在金融市場(chǎng)中，期限結(jié)構(gòu)通常指的是不同期限資產(chǎn)的收益率差異，它能夠反映出市場(chǎng)對(duì)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。這一概念不僅適用于固定收益市場(chǎng)，也對(duì)股票市場(chǎng)至關(guān)重要。在股票市場(chǎng)中，收益的期限結(jié)構(gòu)揭示了不同持有期內(nèi)的收益變化，幫助投資者評(píng)估長(zhǎng)期和短期投資的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)。

近年來，金融中介的作用在這一過程中越發(fā)突出。金融中介不僅是資本配置的橋梁，其融資約束還對(duì)股票收益的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。特別是金融中介在市場(chǎng)波動(dòng)性中的角色，影響了資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率和穩(wěn)定性。

針對(duì)這一問題，北京大學(xué)匯豐商學(xué)院李凱教授與上海財(cái)經(jīng)大學(xué)許陳杰副教授合著的論文《基于金融中介的股票收益期限結(jié)構(gòu)》（Intermediary-based Equity Term Structure）提出了一個(gè)創(chuàng)新的金融中介資產(chǎn)定價(jià)模型，首次系統(tǒng)性地解釋了股票收益期限結(jié)構(gòu)中的周期性變化。通過結(jié)合理論與實(shí)證分析，該研究深入探討了金融中介的融資約束如何影響股票市場(chǎng)表現(xiàn)，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和便利收益率（Convenience Yields）的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行了全面解析。該研究（下簡(jiǎn)稱論文）2024年7月發(fā)表在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics），為理解股票市場(chǎng)的周期性波動(dòng)提供了新的視角。

股票收益期限結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)與重要性

股票收益期限結(jié)構(gòu)（Equity Term Structure）是金融市場(chǎng)中的關(guān)鍵概念，旨在研究股票收益率隨時(shí)間的變化模式。類似于利率期限結(jié)構(gòu)，股票收益期限結(jié)構(gòu)的核心在于不同期限的股息分割（Dividend Strip）的收益率如何隨時(shí)間變化。具體來說，股票收益期限結(jié)構(gòu)描述了在不同到期期限內(nèi)，股票相關(guān)資產(chǎn)（如股息分割）的表現(xiàn)，反映了市場(chǎng)對(duì)未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)估。

股票收益期限結(jié)構(gòu)的基本單位是股息分割，代表特定年份預(yù)期的股息支付。投資者可以通過購買不同期限的股息分割來獲得未來不同時(shí)段的現(xiàn)金流。與傳統(tǒng)股票不同，股息分割專注于未來特定時(shí)間段的股息，而非股票的長(zhǎng)期整體現(xiàn)金流。

股票收益期限結(jié)構(gòu)的兩個(gè)重要決定因素是期限溢價(jià)（Term Premium）與均值回復(fù)（Mean Reversion）。期限溢價(jià)是投資者為持有長(zhǎng)期股息分割而要求的額外回報(bào)，取決于市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，反映出投資者對(duì)不同持有期限風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的需求。均值回復(fù)則指收益率在短期波動(dòng)后趨向長(zhǎng)期均值的現(xiàn)象，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化及金融中介杠桿水平等因素的影響。均值回復(fù)速度影響了對(duì)未來收益率變化的預(yù)期，并進(jìn)一步改變期限結(jié)構(gòu)的斜率。

股票收益期限結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)中具有重要意義。它反映了市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)環(huán)境和公司盈利前景的預(yù)期，揭示了不同期限內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，幫助投資者在不同市場(chǎng)周期中更好地平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)。通過分析不同期限的收益率，投資者可以優(yōu)化資產(chǎn)配置，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y期限以使風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)最大化。此外，股票收益期限結(jié)構(gòu)為資產(chǎn)定價(jià)模型提供了重要的指導(dǎo)，任何資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)果都應(yīng)符合股票收益期限結(jié)構(gòu)的基本經(jīng)驗(yàn)事實(shí)。

股票收益期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)

關(guān)于股票收益期限結(jié)構(gòu)的研究主要聚焦于長(zhǎng)期和短期股息收益之間的差異，但學(xué)術(shù)界對(duì)于這種差異的無條件斜率方向尚未達(dá)成一致。一些研究[如Van Binsbergen等（2012， 2013）]發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期股息收益較短期更高，顯示股票收益期限結(jié)構(gòu)呈向上傾斜；而另一些研究[如Bansal等（2021）]則表明短期股息收益較高，表現(xiàn)為股票收益期限結(jié)構(gòu)向下傾斜。盡管在無條件斜率方面存在分歧，但對(duì)于股票收益期限結(jié)構(gòu)的周期性特征，學(xué)術(shù)界達(dá)成了一致且穩(wěn)健的結(jié)論。

例如，Van Binsbergen等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，股票收益曲線（Equity Yield Curve）通常呈現(xiàn)正斜率，長(zhǎng)期股息收益率高于短期收益率；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，這一關(guān)系則逆轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期股息收益率下降，曲線出現(xiàn)負(fù)斜率，顯示出股票收益期限結(jié)構(gòu)的順周期性（Pro-cyclical）。相比之下，Gormsen（2021）的研究則指出，股票期限溢價(jià)是反周期的（Countercyclical），長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)是主要的價(jià)格波動(dòng)來源，而非短期風(fēng)險(xiǎn)。

為了調(diào)和這些看似矛盾的發(fā)現(xiàn)，論文提出了一種類似于利率期限結(jié)構(gòu)的分解框架，解釋股票收益的動(dòng)態(tài)變化。論文將股票收益斜率分解為兩部分：股票期限溢價(jià)和均值回復(fù)。期限溢價(jià)反映投資者為長(zhǎng)期持有股票所要求的額外回報(bào)，通常在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)溢價(jià)更高。而均值回復(fù)則描述了收益率在波動(dòng)后回歸長(zhǎng)期均值的趨勢(shì)。

舉例來說，在2008年金融危機(jī)期間，股票收益曲線明顯呈現(xiàn)下行斜率。當(dāng)時(shí)許多人推測(cè)，這是由于股票期限溢價(jià)變?yōu)樨?fù)值，導(dǎo)致短期股息折現(xiàn)率高于長(zhǎng)期折現(xiàn)率。然而，論文的框架表明，由于期限溢價(jià)的反周期性，長(zhǎng)期股息折現(xiàn)率應(yīng)更高，而不是更低。實(shí)際導(dǎo)致收益曲線向下傾斜的原因是均值回復(fù)：投資者預(yù)期市場(chǎng)將回歸正常，收益率逐漸恢復(fù)至正常水平。這種均值回復(fù)預(yù)期主導(dǎo)了收益曲線的變化，盡管期限溢價(jià)傾向于使曲線向上，但市場(chǎng)對(duì)未來折現(xiàn)率大幅下降的預(yù)期最終導(dǎo)致收益曲線呈現(xiàn)下行斜率。

基于金融中介的資產(chǎn)定價(jià)模型

為了理解股票收益期限結(jié)構(gòu)的周期性變化，論文提出了一個(gè)基于金融中介的資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型首次系統(tǒng)地解釋了股票收益期限結(jié)構(gòu)在不同經(jīng)濟(jì)周期中的動(dòng)態(tài)波動(dòng)，核心機(jī)制是金融中介的融資約束如何隨時(shí)間變化，并推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的均值回復(fù)。這一模型為股票市場(chǎng)的周期性波動(dòng)提供了全新的解釋框架。

金融中介在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中起著關(guān)鍵作用，它們是連接投資者與資本市場(chǎng)的橋梁，通過提供融資、調(diào)節(jié)資金流動(dòng)和分散風(fēng)險(xiǎn)來促進(jìn)市場(chǎng)的有效運(yùn)作。然而，金融中介的融資能力并非無限，特別是在市場(chǎng)波動(dòng)加劇或經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)。當(dāng)金融中介的杠桿約束（leverage constraints）收緊時(shí)，其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力下降，影響市場(chǎng)的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，融資約束較寬松，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低；但在經(jīng)濟(jì)衰退期，融資約束加劇，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

論文的模型基于Gertler和Kiyotaki（2010）的框架，將金融中介的杠桿約束融入一個(gè)稟賦經(jīng)濟(jì)模型中，重點(diǎn)考察融資約束如何影響股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。當(dāng)融資約束收緊時(shí)，金融中介的凈值變得更加寶貴，邊際價(jià)值增加，特別是在經(jīng)濟(jì)沖擊下，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格上升，進(jìn)而推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的均值回復(fù)，影響股票收益期限結(jié)構(gòu)的斜率。

具體而言，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，金融中介的融資條件較寬松，能夠以較低成本獲得資金，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，未來經(jīng)濟(jì)沖擊可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，從而增加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，股票收益曲線呈正斜率；相反，在經(jīng)濟(jì)衰退期，金融中介的融資能力受限，杠桿約束加劇，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力下降。此時(shí)，投資者面臨更大的不確定性，現(xiàn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，但由于預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將降低，股票收益曲線趨于負(fù)斜率。

總的來說，這一基于金融中介的資產(chǎn)定價(jià)模型揭示了杠桿約束如何通過影響風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，推動(dòng)股票市場(chǎng)的周期性變化。這不僅提供了新的理論框架理解市場(chǎng)波動(dòng)，也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了金融中介在資本市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵作用。

相對(duì)約束指數(shù)

在論文中，作者提出了一個(gè)創(chuàng)新的相對(duì)約束指數(shù)（Relative Tightness Index，簡(jiǎn)稱RT Index），用于衡量金融中介的融資約束程度。這一指數(shù)解決了長(zhǎng)期以來金融中介文獻(xiàn)中的難題，即如何準(zhǔn)確衡量和預(yù)測(cè)金融中介的融資約束，為理論模型和實(shí)際數(shù)據(jù)的結(jié)合提供了有效工具，顯著提升了模型的實(shí)證解釋力和預(yù)測(cè)能力。

相對(duì)約束指數(shù)的核心思想是，通過衡量金融中介凈資產(chǎn)的邊際價(jià)值，來反映其融資約束的緊張程度。簡(jiǎn)言之，當(dāng)金融中介的融資約束較寬松時(shí)，它們能輕松獲得資金，資金的邊際價(jià)值較低，因而能承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性增加，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降；相反，當(dāng)融資約束變緊時(shí)，資金的邊際價(jià)值上升，金融中介的風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨之上升。相對(duì)約束指數(shù)通過量化這一過程，幫助評(píng)估金融中介在不同時(shí)期的融資能力。

為構(gòu)建該指數(shù)，作者借用了He、Kelly和Manela（2017）的資產(chǎn)回報(bào)橫截面數(shù)據(jù)和金融中介的狀態(tài)變量。這些數(shù)據(jù)涵蓋了不同資產(chǎn)類別的回報(bào)，作者通過分析這些橫截面數(shù)據(jù)，估算出金融中介凈資產(chǎn)的邊際價(jià)值，從而得出相對(duì)約束指數(shù)。圖1的A部分展示了相對(duì)約束指數(shù)的時(shí)間序列。可以看到，相對(duì)約束指數(shù)在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期較低，而在經(jīng)濟(jì)衰退期（陰影部分）顯著上升，這與預(yù)期相符。

有趣的是，雖然相對(duì)約束指數(shù)并未使用股票收益期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行估算，但它在解釋股票收益率斜率的動(dòng)態(tài)變化時(shí)表現(xiàn)出很高的解釋力。通過回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)約束指數(shù)能夠很好地預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)在不同經(jīng)濟(jì)周期中的波動(dòng)。圖1的B部分展示了一個(gè)簡(jiǎn)單的單變量線性回歸結(jié)果，其中相對(duì)約束指數(shù)作為自變量，擬合了股票收益期限結(jié)構(gòu)的斜率。盡管該指數(shù)在估算時(shí)未使用股票收益期限結(jié)構(gòu)的信息，但擬合曲線與實(shí)際股票收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化高度一致，進(jìn)一步證明了基于金融中介的資產(chǎn)定價(jià)模型在解釋股票收益期限結(jié)構(gòu)方面的有效性。

便利收益率

便利收益率（Convenience Yield）是衡量投資者為某種資產(chǎn)的流動(dòng)性或抵押便利性支付溢價(jià)的重要概念。作者發(fā)現(xiàn)，金融中介模型能夠很好地解釋便利收益率的動(dòng)態(tài)變化。

在金融市場(chǎng)中，不同資產(chǎn)的抵押能力有所不同，即便它們的現(xiàn)金流相同，定價(jià)也會(huì)有所差異。通常，流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)（如政府債券）回報(bào)較低，而流動(dòng)性較弱的資產(chǎn)（如銀行間貸款）則回報(bào)較高。這種回報(bào)差異反映了投資者為資產(chǎn)流動(dòng)性便利性所支付的額外溢價(jià)，即便利收益率。當(dāng)市場(chǎng)面臨流動(dòng)性緊張時(shí)（例如在金融危機(jī)期間），這種溢價(jià)通常會(huì)上升，表明市場(chǎng)對(duì)高流動(dòng)性、可抵押資產(chǎn)的需求增加。

根據(jù)Van Binsbergen等（2021）的研究，便利收益率呈現(xiàn)出幾個(gè)顯著的特征。首先，便利收益率具有反周期性，在經(jīng)濟(jì)衰退期間顯著上升。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性較好，便利收益率通常較低；而在經(jīng)濟(jì)衰退或危機(jī)時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，便利收益率急劇增加。其次，便利收益率可以有效預(yù)測(cè)未來的債券超額收益。研究表明，當(dāng)便利收益率上升時(shí)，投資者可以預(yù)期債券的超額回報(bào)也會(huì)隨之增加。最后，便利收益率的期限結(jié)構(gòu)斜率在不同經(jīng)濟(jì)周期中保持相對(duì)一致。

在論文中，作者通過引入具有不同抵押能力的資產(chǎn)（如政府債券和銀行間貸款）來解釋便利收益率的這些特征。盡管這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流相同，但由于政府債券的抵押能力較強(qiáng)，其回報(bào)較低，而銀行間貸款則因抵押能力較弱，回報(bào)較高。作者將政府債券與銀行間貸款之間的收益率差異解釋為模型中的便利收益率。

該模型的核心機(jī)制在于，金融中介的杠桿約束隨著經(jīng)濟(jì)狀況的變化而波動(dòng)。杠桿約束越緊張，對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)（如政府債券）的需求就越高，導(dǎo)致便利收益率上升。在經(jīng)濟(jì)衰退期間，金融中介的融資能力受到限制，市場(chǎng)對(duì)安全資產(chǎn)的需求增加，便利收益率迅速上升。這一現(xiàn)象與便利收益率的反周期特征高度吻合。

此外，模型表明，便利收益率與債券市場(chǎng)的超額收益密切相關(guān)。當(dāng)金融中介的約束加劇時(shí)，市場(chǎng)對(duì)高流動(dòng)性資產(chǎn)的需求增加，便利收益率上升，同時(shí)也預(yù)示著債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升。這解釋了便利收益率在預(yù)測(cè)債券市場(chǎng)表現(xiàn)方面的作用。

最后，盡管便利收益率的水平在不同經(jīng)濟(jì)周期中會(huì)有所波動(dòng)，但其期限結(jié)構(gòu)斜率保持相對(duì)一致。這是因?yàn)楸憷找娴木祷貜?fù)較慢，順周期的期限溢價(jià)和反周期的均值回復(fù)相互抵消，從而導(dǎo)致斜率變化較小。

（許陳杰為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授。論文《基于金融中介的股票收益期限結(jié)構(gòu)》（Intermediary-based Equity Term Structure）由北京大學(xué)匯豐商學(xué)院李凱教授與上海財(cái)經(jīng)大學(xué)許陳杰副教授合著，2024年7月刊發(fā)在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》（Journal of Financial Economics）。特約編輯/孫世選，責(zé)任編輯/丁開艷）