國(guó)際貨幣體系是各國(guó)經(jīng)濟(jì)往來深化的產(chǎn)物。但直到第二次工業(yè)革命發(fā)生，真正意義上的國(guó)際貨幣體系才逐漸形成。就國(guó)際貨幣制度的歷史沿革而言，無論是自18世紀(jì)因機(jī)緣巧合下形成的金本位，還是精心籌劃的布雷頓森林體系，最終都是圍繞國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)中占主導(dǎo)地位的國(guó)家，通過其對(duì)外輻射出的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，在各國(guó)之間就匯率制度、儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際收支調(diào)整機(jī)制形成的安排。國(guó)際貨幣體系從來都是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系的對(duì)外延伸，面對(duì)它，各國(guó)政府勢(shì)必要兼顧國(guó)內(nèi)外政策的平衡。從這個(gè)意義上說，國(guó)際貨幣體系具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性：一旦各國(guó)的發(fā)展隨國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)變化而偏離初始的平衡，國(guó)內(nèi)政策目標(biāo)與國(guó)際貨幣制度安排之間便開始發(fā)生沖突。當(dāng)系統(tǒng)內(nèi)出現(xiàn)這種問題的國(guó)家數(shù)量不斷增加時(shí)，除非各國(guó)有意通過國(guó)際協(xié)調(diào)對(duì)國(guó)際貨幣體系進(jìn)行有針對(duì)性的改革，否則，國(guó)際貨幣體系的外部性會(huì)導(dǎo)致個(gè)別成員國(guó)調(diào)整成本過高，致使該成員國(guó)繼續(xù)留在體系內(nèi)的弊端大于脫離體系的益處，進(jìn)而該國(guó)的退出對(duì)整個(gè)體系造成威脅。值得注意的是，在這個(gè)過程中，某種加速國(guó)際貨幣體系解體的因素（以下稱“終結(jié)因素”）往往會(huì)悄然出現(xiàn)，直接切斷國(guó)際貨幣體系運(yùn)行的鏈條，導(dǎo)致已有的不平衡進(jìn)一步加劇。在終結(jié)因素的重壓下，更多國(guó)家會(huì)被迫放棄對(duì)國(guó)際貨幣制度的承諾，一場(chǎng)導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系解體的多米諾骨牌效應(yīng)便難以避免。對(duì)一時(shí)積重難返的國(guó)際貨幣體系來說，終結(jié)因素猶如壓倒駱駝的最后一根稻草。

國(guó)際貨幣體系由三個(gè)部分組成：國(guó)際支付體系，是支持國(guó)際貿(mào)易的基礎(chǔ)設(shè)施；國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系，為國(guó)際收支平衡和外匯市場(chǎng)干預(yù)提供所需的流動(dòng)性；國(guó)際匯率體系，為跨境貿(mào)易和資本流動(dòng)在各國(guó)貨幣之間建立兌換機(jī)制。這三個(gè)板塊受制于同一些因素或不同因素，包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境和地緣政治等。國(guó)際支付體系具有很強(qiáng)的韌性，技術(shù)因素導(dǎo)致的暫時(shí)性停擺遠(yuǎn)超過其他因素。即便有不可抗力因素包括戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生，短時(shí)間內(nèi)國(guó)際支付體系全面崩潰的概率依舊很低。在金本位制度下，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系除黃金之外，有其他貴金屬和主要外匯貨幣充當(dāng)補(bǔ)充性儲(chǔ)備貨幣。在現(xiàn)代儲(chǔ)備貨幣體系下，則主要圍繞核心儲(chǔ)備貨幣，如英鎊或美元，形成多元化儲(chǔ)備貨幣體系，具有一定的穩(wěn)定性。從歷史上看，即便美元最終取代了英鎊，其過渡仍是漸進(jìn)的和緩慢的。但國(guó)際匯率體系則完全不同。伴隨國(guó)際貨幣體系不平衡的加劇，在終結(jié)因素的重壓之下，國(guó)際匯率體系可能會(huì)“瞬間”解體。歷史上三次國(guó)際貨幣的解體，都是匯率體系的瓦解。

至少?gòu)臍v史的角度，國(guó)際匯率體系的解體是國(guó)際貨幣體系完結(jié)的最主要表現(xiàn)形式。一個(gè)有趣的問題是，在國(guó)際貨幣體系橫跨百年、先后三次解體的過程中，是否有某些共同的終結(jié)因素在起作用？如果有，這些終結(jié)因素都有哪些？特別是，在布雷頓森林體系解體后浮動(dòng)匯率制度成為主導(dǎo)時(shí)，其作用機(jī)制是否發(fā)生了變化？還有，歷史上的終結(jié)因素是否被現(xiàn)實(shí)新的、不同形式的終結(jié)因素所代替？這些都是值得回答的問題。囿于歷史淵源和現(xiàn)實(shí)軌跡，終結(jié)因素的形成往往是漸進(jìn)的、由量變到質(zhì)變的，且在不同時(shí)期擁有不同的表現(xiàn)形式。但一定程度的概括仍會(huì)提供有價(jià)值的洞見。

終結(jié)因素的發(fā)現(xiàn)

從1870年金本位算起，國(guó)際貨幣體系大體先后經(jīng)歷了四個(gè)階段：第一次世界大戰(zhàn)前的金本位制度、兩次世界大戰(zhàn)期間金本位的重建、第二次世界大戰(zhàn)后布雷頓森林體系的建立，以及20世紀(jì)70年代中期“后布雷頓森林體系”的崛起。其間，國(guó)際貨幣體系經(jīng)歷過三次解體，概括起來，有三個(gè)終結(jié)因素起到不可忽視的作用：決策環(huán)境的改變、資本管制的放松和國(guó)際協(xié)調(diào)的喪失。

政治環(huán)境的重大變化，使自由兌換和固定匯率的承諾與國(guó)家內(nèi)部的就業(yè)、物價(jià)和增長(zhǎng)目標(biāo)越發(fā)難以保持一致；資本管制的放松，則在國(guó)際貿(mào)易之外，形成對(duì)匯率在貨幣供需的沖擊；而國(guó)際協(xié)調(diào)的缺失，進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)家對(duì)貨幣聲譽(yù)的維護(hù)力不從心，國(guó)際收支調(diào)整的責(zé)任在逆差國(guó)和順差國(guó)間難以平衡。隨著世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和其他不平衡因素的加劇，終于導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系發(fā)生三次重大解體。

決策環(huán)境改變導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外政策目標(biāo)難以兼顧

盡管第一階段的金本位制度被公認(rèn)為國(guó)際貨幣體系運(yùn)行最好的時(shí)期，但兩次世界大戰(zhàn)期間金本位的重建則在短暫運(yùn)行后迅速解體，這在很大程度上是因?yàn)檫@一期間支持金本位的政治環(huán)境發(fā)生了重大變化。一戰(zhàn)前，實(shí)行金本位的國(guó)家，主要是處在核心層的歐洲國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，跨境資本流動(dòng)高度自由，匯率相對(duì)穩(wěn)定，各國(guó)對(duì)按事先確定的匯率將本幣自由兌換黃金的承諾深受市場(chǎng)的信任。英國(guó)17世紀(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)休謨的“價(jià)格-金幣流動(dòng)模型”（Price-Specie Flow Model）描述了金本位對(duì)各國(guó)國(guó)際收支最樸素的調(diào)整機(jī)制：貿(mào)易逆差國(guó)因支付逆差而流失黃金，黃金減少導(dǎo)致逆差國(guó)貨幣流通減少，物價(jià)下跌；而順差國(guó)則經(jīng)歷相反的情況。結(jié)果，隨著逆差國(guó)和順差國(guó)相對(duì)物價(jià)的變化，對(duì)逆差國(guó)商品的需求上升，對(duì)順差國(guó)的商品需求下降，最終，逆差國(guó)和順差國(guó)的貿(mào)易收支得到反轉(zhuǎn)，國(guó)際收支平衡得以實(shí)現(xiàn)。值得注意的是，在休謨的模型中，是商品價(jià)格而并非匯率的調(diào)整起到國(guó)際收支再平衡的作用。

在經(jīng)濟(jì)方面，英國(guó)是最早實(shí)行金本位的國(guó)家，又是第一次工業(yè)革命的發(fā)源地。1870年后，借助工業(yè)革命的浪潮，英國(guó)很快成為世界最重要的資本品出口國(guó)。與此同時(shí)，倫敦作為國(guó)際信貸大國(guó)的地位迅速崛起。英國(guó)資本品出口帶來的收入，成為倫敦金融中心向外擴(kuò)張的資金來源。如此形成的資本品出口-外匯收入增加-對(duì)外金融擴(kuò)張-的閉環(huán)成為當(dāng)時(shí)國(guó)際收支平衡的保證，鞏固了金本位核心國(guó)家的地位。

但19世紀(jì)后期，商業(yè)銀行“部分準(zhǔn)備金模式”（Fractional Reserve Banking）的實(shí)踐打破了當(dāng)時(shí)的平衡，歐洲各國(guó)不得不在兼顧金本位下貨幣自由兌換和維持國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定的目標(biāo)之間進(jìn)行一定的取舍。所謂部分準(zhǔn)備金模式，不過是商業(yè)銀行信貸創(chuàng)造的一種方式，在現(xiàn)代銀行體系下已被廣泛應(yīng)用。然而在當(dāng)時(shí)，在各國(guó)央行缺少“最終貸款人”的情況下，一旦出現(xiàn)銀行擠兌，一些缺乏流動(dòng)性、但經(jīng)營(yíng)依舊良好的銀行很可能被殃及。此時(shí)，如果央行提供流動(dòng)性支持國(guó)內(nèi)銀行體系的穩(wěn)定，則不可避免地會(huì)導(dǎo)致黃金儲(chǔ)備外流，從而金本位下貨幣自由兌換的承諾便難以維持，國(guó)內(nèi)外政策目標(biāo)勢(shì)必難以兼顧。

盡管金本位下各國(guó)在政策目標(biāo)兼顧上遇到這樣那樣的挑戰(zhàn)，但在金本位實(shí)行的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，特別是第一階段的金本位，各國(guó)政府對(duì)自由兌換的承諾始終是第一位的。換句話說，歐洲占主導(dǎo)地位的政經(jīng)環(huán)境成為金本位得以正常運(yùn)行最根本的基礎(chǔ)。這在很大程度上得益于歐洲當(dāng)時(shí)的兩種情況：一是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還沒有建立起利率與就業(yè)、利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，從而各國(guó)貨幣當(dāng)局可以不加“約束”地利用利率工具去影響資本流動(dòng)的方向，以支持金本位下自由兌換的比率；二是代表工業(yè)革命后新生階層的政治力量如工黨還沒有出現(xiàn)且還不夠壯大，在國(guó)會(huì)中沒有形成強(qiáng)有力的反對(duì)派力量。在黃金開采速度不及商品增長(zhǎng)的速度時(shí)，金本位的本質(zhì)是通縮的。英國(guó)物價(jià)從1973—1879下降了18%，1886年一年則下降了19%。美國(guó)物價(jià)也在1870一1890年代期間連續(xù)下跌了20年之久。除了政策制定者在通縮中有一個(gè)學(xué)習(xí)過程之外，這與深受通縮其害的美國(guó)農(nóng)場(chǎng)主和英國(guó)中小業(yè)主缺少政治話語權(quán)不無關(guān)系。

但這一切在20世紀(jì)初開始發(fā)生變化，特別是第二階段金本位重新建立時(shí)，這些變化開始加速。這一時(shí)期，古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論開始系統(tǒng)地揭示利率與就業(yè)、利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，1936年凱恩斯著名的《通論》發(fā)表，標(biāo)志著宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的成熟。1900年，英國(guó)工黨成立，歐洲其他國(guó)家的類似政黨也先后走向政治舞臺(tái)。在歐洲，工會(huì)的作用與日俱增，工資開始表現(xiàn)出明顯的剛性，勞工市場(chǎng)的靈活性大幅降低，大衛(wèi)休謨樸素模型下的國(guó)際收支調(diào)整不再像之前那樣順暢運(yùn)行。這些變化的出現(xiàn)根本改變了金本位在政治上的支持力量，歐美央行的決策也不再處于政治真空之中。當(dāng)國(guó)內(nèi)的物價(jià)、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與金本位要求的自由兌換承諾不斷發(fā)生沖突時(shí)，一如既往地把自由兌換放在政策首位終于難以為繼。特別是，金本位國(guó)家越來越不情愿通過提高國(guó)內(nèi)利率來保衛(wèi)本國(guó)的自由兌換率，因?yàn)檫@將導(dǎo)致失業(yè)增加，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。與此同時(shí)，擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策也受到金本位的制約，因?yàn)閿U(kuò)張性的政策會(huì)導(dǎo)致黃金和外匯外流，危及金本位自由兌換的基礎(chǔ)。此外，在缺乏國(guó)際協(xié)調(diào)的情況下，金本位下的固定兌換率迫使各國(guó)不得不通過物價(jià)水平的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支的平衡。由于順差國(guó)和逆差國(guó)物價(jià)調(diào)整的不對(duì)稱性，壓力大都在逆差國(guó)向下調(diào)整物價(jià)上，但本國(guó)物價(jià)的下跌可能引發(fā)深度通縮，進(jìn)而導(dǎo)致危機(jī)。無論哪一種結(jié)果，金本位本身的延續(xù)開始遇到了巨大的障礙，終于在20世紀(jì)30年代初，金本位制度迎來了第二次解體。

資本管制的放松沖擊貨幣供需平衡

如果說歐洲和美國(guó)政治環(huán)境的變化使之成為終結(jié)金本位制度的重要因素，那么缺乏管制的資本流動(dòng)則逐步演變成另一個(gè)國(guó)際貨幣制度的終結(jié)因素。無約束的資本流動(dòng)不僅在金本位最終解體中起到了推波助瀾的作用，在布雷頓森林體系的完結(jié)中也起到舉足輕重的作用。

與后來的情況相比，一戰(zhàn)前資本流動(dòng)的管制非常有限。充分的資本流動(dòng)加強(qiáng)了各國(guó)經(jīng)濟(jì)間的紐帶，同時(shí)，也成為維系金本位和國(guó)際收支調(diào)整的輔助力量?？鐕?guó)投資者對(duì)金本位下的自由兌換高度敏感。一旦投資者預(yù)感一國(guó)的貨幣難于維持自由兌換時(shí)，便會(huì)將本幣迅速兌換成黃金轉(zhuǎn)入他國(guó)，從而導(dǎo)致一國(guó)黃金儲(chǔ)備流失，使本幣承受貶值的壓力。一戰(zhàn)前，各國(guó)政府對(duì)黃金兌換率的承諾很少受國(guó)內(nèi)外政策多目標(biāo)的干擾，即便有也被投資人看作是暫時(shí)性的，因此，不穩(wěn)定的資本流動(dòng)（destabilizing capital movement）很少發(fā)生。換句話說，此時(shí)投資者對(duì)一國(guó)政府自由兌換承諾的信心使資本流動(dòng)通常起到穩(wěn)定的作用（stabilizing capital movement），而不是相反。

但無論是兩次世界大戰(zhàn)期間金本位的重建，還是后來布雷頓森林體系的建立，央行政策的多目標(biāo)使政府不再享有一戰(zhàn)前不遺余力維護(hù)金本位的信譽(yù)，資本流動(dòng)開始從穩(wěn)定性因素變?yōu)椴环€(wěn)定性因素。當(dāng)一國(guó)政府在維持金本位下的自由兌換以及保持國(guó)內(nèi)就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)之間，因政治決策過程的不確定性而舉棋不定時(shí)，國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)加劇匯率的波動(dòng)，甚至迫使一國(guó)放棄固定匯率的承諾。出于擔(dān)心此類情況的發(fā)生，布雷頓森林體系早期時(shí)，曾明確鼓勵(lì)各國(guó)對(duì)資本流動(dòng)加以限制，并強(qiáng)調(diào)成員國(guó)不得輕易釋放貶值信號(hào)，否則會(huì)遭到系統(tǒng)的警示甚至公開羞辱。但到了20世紀(jì)60年代，隨著經(jīng)常賬戶限制被逐步放松，資本流動(dòng)管制日益失靈。當(dāng)一國(guó)政府哪怕呈現(xiàn)些許貶值意圖時(shí)，投機(jī)性的國(guó)際資本便會(huì)蜂擁而至對(duì)其實(shí)施攻擊。而那些曾經(jīng)發(fā)生過貶值的國(guó)家，還可能出于同樣的原因遭受國(guó)際投機(jī)資本的反復(fù)攻擊，出現(xiàn)一再貶值的情況。

兩次世界大戰(zhàn)期間英國(guó)的經(jīng)歷宣告了金本位的末日。從1925年開始，英國(guó)就陷入貿(mào)易逆差，英國(guó)不得不依靠海外投資的紅利和利息收入，以及旅游收入、保險(xiǎn)業(yè)和航運(yùn)收入彌補(bǔ)貿(mào)易逆差。但隨著歐美保護(hù)主義愈演愈烈，英國(guó)的保險(xiǎn)收入和航運(yùn)收入開始下降。為彌補(bǔ)經(jīng)常賬戶的逆差，英國(guó)的黃金儲(chǔ)備逐漸減少，直到下降到法定的最低限額。國(guó)際資本看到英國(guó)的窘境，迅速對(duì)英鎊發(fā)起了攻擊。盡管英格蘭銀行多次提高貼現(xiàn)率，但市場(chǎng)堅(jiān)定地認(rèn)為這些升息在面臨失業(yè)增加的情況下不可持續(xù)。終于，在投機(jī)資本的重壓之下，1931年9月19日，英國(guó)放棄了英鎊與黃金的自由兌換，戰(zhàn)后歐洲金本位的重建也就此徹底完結(jié)。

布雷頓森林體系下的美元是另一個(gè)典型案例。早在1960年10月，黃金在國(guó)際私人市場(chǎng)上的價(jià)格就達(dá)到1盎司40美元，遠(yuǎn)高于布雷頓森林體系1盎司兌35美元的官價(jià)，預(yù)示著美國(guó)、歐洲和日本等各主要國(guó)家的基本面開始出現(xiàn)巨大的不平衡。美國(guó)二戰(zhàn)后持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差是這一不平衡的主要出口。盡管從1959年到1970年，美國(guó)的通貨膨脹率、貨幣增長(zhǎng)速度都低于七國(guó)集團(tuán)中的其他國(guó)家，但1盎司：35美元的固定兌換率，繼而美元與歐洲和日本各國(guó)貨幣間的固定匯率，則要求美國(guó)的通脹率和貨幣增長(zhǎng)速度比歐洲和日本更低才可能得以維持。換句話說，為維持布雷頓森林體系的可調(diào)整固定匯率，美國(guó)必須實(shí)行相對(duì)歐洲和日本更為緊縮的政策，這在政治上是不可能的。雖然肯尼迪政府上臺(tái)之后，采取了許多鼓勵(lì)出口、限制進(jìn)口甚至限制資本外流的政策如利息平準(zhǔn)稅（IET）等，試圖扭轉(zhuǎn)美國(guó)經(jīng)常賬戶的逆差現(xiàn)象，但這些措施沒能阻擋國(guó)際投機(jī)資本拋售美元購(gòu)買歐洲貨幣和日元的浪潮。1973年，布雷頓森林體系正式瓦解。

國(guó)際協(xié)調(diào)缺失導(dǎo)致調(diào)整責(zé)任失衡

與其他國(guó)際領(lǐng)域一樣，國(guó)際貨幣體系的治理缺少權(quán)威性且可通過執(zhí)法維持運(yùn)行的超主權(quán)機(jī)構(gòu)，許多重要事務(wù)不得不依賴國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制加以推進(jìn)和實(shí)施。二戰(zhàn)后建立的布雷頓森林體系是基于規(guī)則基礎(chǔ)上最具權(quán)威的制度，但美國(guó)在許多重大事項(xiàng)上的決策特權(quán)制約了國(guó)際協(xié)調(diào)產(chǎn)生更積極的成果。面對(duì)沖擊，無論哪一個(gè)國(guó)際貨幣體系，即便國(guó)際 “最終貸款人”已經(jīng)存在，各成員國(guó)家仍需要就流動(dòng)性的注入、利率的調(diào)整、國(guó)際外匯市場(chǎng)的干預(yù)，乃至工業(yè)政策進(jìn)行廣泛的政策協(xié)調(diào)。令人遺憾的是，在國(guó)際貨幣制度長(zhǎng)達(dá)150多年的歷史中，國(guó)際協(xié)調(diào)的困境甚至缺席往往是常態(tài)。除此之外，國(guó)際協(xié)調(diào)還常常被政治制度、短期結(jié)盟和意識(shí)形態(tài)劃線所干擾和綁架。

一戰(zhàn)后的20世紀(jì)20年代，金本位逐步恢復(fù)，但在固定匯率的約束下，國(guó)際收支調(diào)整不得不依賴各國(guó)相對(duì)物價(jià)的調(diào)整，這在政治上形成無法逾越的僵局。唯一的出路是通過國(guó)際協(xié)調(diào)，讓逆差國(guó)單方面調(diào)整的責(zé)任部分地由順差國(guó)承擔(dān)，實(shí)現(xiàn)一定程度的國(guó)際收支調(diào)整機(jī)制的對(duì)稱。然而，面臨一戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和戰(zhàn)爭(zhēng)賠款的負(fù)擔(dān)，歐美貿(mào)易保護(hù)主義盛行，“以鄰為壑”的競(jìng)爭(zhēng)性貶值泛濫，國(guó)際協(xié)調(diào)支離破碎，任何有效的溝通幾乎成了天方夜譚。如果不是國(guó)際協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失，20世紀(jì)20年代金本位的重建不至于在不到10年的時(shí)間就徹底瓦解。但另一方面，20世紀(jì)60年代積極的國(guó)際協(xié)調(diào)延續(xù)了布雷頓森林體系的存續(xù)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)利用美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，成功地迫使成員國(guó)在外匯市場(chǎng)上合力支持美元，直到20世紀(jì)70年代初，美國(guó)國(guó)際收支不平衡的加劇打破了干預(yù)所能做到的極限，布雷頓森林體系迎來了最終的解體。

現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系下終結(jié)因素的演變

在國(guó)際貨幣體系的三次解體中，或多或少都伴有上述終結(jié)因素的影子。早期金本位的戛然而止或許能歸咎于戰(zhàn)爭(zhēng)造成的國(guó)際協(xié)調(diào)的崩潰。金本位重建時(shí)，上述三個(gè)終結(jié)因素均在其解體中扮演了各自的角色。20世紀(jì)60年代資本管制的逐步放松是導(dǎo)致布雷頓森林體系完結(jié)的致命因素。正如著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾森格林所指出的，某種意義上，民主制度的尚不完備成為資本管制的替代品。另一方面，地緣沖突的極端表現(xiàn)形式（戰(zhàn)爭(zhēng)）徹底瓦解了國(guó)際協(xié)調(diào)的一切基礎(chǔ)。不可否認(rèn)的是，終結(jié)因素之所以能“興風(fēng)作浪”，國(guó)際貨幣體系內(nèi)在的不平衡才是根本原因。

布雷頓森林體系解體后，全球進(jìn)入浮動(dòng)匯率時(shí)代。到2016年，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家已達(dá)到40%。浮動(dòng)匯率制度擺脫了固定匯率制對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的束縛，以往的貨幣危機(jī)至少對(duì)核心國(guó)家而言似乎成為過去。但浮動(dòng)匯率在資本流動(dòng)的加持下，經(jīng)常賬戶平衡不是其唯一的決定因素，因此，浮動(dòng)匯率在很多情況下非但不能糾正國(guó)際收支的不平衡，反而延續(xù)了既有的不平衡，因?yàn)椋ê诵膰?guó)家）貨幣危機(jī)的“消失”使調(diào)整國(guó)際收支失衡的壓力減少。進(jìn)入21世紀(jì)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度加快，同時(shí)帶動(dòng)一眾出口導(dǎo)向型的國(guó)家成長(zhǎng)，加上中東石油輸出國(guó)借全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速能源需求增加，全球國(guó)際收支狀況出現(xiàn)了前所未有的不平衡。美國(guó)自二戰(zhàn)后充當(dāng)貿(mào)易逆差國(guó)的角色，在新興國(guó)家新一輪貿(mào)易順差面前，其貿(mào)易逆差逐步擴(kuò)大到經(jīng)常項(xiàng)目逆差。美國(guó)經(jīng)常賬戶逆（順）差占名義GDP的比重，從1960年不到正的1%，達(dá)到2006年高峰的-5.9%。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重則從1982年的2%上升到2007年的9.9%。之后，兩國(guó)的占比均有所回落。

新興國(guó)家儲(chǔ)蓄消費(fèi)盈余（或生產(chǎn)消費(fèi)剩余）與發(fā)達(dá)國(guó)家儲(chǔ)蓄消費(fèi)赤字（或生產(chǎn)消費(fèi)虧空），難以在沒有負(fù)債持續(xù)增加的情況下進(jìn)行有效的調(diào)整，是國(guó)際收支不平衡的根本原因。隨著20世紀(jì)80年代全球化的深入，此種不平衡通過儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資，又通過投資形成全球產(chǎn)業(yè)鏈分布，導(dǎo)致全球國(guó)際收支不平衡的結(jié)構(gòu)性特征愈加突出。這意味著，短期內(nèi)，全球國(guó)際收支的調(diào)整將更多地依賴逆差國(guó)負(fù)債的增加得以解決。繼20世紀(jì)70年代石油美元資金閉環(huán)之后，新的資金閉環(huán)正以更大的規(guī)模在中國(guó)等貿(mào)易順差國(guó)與美國(guó)之間進(jìn)一步擴(kuò)大，即貿(mào)易順差國(guó)將其獲取的美元儲(chǔ)備投向在美國(guó)的金融資產(chǎn)。而只要貿(mào)易順差國(guó)愿意持續(xù)將順差投向美國(guó)，美國(guó)則樂見通過擴(kuò)大財(cái)政赤字的方式向這些國(guó)家提供美國(guó)國(guó)債等投資品。但后果是美國(guó)及其他逆差國(guó)的債務(wù)增長(zhǎng)過快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)公共債務(wù)從20世紀(jì)70年代不到GDP的40%，上升到2024年一季度的124.7%。受2008年全球金融危機(jī)和新冠疫情的影響，美國(guó)國(guó)債增加有明顯加速的趨勢(shì)，而眼下新一輪的升息使美國(guó)債務(wù)進(jìn)一步快速加大。

美國(guó)債務(wù)的快速增加使美國(guó)國(guó)家信用成為焦點(diǎn)。這似乎意味著，現(xiàn)行國(guó)際貨幣制度下，“新”的終結(jié)因素正在形成。一旦美國(guó)國(guó)家信用崩潰，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的基礎(chǔ)將被動(dòng)搖，繼而各國(guó)貨幣間的匯率將面臨沖擊和大幅調(diào)整，既有的儲(chǔ)備貨幣體系將被替代。

禍不單行。當(dāng)下另一個(gè)終結(jié)因素——國(guó)際協(xié)調(diào)的缺失——因地緣沖突的加劇還在惡化，使已有的資金閉環(huán)比以往任何時(shí)間都更加脆弱。如果既有的、尚在維持全球國(guó)際收支平衡的資金閉環(huán)，因地緣沖突被破中斷，加上美國(guó)國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)內(nèi)債務(wù)壓力，此番合力對(duì)國(guó)際貨幣體系的潛在破壞可想而知。當(dāng)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來的活力和其在第四次科技革命中的領(lǐng)先地位，使美國(guó)仍舊是國(guó)際資本青睞的對(duì)象，這無疑有助于維持資金閉環(huán)的延續(xù)和國(guó)際貨幣體系的穩(wěn)定。對(duì)于中國(guó)來說，權(quán)衡地緣政治的壓力和保持健康的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍應(yīng)是政策目標(biāo)的首選，而避免脫鉤導(dǎo)致現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的分裂，夯實(shí)人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的基礎(chǔ)設(shè)施，則是符合中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的重中之重。

（范希文為《中國(guó)金融政策報(bào)告》課題組資深專家、中拉合作基金原首席風(fēng)險(xiǎn)官，胡曉濤為安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師。責(zé)任編輯/周茗一）