高速公路行業(yè)得益于其基礎(chǔ)設(shè)施屬性、穩(wěn)定的收費(fèi)模式、有限的替代品威脅等具有弱周期性，最大的特點(diǎn)是強(qiáng)地理壟斷、進(jìn)入壁壘高、競(jìng)爭(zhēng)有限，這導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)高速公路的企業(yè)既不依賴研發(fā)，也不需要銷售人員，企業(yè)沒(méi)有存貨、收款和原材料等方面的問(wèn)題，也不存在產(chǎn)品過(guò)時(shí)、設(shè)備被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，高速公路的生意模式也有一些不利因素，首先是企業(yè)沒(méi)有太大的價(jià)格決定權(quán)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由政府根據(jù)諸多因素進(jìn)行制定。其次是企業(yè)沒(méi)有高速公路的所有權(quán)，只有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，其經(jīng)營(yíng)期限受到政策限制，一般運(yùn)營(yíng)不得超過(guò)25或30年。

粵高速是廣東交通集團(tuán)旗下的公路上市平臺(tái)，目前實(shí)控人為廣東省國(guó)資委。公司的主要業(yè)務(wù)是廣佛高速公路（目前已停止收費(fèi)）、佛開(kāi)高速公路、京珠高速公路廣珠段和廣惠高速公路的收費(fèi)和養(yǎng)護(hù)工作及對(duì)外投資，同時(shí)參股了深圳惠鹽高速公路等數(shù)家高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)。截至2023年底，公司控股高速公路里程約307公里，參、控股高速公路按照權(quán)益比例折算里程約296公里。

區(qū)域經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)車流量提升

高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)的收入構(gòu)成非常簡(jiǎn)單，過(guò)路費(fèi)取決于車流量和收費(fèi)價(jià)格。其中價(jià)格由政府制定，由于高速收費(fèi)關(guān)乎民生，提價(jià)非常困難。

粵高速招股說(shuō)明書(shū)上顯示1996年6月1日起，廣佛高速對(duì)小型客車的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是0.45元/公里。而按照最新的標(biāo)準(zhǔn)，廣東省的四車道高速公路針對(duì)9座以下的客車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)還是0.45元/公里。

既然企業(yè)沒(méi)有太大的提價(jià)權(quán)，那么車流量就成為影響營(yíng)業(yè)收入的關(guān)鍵因素。而一個(gè)區(qū)域的車流量往往與其經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度緊密相關(guān)。

如果不考慮企業(yè)的管理經(jīng)營(yíng)水平，一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的車流量更高，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致該區(qū)域的高速公路創(chuàng)收能力更強(qiáng)。事實(shí)也基本如此，以新冠疫情前2019年的數(shù)據(jù)為例，廣東、江蘇、湖北、吉林四個(gè)省份經(jīng)營(yíng)性收費(fèi)公路的每公里通行費(fèi)收入分別為908.3萬(wàn)元、843.2萬(wàn)元、420.6萬(wàn)元、224.8萬(wàn)元。

考查廣東、浙江、江蘇、上海等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體周邊的高速公路上市公司近五年的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，粵高速以較低的負(fù)債水平（42.5%）實(shí)現(xiàn)了行業(yè)第二的凈資產(chǎn)收益率（14.6%），表現(xiàn)優(yōu)秀。該收益率僅次于浙江滬杭甬，但是后者的高凈資產(chǎn)收益率很大程度上依賴于高負(fù)債率。

不同城市的發(fā)展基本上也遵循二八定律，少數(shù)城市會(huì)集中大部分優(yōu)質(zhì)資源、貢獻(xiàn)大部分的GDP和稅收、創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。同樣，這些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的區(qū)域也會(huì)產(chǎn)生更多的流動(dòng)人口、流動(dòng)車輛?；浉咚贀碛械暮诵穆范挝挥谥槿?，未來(lái)必然會(huì)繼續(xù)受惠于該區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

“改擴(kuò)建”持續(xù)推進(jìn)

粵高速的改擴(kuò)建工程正在持續(xù)快速推進(jìn)。在公司控股路產(chǎn)中，佛開(kāi)高速已完成改擴(kuò)建并延長(zhǎng)收費(fèi)期，京珠高速?gòu)V珠段正在改擴(kuò)建，廣惠高速在開(kāi)展改擴(kuò)建前期研究。公司參股項(xiàng)目中，惠鹽高速已完成改擴(kuò)建并延長(zhǎng)收費(fèi)期，江中高速正在實(shí)施改擴(kuò)建。

隨著車流量的增加，原有高速公路的通行能力面臨挑戰(zhàn)。表面上，改擴(kuò)建相關(guān)政策的推出是為了滿足這一需求，其實(shí)背后還有深層次的原因。

首先，高速公路行業(yè)收支缺口巨大，有必要提高相關(guān)收入。2013年以來(lái)，中國(guó)高速公路行業(yè)一直入不敷出，且收支缺口逐年擴(kuò)大，據(jù)全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)，2021年全年收支缺口超過(guò)6000億元。為了緩解這種局面，2018年交通運(yùn)輸部曾發(fā)布《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例（修訂草案）》的征求意見(jiàn)稿，其中規(guī)定：投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)的收費(fèi)公路，經(jīng)營(yíng)期限可以超過(guò)30年；實(shí)施收費(fèi)高速公路改擴(kuò)建工程，增加高速公路車道數(shù)量，可重新核定償債期限或者經(jīng)營(yíng)期限。此外，改擴(kuò)建工程如果增加車道數(shù)，單公里收費(fèi)費(fèi)率也有望得到提高。據(jù)廣東省高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，4車道路段改擴(kuò)建為6及以上車道后，其收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)可上調(diào)33%。

其次，高速公路的養(yǎng)護(hù)也面臨著困境。以廣佛高速為例，該公路自2022年3月3日零時(shí)起停止收費(fèi)，但后續(xù)的運(yùn)營(yíng)維護(hù)資金來(lái)源并不明確。目前臨時(shí)采取的方案是廣佛高速公路有限公司繼續(xù)負(fù)責(zé)廣佛高速公路的管理、養(yǎng)護(hù)，資金由粵高速墊付并計(jì)提減值，2023年公司該項(xiàng)支出達(dá)1.23億元。

通過(guò)“改擴(kuò)建”，可以帶來(lái)兩個(gè)潛在利好，一是可以延長(zhǎng)高速公路的經(jīng)營(yíng)期限，二是可以間接提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。長(zhǎng)期來(lái)看，高速公路提高收入是多方共識(shí)，既可以減小債務(wù)壓力，也可以解決到期高速公路的養(yǎng)護(hù)資金缺口。在此基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為高速公路收費(fèi)管理?xiàng)l例修訂有望加速推進(jìn)，以優(yōu)化收費(fèi)公路期限及定價(jià)等問(wèn)題。

持續(xù)大比例分紅

近5年公司分紅占凈利潤(rùn)比例約為70%，高居行業(yè)第一。2024年3月，公司發(fā)布未來(lái)三年股東回報(bào)規(guī)劃（2024年度—2026年度），在現(xiàn)金分紅規(guī)劃中提到：“如無(wú)重大投資計(jì)劃或重大現(xiàn)金支出等事項(xiàng)發(fā)生，公司每年以現(xiàn)金方式分配的利潤(rùn)不低于當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的70%?！?/p>

分紅屬于公司資本配置中現(xiàn)金流出的一個(gè)手段，也是考察管理層資本配置水平的重要線索。具體到粵高速，可以從現(xiàn)金流和再投資回報(bào)率兩個(gè)角度來(lái)分析。

圖 粵高速經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)

首先，公司自由現(xiàn)金流充足，可有效支撐未來(lái)分紅。公司根據(jù)車流量法計(jì)提折舊，以當(dāng)期實(shí)際車流量占經(jīng)營(yíng)期預(yù)計(jì)剩余總交通流量的比例計(jì)算當(dāng)期折舊額。折舊和攤銷是粵高速最大的經(jīng)營(yíng)成本科目，2023年其金額高達(dá)11.4億元，占經(jīng)營(yíng)成本的比例為65%。

折舊與攤銷本身并不會(huì)消耗公司現(xiàn)金流，近5年公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額均遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)。當(dāng)然，公司每年都會(huì)有一定的資本支出，2019-2023年公司在折舊與攤銷上共計(jì)提52.7億元，高于累計(jì)的資本支出（44億元）。

其次，若再投資回報(bào)率低于當(dāng)前盈利能力，理性的資本配置策略是高分紅。在伯克希爾1984年致股東信中，巴菲特談到分紅時(shí)說(shuō)，“如果你的利潤(rùn)可望獲得高收益，你就應(yīng)該希望將其再投資，如果再投資的結(jié)果可能是低收益，你就應(yīng)該希望將其支付給你?！?/p>

2010年左右，高速公路企業(yè)再投項(xiàng)目的收益率約為10%，近幾年已下降到5%-6%甚至更低，這個(gè)水平已遠(yuǎn)低于粵高速的凈資產(chǎn)收益率。

當(dāng)公司有多余的現(xiàn)金流，且再投資的回報(bào)不高時(shí)，提高分紅比率是合乎邏輯、符合股東利益的選擇。

B股價(jià)格有折扣

巴菲特的老師本·格雷厄姆認(rèn)為安全邊際是投資的中心思想。

目前5年期國(guó)債的收益率為1.68%，10年期國(guó)債的收益率為2.03%，主流貨幣基金的收益率不到2%。截至2024年11月28日，粵高速在B股的市值僅有其A股市值的57%，為公司最近四個(gè)季度盈利之和的8.36倍，在70%的分紅比例下股息率超過(guò)8%。該收益率遠(yuǎn)高于長(zhǎng)期國(guó)債和貨幣基金，不考慮未來(lái)的增長(zhǎng)和留存利潤(rùn)再投資的累積，如果粵高速能維持現(xiàn)有的盈利能力和分紅水平，當(dāng)前價(jià)格有著較高的安全邊際。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）