2022年年中，在路演中與同行交流時，看好紅利資產(chǎn)，并入手紅利ETF，歷經(jīng)牛熊居然賺的比我想像中的要多。

時至今日，紅利資產(chǎn)已經(jīng)上漲不少，很多投資人糾結(jié)，是不是漲太多了已經(jīng)透支了未來的潛力，紅利板塊還能不能繼續(xù)持有繼續(xù)加倉呢？

紅利資產(chǎn)更具價值

先復(fù)盤一下當(dāng)時為什么推薦買紅利資產(chǎn)。

首先，在“安全第一”的背景下，成熟大企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定程度高于小企業(yè)。

往后的相當(dāng)長一段時間里，對安全的要求（包括國家安全、社會安全、發(fā)展安全、科技自主等）被提升到一個相當(dāng)高的量級，以應(yīng)對海內(nèi)外各種不確定性，以避免包括貿(mào)易戰(zhàn)、地緣沖突等外部因素持續(xù)對內(nèi)造成過大擾動。

在安全等級要求極高的背景下，整個社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中對流程化運(yùn)轉(zhuǎn)、體系化運(yùn)轉(zhuǎn)、規(guī)范化運(yùn)轉(zhuǎn)的要求都會比之前要高很多，這會導(dǎo)致訴諸奇兵制勝的初創(chuàng)中小企業(yè)更不容易適應(yīng)，更難找到機(jī)會，而已經(jīng)發(fā)展到市場份額穩(wěn)定、技術(shù)成熟、規(guī)模足夠大的企業(yè)，則已經(jīng)適應(yīng)或者基本適應(yīng)了這種要求。所以在不考慮總量增長的情況下，存量中，大型企業(yè)和成熟企業(yè)占整個經(jīng)濟(jì)體量的比例會上升而中小企業(yè)會被動下降（雖然絕對值可能是增長的），即便企業(yè)利潤有波動，大企業(yè)的扛波動能力也會優(yōu)于中小企業(yè)。

其次，更安全、更高發(fā)展是要花錢的，資金缺口下，股東會要求有能力的企業(yè)加大分紅。

一定期限之內(nèi)，為了保證安全第一，財(cái)政支出會加大，收支平衡就會面臨比較大的壓力。以央國企為代表的穩(wěn)定盈利企業(yè)，如果技術(shù)已經(jīng)成熟，沒有繼續(xù)重資本投入的要求的話，為了體現(xiàn)央國企責(zé)任，自身以及其股東（多半是各級國有資產(chǎn)經(jīng)營部門）都有通過分紅回饋現(xiàn)金補(bǔ)財(cái)政收支缺口的動機(jī)。因此，這些上市公司的分紅率，理論上有進(jìn)一步提升的空間。

第三，高科技和高端制造的持續(xù)高投入會使得這類型企業(yè)現(xiàn)金平衡壓力更大。但為了對抗和打破外界的科技封鎖，在高科技和高端制造上需要保持全社會極高強(qiáng)度的持續(xù)投入，這對于我們的長期發(fā)展有極其重要的意義，否則，將來更難走。而高科技投入的特點(diǎn)是高投入且不確定性極高，科技路線的高不確定性會影響投資成功概率，持續(xù)的重資產(chǎn)投入帶來的折舊也會影響現(xiàn)金流，對于這些企業(yè)來說，利潤表和現(xiàn)金流量表的偏差可能會越來越大。也許看著利潤很好，但是因?yàn)闆]有現(xiàn)金流，其實(shí)沒有實(shí)質(zhì)性的分紅能力。那么，這些企業(yè)的股東、投資人，也需要其他確定性更高的投資來彌補(bǔ)。除了有穩(wěn)定付息的債券類資產(chǎn)，分紅類資產(chǎn)也是一個不錯的選擇。

最后，當(dāng)初看好紅利資產(chǎn)，純屬個人偏好：我愛現(xiàn)金超過報(bào)表。能分紅且能持續(xù)分紅，實(shí)際上是對上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性的一個極強(qiáng)的驗(yàn)證。我相信拿到手的現(xiàn)金的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于財(cái)務(wù)報(bào)表里面的數(shù)據(jù)。

基于這幾個考慮因素，當(dāng)時推薦買大票不要買小票，不行就直接買入紅利ETF。

看好理由不變

目前的紅利資產(chǎn)是否還可以繼續(xù)持有？對照當(dāng)年的幾點(diǎn)重新再復(fù)盤一下。

首先，大企業(yè)的利潤穩(wěn)定性是不是仍然高于小企業(yè)？近幾年，這似乎被宏觀數(shù)據(jù)反復(fù)驗(yàn)證，不但沒有減弱還增強(qiáng)了。

在我看來，大型企業(yè)早就在過去若干年里習(xí)慣了按流程按規(guī)定來經(jīng)營和發(fā)展，所以當(dāng)對規(guī)則的要求越來越嚴(yán)格的時候它們沒有任何不適感。反而是那些習(xí)慣了“擦邊”，沒有規(guī)則邊走邊干，沒說不行就是行的小企業(yè)依舊不習(xí)慣，而且是越來越不習(xí)慣。

其次，這些企業(yè)的分紅意愿和分紅能力是不是能持續(xù)保持？我的答案也是肯定的。

接下來幾年要么化債、要么財(cái)政刺激，疊加外部不確定性，可見的一段時間內(nèi)，財(cái)政壓力會持續(xù)增大。但是增大的財(cái)政缺口也不能完全靠赤字發(fā)債彌補(bǔ)，于是，作為“長子”的國有企業(yè)“有錢出錢，有力出力”；經(jīng)營已經(jīng)穩(wěn)定且沒有大量再投資壓力的民營上市公司，提高分紅，回饋股東，并穩(wěn)定市值，讓股東見著點(diǎn)回頭錢拉動消費(fèi)，也是正常的。

在這種情況下，但凡企業(yè)的利潤是真的賬上錢是真的，從股東層面分紅意愿應(yīng)該是保持高位，甚至央國企的股東（國有資產(chǎn)運(yùn)營機(jī)構(gòu)）要求其在能力范圍之內(nèi)再加大分紅比例都是可以預(yù)期的。

接著分析，科技突破和高端制造的路還要不要繼續(xù)走？肯定的。

無數(shù)涉及到信息安全、供應(yīng)鏈安全的企業(yè)，在過去六七年里剛剛迭代到自主可控物美價廉了，對外部的不確定性早有認(rèn)識?，F(xiàn)在科技企業(yè)和高端制造的企業(yè)都是“全村最大的希望”：定向的減稅政策，研發(fā)費(fèi)用加計(jì)提到了200%；定向的資金支持，各種專項(xiàng)大基金的投入；不斷完善的國產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、自上而下的政策重視和持續(xù)投入……

這個時候，不要指望這些企業(yè)帶來短期現(xiàn)金的回報(bào)，甚至短期賬面上利潤的回報(bào)都不要指望，所有回流的現(xiàn)金，都會變成下一輪研發(fā)的費(fèi)用，下一輪投資的資產(chǎn)……這些企業(yè)的股東更需要長期資本、耐心資本。而耐心，往往是需要錢的。

最后，現(xiàn)金會不會更重要？答案是必須會。

高科技和高端制造企業(yè)需要強(qiáng)大的資金來源，而只有完成了資產(chǎn)配置的那些資本才有可能孕育出長期資本和耐心資本。

假設(shè)我手頭只有10個企業(yè)的股份而且這10個企業(yè)都是沒有現(xiàn)金回流的高科技企業(yè)，換誰誰心慌。畢竟，不光企業(yè)投資的經(jīng)營現(xiàn)金流需可能需要補(bǔ)充，個人日常的開銷也需要錢，而且企業(yè)和個人原本穩(wěn)定的現(xiàn)金流也有可能變的不那么穩(wěn)定，這些剛性的現(xiàn)金流需求補(bǔ)不上，就只能變賣資產(chǎn)，資產(chǎn)價格一跌，這些持有的企業(yè)的估值可能就得下滑，容易誘發(fā)成收縮的惡性循環(huán)。

這個時候誰能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，誰就堪比雪中送炭。能夠持續(xù)拿到現(xiàn)金分紅的資產(chǎn)價值必然是提升的，甚至這些提升的價值會外溢和傳遞到那些需要長期資本和耐心資本的行業(yè)和企業(yè)當(dāng)中去，多資產(chǎn)配置的價值會更加顯現(xiàn)。

債券這幾年的長牛市有這樣的因素存在，紅利的長牛也基本上是同一個邏輯。

再加上一些額外的因素：全市場預(yù)期收益率下降帶來的資產(chǎn)上漲。

因?yàn)楣善笔且粋€超長久期的資產(chǎn)，對應(yīng)的久期在25-30年之間，意味著全市場對分紅收益率的要求每少1%，相應(yīng)的資產(chǎn)價格就會上漲25%-30%。這部分上漲如果在一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)，那一年的收益就約等于這個水平加當(dāng)年分紅回報(bào)率水平，分兩年實(shí)現(xiàn)，就是12.5%-15%疊加這兩年的分紅回報(bào)率水平。

市場對分紅收益率要求的下降其實(shí)限于心理層面，但是在各類型資產(chǎn)的基礎(chǔ)收益率都在下降的大背景下，這個預(yù)期的降低遲早會傳導(dǎo)到紅利相關(guān)的股票和指數(shù)，疊加長久期的資產(chǎn)彈性，終將在未來某一段時間釋放出來。畢竟十年期國債的收益率已經(jīng)下破了2.0%，那對其他資產(chǎn)的收益率要求一點(diǎn)不降也不合理。

雖然資產(chǎn)是越跌越有價值，紅利指數(shù)已經(jīng)漲了相當(dāng)一段時間了，但是這大概率對應(yīng)的是過去三年全市場可接受回報(bào)率的下降。從基本面上而言，這個組合依然是全市場企業(yè)中相當(dāng)優(yōu)秀的一批；從現(xiàn)金回報(bào)的價值上來看，依然在一個長期的提升通道當(dāng)中，有理由相信紅利類型的股票和紅利指數(shù)在未來大環(huán)境沒有發(fā)生顛覆性變化的前提下，依然會是最值得投入的品種之一。

對于投資而言，最好的選擇當(dāng)然就是各家基金公司規(guī)模大、費(fèi)率低、流動性好、跟蹤偏離低的ETF基金，對于我而言，一直在尋找一家能夠以紅利指數(shù)為跟蹤標(biāo)的的紅利增強(qiáng)型基金。

（作者為上海合晟資產(chǎn)管理股份有限公司總經(jīng)理。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險自負(fù)）