在監(jiān)管層鼓勵(lì)并購重組下，近期上海已有4家地方國企上市公司發(fā)布并購重組公告，其中既有頭部券商合并做大做強(qiáng)，也有傳統(tǒng)基建、影視行業(yè)公司通過收購大股東旗下資產(chǎn)，這些實(shí)施并購重組的公司力求通過外延式并購方式拓展公司的經(jīng)營廣度，提升自己的基本面素質(zhì)。

國泰君安吸收海通 換股價(jià)打7.5折投資者呼吁換股價(jià)應(yīng)不低于每股凈資產(chǎn)

自證監(jiān)會(huì)在今年9月份發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》政策后，各地政府也在積極跟進(jìn)。

11月中旬，上海市政府召開會(huì)議通過了《上海市支持上市公司并購重組行動(dòng)方案（2025—2027年）》，指出并購重組是提高上市公司質(zhì)量、培育龍頭企業(yè)的重要方式，要注重價(jià)值引領(lǐng)，向有助于新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、有助于重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的項(xiàng)目傾斜，要注重提供專業(yè)輔導(dǎo)、強(qiáng)化政策供給，有效整合標(biāo)的、真正實(shí)現(xiàn)“1＋1＞2”的效果。

公開信息顯示，自并購重組改革意見出臺(tái)后，上海上市地方國企的近期重組動(dòng)作顯著增多，其中就包括了龍頭券商國泰君安和海通證券的合并之事。

11月21日，國泰君安、海通證券發(fā)布公告稱，合并重組方案獲得上海市國資委批復(fù)。此次合并既是A股有史以來規(guī)模最大的A+H雙邊市場吸收合并，也是上市券商A+H最大的整合案例。

合并重組報(bào)告書（草案）顯示，截至2024年三季度末，兩家公司合并后凈資產(chǎn)合計(jì)3415億元、凈資本合計(jì)1774億元，均位居行業(yè)第一；每股凈資產(chǎn)從17.02元提升至18.38元，資產(chǎn)負(fù)債率則從75.02%下降至72.74%。此外，2024年前三季度，兩家公司合并后的投資銀行業(yè)務(wù)凈收入31億元、利息凈收入40億元、融出資金規(guī)模1458億元，均位居行業(yè)第一。

合并重組報(bào)告書（草案）還顯示，國泰君安將配套募集資金不超過100億元，計(jì)劃用于合并后的國際化業(yè)務(wù)、交易投資業(yè)務(wù)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、補(bǔ)充營運(yùn)資金，助力新“國泰君安”加快打造一流國際投資銀行。

就交易價(jià)格來說，國泰君安的A股換股價(jià)格為13.83元，海通證券的A股換股價(jià)為8.57元，兩者之間的換股比例為1：0.62，即每1股海通證券A股股票可以換得0.62股國泰君安A股股票、每1股海通證券H股股票可以換得0.62股國泰君安H股股票。

另外，國泰君安表示，為保護(hù)海通證券股東利益，合并將賦予海通證券的異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)，海通A股異議股東的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為9.28元/股。

在批復(fù)公告發(fā)布前11月20日，國泰君安、海通證券的A股收盤價(jià)分別為19.55元、11.66元，換股價(jià)和現(xiàn)金選擇權(quán)的價(jià)格要顯著低于股價(jià)。待公告發(fā)布后，國泰君安、海通證券股價(jià)出現(xiàn)了小幅下跌。

表1 隧道股份近幾年的分紅力度、分紅規(guī)模持續(xù)提升

部分投資者對于換股價(jià)和現(xiàn)金選擇權(quán)的具體價(jià)格，以及近期股價(jià)下跌等情況表示了異議，比如在海通證券股吧，有投資人表示，將在12月13日召開的股東大會(huì)上投反對票。股吧用戶@明月日月明評論稱“海通股東如果選擇現(xiàn)金兌換，就按照9.28元每股價(jià)格，這不是欺負(fù)海通的股民嗎？”該投資人建議應(yīng)按照“凈資產(chǎn)”收購海通證券。Wind數(shù)據(jù)顯示，海通證券截至今年9月末的每股凈資產(chǎn)為12.34元。

上海電影收購關(guān)聯(lián)方持有的子公司股權(quán)有望推動(dòng)營收重回10億元上方

在國泰君安與海通證券重組合并之外，11月22日，上海電影也發(fā)布公告稱，擬以現(xiàn)金形式收購上海電影（集團(tuán)）有限公司、上海美術(shù)電影制片廠有限公司分別持有的上影元（上海）文化科技發(fā)展有限公司14%、5%的股權(quán)，對應(yīng)轉(zhuǎn)讓價(jià)預(yù)計(jì)分別不超過4902萬元、1751萬元。本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，交易完成后，上海電影將持有上影元70%的股權(quán)，上影集團(tuán)不再直接持股。

上影元是上影集團(tuán)大IP開發(fā)戰(zhàn)略實(shí)施主體，2022年10月成立后圍繞上影集團(tuán)、上海美影無償授權(quán)許可的60部經(jīng)典動(dòng)漫及影視作品享有的著作財(cái)產(chǎn)權(quán)開展IP全產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)運(yùn)營。上影元還與多家大模型公司建立合作，已布局如“AI+游戲”、“AI+短劇”等泛娛樂產(chǎn)品，以及AI+情感陪伴、AI+互動(dòng)敘事內(nèi)容體驗(yàn)等產(chǎn)品的商業(yè)化應(yīng)用，是上海電影在AI、AR等領(lǐng)域落地的重要支撐。

在影視制作和放映板塊中，上海電影的營收規(guī)模較小。Wind顯示，影視板塊的近20家公司里，上海電影今年前三季度總營收5.6億元，排中游偏下，只有頭部公司萬達(dá)電影的1/16。而且公司營收自2019年開始出現(xiàn)顯著下滑，由2019年的11.07億元跌至2023年總營收的7.95億元。因此，公司存在一定的拓展“第二曲線”業(yè)務(wù)，促進(jìn)營收增長的動(dòng)力。

上影元還具有其他一些AI、AR、VR公司共同的行業(yè)特點(diǎn)，即概念先進(jìn)但轉(zhuǎn)化為業(yè)績和利潤仍需時(shí)間。公告顯示，上影元今年上半年?duì)I收6405萬元、凈利潤2116萬元，業(yè)績規(guī)模相對較小。

隧道股份通過收購增加輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)上市公司轉(zhuǎn)型、大股東降負(fù)債一舉多得

11月23日，實(shí)控人為上海國資委的隧道股份發(fā)布公告稱，全資子公司建元資管計(jì)劃擬以現(xiàn)金方式收購控股股東上海城建集團(tuán)持有的上海瑞錦誠物業(yè)服務(wù)有限公司100%股權(quán)。收購作價(jià)8100萬元，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

公開信息顯示，瑞錦誠服務(wù)2024年7月成立，迄今不足5個(gè)月，業(yè)態(tài)形式以商辦園區(qū)類政府公建配套項(xiàng)目為重點(diǎn)開拓物業(yè)市場，目前管理運(yùn)營的辦公樓、交通樞紐和場館等公眾項(xiàng)目的物業(yè)總面積為47萬多平方米。

另外隧道股份還發(fā)布公告稱，子公司上海建元投資有限公司計(jì)劃攜手上海浦東引領(lǐng)區(qū)海通私募投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、陸家嘴信托、淮北市金融控股集團(tuán)、杭州蕭山國有資本運(yùn)營集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，共同成立杭州蕭山建元環(huán)投基金合伙企業(yè)（有限合伙），整體規(guī)模達(dá)10億元，建元投資出資4億元。公告顯示，該基金將重點(diǎn)投資于“建筑與空間”、“能源環(huán)?！?、“水利水務(wù)”及“市政交通”四大領(lǐng)域，以財(cái)務(wù)性投資為主。

表2 上海城建集團(tuán)面臨一定的負(fù)債壓力

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隧道股份從事于隧道、軌道交通等基建相關(guān)的設(shè)計(jì)、施工、維護(hù)等業(yè)務(wù)。近幾年部分地區(qū)的地方債壓力較大，加之基建投資增速減緩，隧道股份業(yè)績有所下滑。Wind顯示，公司今年前三季度總營收428.88億元，同比下滑8.57%。因行業(yè)的重資產(chǎn)屬性，隧道股份近幾年資產(chǎn)負(fù)債率長期保持在75%以上，比如2023年末、2024年9月末的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.98%、76.96%，財(cái)務(wù)支出成本較高。因此，隧道股份通過關(guān)聯(lián)交易收購瑞錦誠服務(wù)，將有助于公司打造重資產(chǎn)業(yè)務(wù)之外的商業(yè)地產(chǎn)和物業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)。

對于既是交易對方又是公司大股東的上海城建集團(tuán)，此次交易也有助于其改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、增加現(xiàn)金。上海城建集團(tuán)的負(fù)債率比較高。Wind顯示，上海城建集團(tuán)2023年末、今年6月末的資產(chǎn)負(fù)債率分別是76.87%、77.19%，同期貨幣資金從321.35億元減少到238.92億元。除了向上市公司出讓瑞錦誠服務(wù)獲得現(xiàn)金外，隧道股份近兩年分紅力度顯著加大。Wind顯示，隧道股份2022年、2023年度的現(xiàn)金分紅比率從30.2%提升到35.3%，現(xiàn)金分紅總額從8.49億元提升到10.38億元，上海城建集團(tuán)今年獲得2023年度分紅達(dá)3.6億元，比去年增加了6000多萬元。

綜合上文，上述并購重組多數(shù)是關(guān)聯(lián)交易，既有助于改善上市公司業(yè)務(wù)和業(yè)績的可成長性，又有助于改善公司的股價(jià)表現(xiàn)，提升投資者獲得感，還能改善上市公司大股東的現(xiàn)金流，不過對于高估值和商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的消化問題，仍需上市公司管理層予以重視。

（文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）