。國有大行、股份制銀行不良生成率呈下行趨勢，城商行、農(nóng)商行不良生成率略有抬頭。

從“以量補(bǔ)價(jià)”到“量價(jià)平衡”

從收入分解來看，息差拖累邊際減小，規(guī)模和中間業(yè)務(wù)收入增長承壓。在凈利息收入方面，“以量補(bǔ)價(jià)”經(jīng)營策略難以持續(xù)，同比增長承壓，“量價(jià)平衡”成為一大主線。

從量的角度來看，由于“手工補(bǔ)息”整改帶來的“擠水分”，直接影響了部分套利性貸款的增長，三季度對(duì)公短期貸款并無明顯增量；實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求持續(xù)較弱，對(duì)公中長期貸款短期內(nèi)難以上量，對(duì)公貸款支撐未有顯著增強(qiáng)。

與此同時(shí)，在收入預(yù)期下降、地產(chǎn)銷售無明顯起色的環(huán)境下，居民部門仍有較強(qiáng)的提前還貸意愿，按揭貸款余額仍有下降壓力，而部分銀行考慮到風(fēng)險(xiǎn)暴露問題收縮個(gè)貸敞口，個(gè)人經(jīng)營貸和消費(fèi)貸增量較為有限。整體來看，貸款需求仍有待提升，過去“以量補(bǔ)價(jià)”的模式難以持續(xù)，凈息差“企穩(wěn)”成為部分銀行的階段性目標(biāo)。

從價(jià)的角度來看，2024年上半年以來的高息存款整改效果較為顯著，上市銀行凈息差下降幅度多數(shù)有所收窄，息差對(duì)于業(yè)績的拖累持續(xù)減輕。盡管有存款流出的擔(dān)憂，但從9月信貸收支表可以看出，對(duì)公活期存款的流出態(tài)勢已基本止住，9月單月對(duì)公活期存款轉(zhuǎn)為正 增長，存款“價(jià)降”和“兩增”或開始取得較好的平衡。高息存款整改對(duì)于息差的正向貢獻(xiàn)或持續(xù)釋放。根據(jù)開源證券的判斷，2025年上市銀行有望迎來凈息差“企穩(wěn)”的拐點(diǎn)，“量價(jià)平衡”仍是銀行經(jīng)營的重要策略。

圖1 銀行業(yè)凈利潤

圖2 銀行業(yè)凈利潤同比增速

在“以量補(bǔ)價(jià)”難持續(xù)，同比增長承壓的背景下，上市銀行凈息差均邊際持平，存貸同步降息效果逐漸顯現(xiàn)。隨著高息存款整改的落地，多數(shù)上市銀行的資產(chǎn)、負(fù)債利率雙雙下降，凈息差降幅整體不大。初步測算顯示，前三季度共有9家上市銀行凈息差邊際上升，主要由于計(jì)息負(fù)債成本率下降較多所致。

上市銀行中間業(yè)務(wù)收入整體仍較為疲弱，代銷理財(cái)為主要支撐因素；其中，2024年三季度理財(cái)增長較為亮眼，主要是由于債市行情較好且部分存款受“手工補(bǔ)息”整改的影響流入理財(cái)。以招商銀行為例，2024年三季度單季代銷理財(cái)收入同比增長近60%，為中間業(yè)務(wù)收入的主要支撐。受到資本市場低迷及保險(xiǎn)“報(bào)行合一”新規(guī)等因素的影響，基金、保險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長仍較為疲弱?？傮w來看，銀行中間業(yè)務(wù)收入增長仍有較大壓力，亦可能形成2025年業(yè)績?cè)鲩L的低基數(shù)，后續(xù)若股市情緒升溫，相關(guān)基金產(chǎn)品或銷量增加，有助于中間業(yè)務(wù)收入的邊際增長。

2024年前三季度，上市銀行金融投資對(duì)營收的貢獻(xiàn)度為27.8%，較2023年提升2.3個(gè)百分點(diǎn)。分銀行類型來看，城商行、農(nóng)商行金融投資業(yè)績貢獻(xiàn)度最高，均在35%以上；貢獻(xiàn)度提升最高的是股份制銀行和農(nóng)商行，較2023年分別提升3.26個(gè)百分點(diǎn)和4.36個(gè)百分點(diǎn)。

從其他非息收入的結(jié)構(gòu)來看，金融投資業(yè)績貢獻(xiàn)度提升主要源于銀行交易盤的貢獻(xiàn)。2024年以來債市利率快速下行，給銀行自營提供了較好的交易環(huán)境，前三季度，上市銀行自營交易盤業(yè)績占營收的比例為10.62%，較2023年提升2.43個(gè)百分點(diǎn)，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別提升1.52個(gè)百分點(diǎn)、3.72個(gè)百分點(diǎn)、3.58個(gè)百分點(diǎn)、5.96個(gè)百分點(diǎn)，2024年以來，農(nóng)商行參與債市交易行為活躍，導(dǎo)致業(yè)績貢獻(xiàn)度提升幅度最大。

進(jìn)一步拆分銀行交易盤業(yè)績貢獻(xiàn)可知，其由以下幾個(gè)部分構(gòu)成：第一，買賣債券價(jià)差收入+基金分紅+債券和基金市值波動(dòng)：受益于債牛行情，2024年各類型銀行該部分收益占營收比例普遍提升2-4個(gè)百分點(diǎn)，股份制銀行提升幅度最大。

第二，處置以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）產(chǎn)生的收益；2024年以來，上市銀行普遍提升了FVOCI賬戶占比，該部分收益占營收比例提升1.2個(gè)百分點(diǎn)。

第三，處置以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)（AC）產(chǎn)生的收益：AC賬戶資產(chǎn)屬于常規(guī)性處置，規(guī)模平穩(wěn)，但受益于債市行情，該部分收益變大，農(nóng)商行處置AC產(chǎn)生的收益占營收比例提升幅度最大。

第四，對(duì)聯(lián)營和合營企業(yè)產(chǎn)生的投資收益：保持平穩(wěn)。

從上市銀行的具體數(shù)據(jù)來看，前三季度，部分上市銀行金融投資業(yè)績貢獻(xiàn)超40%，同時(shí)交易盤投資業(yè)績貢獻(xiàn)度超20%，主要為城商行和農(nóng)商行，城商行如上海銀行（50%）、寧波銀行（42%）、南京銀行（50%）、杭州銀行（42%）、西安銀行（46%）；農(nóng)商行如渝農(nóng)商行（41%）、青農(nóng)商行（40%）、江陰銀行（41%）、蘇農(nóng)銀行（47%）、瑞豐銀行（42%）。

不同類型銀行不良生成率的背離

從不良貸款的角度來看，上市銀行不良指標(biāo)保持平穩(wěn)，但國有大行、股份制銀行與城商行、農(nóng)商行不良生成率的趨勢背離。

2024年三季度，上市銀行不良貸款率為1.25%，環(huán)比上半年持平，其中，國有大行與農(nóng)商行邊際略上行1BP；不良額環(huán)比增長1.22%，增速較半年末略升0.04個(gè)百分點(diǎn)，股份制銀行不良額環(huán)比下降0.26%，整體看不良指標(biāo)保持平穩(wěn)。

國有大行、股份制銀行不良生成率呈下行趨勢。還原核銷和轉(zhuǎn)出貸款減值準(zhǔn)備后，測算國有大行及股份制銀行不良生成率整體下行，而城商行、農(nóng)商行不良生成率略有抬頭。這種背離現(xiàn)象一方面體現(xiàn)了不同類型銀行信貸準(zhǔn)入政策的差別，國有大行、股份制銀行在前期城投地產(chǎn)影響下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)客戶的準(zhǔn)入或更加嚴(yán)格；另一方面或受銀行客群特征的影響，城商行、農(nóng)商行深耕本地，專注個(gè)人、小微、縣域等客群。相比于大型對(duì)公企業(yè)，這些客群抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力顯著偏弱，在當(dāng)期經(jīng)濟(jì)仍在筑底回升的過程中，上述這些客戶還款及經(jīng)營壓力凸顯，其違約概率亦有所上行。

除國有大行、股份制銀行與城商行、農(nóng)商行不良生成率的趨勢背離，上市銀行對(duì)公及零售貸款風(fēng)險(xiǎn)也出現(xiàn)分化。國有大行與股份制銀行對(duì)公不良貸款率呈改善趨勢，零售不良貸款率則持續(xù)反彈。

為消除地區(qū)之間風(fēng)險(xiǎn)狀況的差異，開源證券選取全國經(jīng)營且持續(xù)披露相關(guān)數(shù)據(jù)的國有大行和股份制銀行為樣本行，觀測到如下特征：

第一，對(duì)公不良貸款率絕對(duì)水平高于零售不良貸款綠。2024年中期，樣本銀行對(duì)公及零售不良貸款率分別為1.42%和1%，長期來看，對(duì)公不良貸款率持續(xù)高于零售不良貸款率，或源于零售貸款相比對(duì)公貸款規(guī)模小而分散，故即使客戶形成違約對(duì)零售不良的影響整體有限。

第二，自2020年起，樣本銀行對(duì)公貸款不良率持續(xù)改善，而零售貸款風(fēng)險(xiǎn)明顯反彈。截至2024年上半年末，樣本銀行對(duì)公不良貸款率較2020年累積下行71BP，同期零售不良率上升24BP。

在偏弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境中，對(duì)公企業(yè)尤其是央國企，其現(xiàn)金流即使邊際承壓但體量雄厚，故正常經(jīng)營及還本付息受影響較??；而宏觀環(huán)境引起的經(jīng)濟(jì)變化對(duì)居民收入、支出、預(yù)期等因素影響顯著，故零售貸款資產(chǎn)質(zhì)量問題相對(duì)凸顯。此外，由于前期城投地產(chǎn)的沖擊使得銀行對(duì)公信貸風(fēng)險(xiǎn)政策趨緊，壓降了許多存量風(fēng)險(xiǎn)客戶，同時(shí)也限制了潛在風(fēng)險(xiǎn)客戶的準(zhǔn)入，客群結(jié)構(gòu)獲得健康發(fā)展，故對(duì)公貸款不良貸款率呈改善趨勢。

2024年三季度，上市銀行關(guān)注貸款占比延續(xù)中期上升趨勢。中報(bào)顯示，上市銀行關(guān)注貸款率為1.72%，與年初持平，指標(biāo)平穩(wěn)主要源于國有大行關(guān)注貸款率大幅改善，其余類型銀行均有不同幅度的上行，三季度數(shù)據(jù)亦反映上市銀行關(guān)注貸款率指標(biāo)仍承壓。

此外，中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上市銀行逾期貸款率較年初上升11BP，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行分別上行9BP、15BP、12BP和3BP。結(jié)合90天以內(nèi)逾期貸款增速上升態(tài)勢判斷，這體現(xiàn)了年內(nèi)小微及個(gè)體工商戶經(jīng)營壓力較大而形成違約的趨勢。

撥備指標(biāo)表現(xiàn)平穩(wěn)，仍持續(xù)反哺銀行盈利。2024年三季度，上市銀行撥備覆蓋率為242.49%，環(huán)比下降1.89個(gè)百分點(diǎn)；撥貸比為3.03%，環(huán)比下降2BP，撥備指標(biāo)略降但變化平穩(wěn)，存量撥備充足，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力仍強(qiáng)。具體來看，各類銀行中農(nóng)商行指標(biāo)降幅最大。

此外，三季度上市銀行資產(chǎn)減值損失同比減少7.1%，較一季度降幅縮窄0.87個(gè)百分點(diǎn)，在營收承壓的前提下，銀行或以少提撥備的方式貢獻(xiàn)盈利，觀察看到年內(nèi)資產(chǎn)減值損失同比降幅持續(xù)縮窄，主要源于前期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)貸款計(jì)提較為充足，故當(dāng)期計(jì)提壓力下降。

銀行股資金驅(qū)動(dòng)背后的邏輯

重溫銀行股投資的有效工具—ROE&PB模型可知，PB通常與ROE仍有顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于ROE=ROA*權(quán)益乘數(shù)=凈利潤/平均資產(chǎn)*權(quán)益乘數(shù)≈凈息差+（非息收入-業(yè)務(wù)及管理費(fèi)-撥備-所得稅+其他）/平均資產(chǎn)*權(quán)益乘數(shù)。

PB隱含銀行投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)和銀行基本面的預(yù)期。PB提升的邏輯通常有兩個(gè)因素：一是提升ROE，銀行應(yīng)盡可能維護(hù)息差穩(wěn)定、降低成本收入比、低不良消耗、保持較穩(wěn)定的杠桿比例；二是部分銀行PB獨(dú)立向上，受ROE波動(dòng)的影響較小，主要由于其業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢明顯、護(hù)城河較寬等。銀行估值的提升，通常需有經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和業(yè)績改善的支撐。

通常而言，銀行PB的上升主要在于對(duì)經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)、盈利持續(xù)性的樂觀預(yù)期強(qiáng)化：1.由于銀行是順周期的行業(yè)，經(jīng)濟(jì)基本面的改善有助于量價(jià)復(fù)蘇，營收增長動(dòng)力轉(zhuǎn)強(qiáng)；2.隱含的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂逐步解除，市場對(duì)于銀行板塊的情緒轉(zhuǎn)暖。

2024年以來，銀行股迎來大漲行情，同時(shí)取得絕對(duì)收益和超額收益。這一輪銀行板塊行情最早始于2022年年底疫情常態(tài)化管控后，2023年至2024年11月8日漲幅居前的個(gè)股分別為農(nóng)業(yè)銀行（63.57%）、渝農(nóng)商行（58.07%）、中國銀行（53.80%）、交通銀行（52.32%）、建設(shè)銀行（42.1%），以國有大行為主。

圖3 銀行業(yè)ROA、ROE

圖4 各類銀行ROA

2024年銀行板塊取得超額收益的主要原因如下：第一，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前夕拿回核心資產(chǎn)、布局績優(yōu)標(biāo)的，這是資金驅(qū)動(dòng)的根本原因。

復(fù)盤銀行行情，通常業(yè)績反彈之前/之時(shí)行情向上的動(dòng)力更強(qiáng)。2016年銀行業(yè)績筑底，但板塊行情仍較為亮眼，主要是市場預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，2017年起銀行板塊營收增速總體企穩(wěn)回升，帶動(dòng)板塊行情幾次反彈。2020年年初，受疫情影響銀行盈利能力下降，但板塊走勢總體向上，主要是當(dāng)時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀政策漸次出臺(tái)，市場對(duì)于銀行業(yè)績好轉(zhuǎn)有樂觀預(yù)期。從當(dāng)下來看，2024年下半年銀行業(yè)績總體筑底企穩(wěn)，判斷2025年或迎來向上的拐點(diǎn)，再加上增量政策的持續(xù)出臺(tái)，降準(zhǔn)等動(dòng)作釋放流動(dòng)性，銀行板塊行情也將迎來機(jī)會(huì)。

截至2024年三季度末，基金持有銀行比例微升至2.82%；其中，國有大行、股份制銀行持倉占比較二季度末略有提升，但提升幅度不大。隨著9月24日一攬子政策出臺(tái)后，銀行板塊的行情或有逐步上升的態(tài)勢，目前仍有較大的持倉提升空間。

目前來看，資金驅(qū)動(dòng)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是保險(xiǎn)資金對(duì)高股息標(biāo)的偏好的提升。IFRS9新規(guī)實(shí)施后，保險(xiǎn)公司FVOCI賬戶股票投資更偏好高股息標(biāo)的，國有大行由于業(yè)績穩(wěn)健增長，分紅率穩(wěn)定在30%的較高水平，受到保險(xiǎn)資金的青睞。

在IFRS9下，保險(xiǎn)公司股票投資如果被計(jì)入FVTPL科目，則股價(jià)波動(dòng)會(huì)體現(xiàn)在利潤表之中，會(huì)放大當(dāng)期凈利潤的波動(dòng)。若分類至FVOCI，則股價(jià)波動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，股息紅利則計(jì)入當(dāng)期損益，投資收益會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，因此，保險(xiǎn)公司FVOCI股票投資偏好高股息 標(biāo)的，國有大行分紅率高，2022年以來股息率維持在5%以上，受到險(xiǎn)資的加配。如中國人保在2023年財(cái)報(bào)中就提出“加大投資結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，以盈利模式相對(duì)穩(wěn)定、分紅率較高的上市公司股票作為主要投資品種，增加新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下投資收益的穩(wěn)定性。

二是被動(dòng)指數(shù)型基金尤其是ETF的擴(kuò)容，增配銀行股。從滬深300和上證50指數(shù)包含的銀行股及其權(quán)重來看，國有大行及招商銀行、興業(yè)銀行在滬深300和上證50中的權(quán)重都很高，充分受益于ETF基金的擴(kuò)容，2024年被動(dòng)指數(shù)型基金持倉銀行股比例提升，2024年三季度持倉比例為8.55%，相比2023年年末提升2.77個(gè)百分點(diǎn)。

為什么這些增量資金會(huì)選銀行股？非銀機(jī)構(gòu)通過互換便利（SFISF）獲取流動(dòng)性后增配銀行股是重要原因。9月24日，央行表態(tài)將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利；2024年10月10日則進(jìn)一步明確細(xì)則，支持符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司以債券、股票ETF、滬深300成分股等資產(chǎn)為抵押，從人民銀行換入國債、央行票據(jù)等高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)。首期操作規(guī)模為5000億元，視情況可進(jìn)一步擴(kuò)大操作規(guī)模。非銀機(jī)構(gòu)獲取高等級(jí)流動(dòng)性資產(chǎn)后可作為質(zhì)押物融入資金入市，銀行股低估值高股息成為非銀首選。

銀行股特殊的投資屬性使得這些增量資金選擇銀行：高股息且穩(wěn)定、低估值、流通股市值較大，尤其是國有大行市值大，機(jī)構(gòu)買賣交易便利，機(jī)構(gòu)投資者賣出時(shí)對(duì)銀行股價(jià)影響小。此外，2024年以來資產(chǎn)荒現(xiàn)象加劇，長債利率快速下行，高股息標(biāo)的成為資管機(jī)構(gòu)更優(yōu)的選擇。

第二，化債政策也是導(dǎo)致銀行股大漲的重要原因，首先，表現(xiàn)為或緩解城投敞口偏高省份的財(cái)政壓力。

部分省份寬口徑負(fù)債率較高突顯城投壓力。以寬口徑負(fù)債率（地方政府債務(wù)余額+城投平臺(tái)有息債務(wù)/GDP）衡量當(dāng)?shù)刎?cái)政壓力，2023年，部分上市城商行所在省及直轄市負(fù)債率較高，貴州、重慶、四川及浙江寬口徑負(fù)債率均超100%，城投平臺(tái)債務(wù)高企形成了當(dāng)?shù)刎?cái)政包袱，財(cái)政收入更多用于還本付息，財(cái)政資源無法分配至有效領(lǐng)域，制約了當(dāng)?shù)匦枨蠹敖?jīng)濟(jì)發(fā)展。

此外，化債政策釋放了財(cái)政資源。11月8日，人大常委會(huì)批準(zhǔn)了化債相關(guān)決議，其中計(jì)劃未來5年內(nèi)把10萬億元地方隱性債務(wù)置換成地方政府債券，以減少利息支出的方式減輕償債壓力。經(jīng)財(cái)政部測算5年累計(jì)可節(jié)約6000億元利息支出，釋放出的財(cái)政資源將用于支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。伴隨財(cái)政政策的不斷發(fā)力，地方政府可將原本用于化債的資源及精力投入至高效能、促民生的領(lǐng)域中，改善居民和企業(yè)收入預(yù)期，從而提振消費(fèi)和投資需求。此外，部分經(jīng)濟(jì)大?。ńK、山東）近年財(cái)政自給率下降，化債亦將修復(fù)其財(cái)政效能。

其次，化債或推動(dòng)城投敞口較高銀行PB的提升，城投敞口較高的城商行資產(chǎn)質(zhì)量改善或提升其估值。本輪化債仍采用低息置換高息負(fù)債的形式，貸款增量的減少轉(zhuǎn)為政府債券的增加。對(duì)于部分依賴政信、資產(chǎn)投放能力較弱的銀行，由于城投貸款的置換，其信貸規(guī)模擴(kuò)張將受拖累。

開源證券以較寬的口徑測算，部分城商行城投敞口較大，南京、杭州、成都和重慶城投敞口/總資產(chǎn)超20%。但仍需看到相較于增長水平，風(fēng)險(xiǎn)因素更加制約當(dāng)前銀行估值。化債有效降低銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口，通過降低違約率、信用成本、資本消耗等方式對(duì)沖規(guī)模端的影響，從而提升其估值水平。

再次，廣義地產(chǎn)敞口仍維持較高水平，壓制銀行估值的提升。

商業(yè)銀行涉房業(yè)務(wù)包括承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的部分（貸款+債券+非標(biāo)+或有信貸）和不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)（理財(cái)、委托貸款、代銷信托、債券承銷等）兩部分，股份制銀行涉房業(yè)務(wù)規(guī)模占總資產(chǎn)的比重整體超20%，2024年上半年占比略有上升。地產(chǎn)與城投的敞口有部分重疊，二者占上市銀行總資產(chǎn)的比重仍高。

圖5 銀行業(yè)凈息差

由于土地財(cái)政的持續(xù)性、房企現(xiàn)金流壓力等憂慮仍未消散，故當(dāng)前投資者擔(dān)憂因素有二：一是銀行城投地產(chǎn)歷史包袱是否化解充分，二是新投放貸款資產(chǎn)質(zhì)量能否保持穩(wěn)定，兩方面因素共同壓制了銀行估值。

最后，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解對(duì)各類銀行均構(gòu)成利好。

國有大行、股份制銀行地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口仍高。根據(jù)測算，2024年上半年，上市國有大行及股份制銀行地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口/總資產(chǎn)整體超過20%，城商行整體在15%以下，農(nóng)商行分化明顯，部分按揭及個(gè)人經(jīng)營貸規(guī)模較大的江浙區(qū)域農(nóng)商行涉房敞口偏高。

進(jìn)入9月以來，地產(chǎn)政策已發(fā)生較大的轉(zhuǎn)變，微觀數(shù)據(jù)亦反映一線城市房地產(chǎn)成交有回暖跡象。未來政策托底效能能否釋放，及涉房資產(chǎn)質(zhì)量能否改善，仍待觀測房企現(xiàn)金流壓力及個(gè)人收入預(yù)期的改善帶來的違約概率下降。預(yù)計(jì)未來房價(jià)筑底企穩(wěn)時(shí)，各類銀行風(fēng)險(xiǎn)化解亦將進(jìn)一步推升其估值水平。

從投資的角度來看，隨著存量房貸利率下調(diào)、降息、存款掛牌利率下調(diào)等政策陸續(xù)出臺(tái)，廣譜利率再下臺(tái)階，低估值+高股息的銀行股的投資價(jià)值凸顯。未來，隨著增量政策的持續(xù)出臺(tái)，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期或轉(zhuǎn)向樂觀，需求復(fù)蘇邏輯持續(xù)演繹，表現(xiàn)為部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域的信貸開始放量，以及零售客群收入預(yù)期好轉(zhuǎn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好不再收斂，利好優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行和零售銀行。

經(jīng)濟(jì)基本面若有所改善，伴隨著利率的企穩(wěn)回升，銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)將逐步緩釋，市場對(duì)于銀行隱性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂逐漸下降，這有助于修復(fù)銀行的凈資產(chǎn)，從而有效提高銀行PB估值。

（作者為專業(yè)投資人士）