摘 要：文章通過定位金融循環(huán)是連接實(shí)物分配與實(shí)物最終需求的橋梁，編制鏈接可支配收入和最終需求的FWTW資金流量表，從狹義金融空轉(zhuǎn)、廣義金融乘數(shù)、動(dòng)態(tài)金融效率改進(jìn)對(duì)內(nèi)需增長貢獻(xiàn)三個(gè)角度，研究了1992—2022年間我國金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率變化并與典型國家相對(duì)照，得出結(jié)論：一是從狹義的金融空轉(zhuǎn)和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度看，2014—2016年間金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象嚴(yán)重，2017年以來金融空轉(zhuǎn)已有明顯好轉(zhuǎn)，同時(shí)1999—2016年間金融部門服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金比例呈現(xiàn)波動(dòng)式下行，到2016年已經(jīng)下降至43.1%，2022年又回升至67.4%。二是從廣義金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)看，2009—2016年金融部門快速擴(kuò)張，2006—2016年金融投入產(chǎn)出乘數(shù)平均高達(dá)2.08，金融資源產(chǎn)生了極大浪費(fèi)，但2017年—2022年間金融投入產(chǎn)出乘數(shù)迅速下降，疫情以來有所抬升但仍遠(yuǎn)低于2017年峰值。三是從動(dòng)態(tài)金融效率變化對(duì)內(nèi)需擴(kuò)張的影響看，2009年以后金融部門的擴(kuò)張?jiān)谳^短年份間促進(jìn)了內(nèi)需擴(kuò)張，但之后的金融空轉(zhuǎn)又降低了金融效率，直至2017年以來金融業(yè)回歸本源后，金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需增長的作用才逐漸凸顯。

關(guān)鍵詞：金融效率 金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 資金流量分析 經(jīng)濟(jì)循環(huán) 金融循環(huán)

DOI：10.19592/j.cnki.scje.420288

JEL分類號(hào)：E01" "中圖分類號(hào)：F221

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A" "文章編號(hào)：1000 - 6249（2024）12 - 069 - 16

一、引 言

2023年中央金融工作會(huì)議提出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，金融要為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融高質(zhì)量發(fā)展的根本宗旨，要實(shí)現(xiàn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)就必須充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。理論上，金融循環(huán)是國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要組成部分，國民經(jīng)濟(jì)各部門生產(chǎn)、分配和消費(fèi)后的剩余資金通過金融體系在各部門之間重新配置，能夠提升資金資源配置效率并促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)規(guī)模提升。由于各部門可支配收入并不嚴(yán)格等于其資本形成與最終消費(fèi)即資金運(yùn)用，凈金融投資在資源配置中起到平衡作用，因此金融循環(huán)既是各部門實(shí)物分配與最終消費(fèi)得以平衡聯(lián)系的紐帶，也是各部門資金得以高效配置的關(guān)鍵?？茖W(xué)衡量金融循環(huán)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)的效率，在理論和政策上都具有十分重要的意義。

金融循環(huán)的效率需要從“循環(huán)”角度進(jìn)行考察，這意味著需要綜合分析資金的流動(dòng)路徑、循環(huán)過程中的效率損失以及資金配置風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)循環(huán)的影響，以全面評(píng)估金融系統(tǒng)的運(yùn)行效率和效果。傳統(tǒng)意義上一般采用金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體部門發(fā)放貸款、發(fā)行股權(quán)融資證券或債券規(guī)模即社會(huì)融資規(guī)模來衡量金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模，但就實(shí)體部門資金使用方面，仍需考察該部門資金流向是否用于最終消費(fèi)、資本形成或?qū)①Y金再次投入到金融體系購買金融產(chǎn)品，尤其是后者將一定程度上造成金融資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。因此，考察金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性，應(yīng)該從金融體系資金進(jìn)入實(shí)體部門后是否形成實(shí)物消費(fèi)或投資，即實(shí)物產(chǎn)出方面進(jìn)行分析。這就需要以各部門交互式的金融交易作為基礎(chǔ)，系統(tǒng)地聯(lián)系實(shí)物分配和實(shí)物投資消費(fèi)。

投入產(chǎn)出式的金融資金流量表將實(shí)物資金分配、實(shí)物最終需求和金融投入產(chǎn)出聯(lián)系起來，為金融資源配置效率問題研究提供了分析工具。復(fù)式記賬的金融資金流量表可以改寫為“部門”乘“部門”的投入產(chǎn)出式金融資金流量表，用來考察各部門資金通過金融體系在部門之間循環(huán)的情況，并規(guī)避僅單向考察社會(huì)融資規(guī)模而忽視了資金的實(shí)物產(chǎn)出效率問題。本文主要依據(jù)投入產(chǎn)出式的金融資金流量表分析金融循環(huán)在資金再分配和實(shí)物最終需求之間發(fā)揮的作用。

二、文獻(xiàn)綜述

金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)應(yīng)相互融合、協(xié)調(diào)發(fā)展，金融市場的重要作用之一在于為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供必要資金支持，因而更加需要加強(qiáng)聯(lián)系，提高服務(wù)效率。林毅夫等（2009）提出，應(yīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中實(shí)現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)需求相協(xié)調(diào)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，并有效發(fā)揮金融體系動(dòng)員資金、配置資金和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。李揚(yáng)（2017）認(rèn)為金融應(yīng)發(fā)揮其媒介資源的功能，避免出現(xiàn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“疏遠(yuǎn)化”，創(chuàng)造便利資源有效配置的貨幣金融環(huán)境。也有諸多學(xué)者利用實(shí)證分析方法從企業(yè)金融投資動(dòng)機(jī)（莊旭東和王仁曾，2023）、數(shù)字普惠金融（陸鳳芝和王群勇，2022）、宏觀杠桿率（張煥明和馬昭君，2023）等多種角度分別給出金融服務(wù)效率的解釋和政策建議。周小川（2021）比較各國金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，中國強(qiáng)調(diào)金融要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系，充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，而以美國為代表的國家強(qiáng)調(diào)金融特性，主張金融獨(dú)立運(yùn)行。王愛萍和胡海峰（2023）認(rèn)為，當(dāng)前金融資源配置效率低，結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配和結(jié)構(gòu)扭曲現(xiàn)象依然嚴(yán)重，金融有效支持實(shí)體需從暢通機(jī)制、激發(fā)動(dòng)力、推進(jìn)改革等方面入手。

更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用是我國經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的重要環(huán)節(jié)，應(yīng)借鑒其他國家金融支持模式與效果，基于中國國情制定框架應(yīng)用分析工具進(jìn)行定量分析，如資金流量表將全社會(huì)資金往來集中呈現(xiàn)以監(jiān)測和評(píng)估國家資金運(yùn)用情況，系統(tǒng)反映經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)、消費(fèi)、分配等活動(dòng)資金來源和流向。資金流量表的編制和運(yùn)用最早可以追溯到Copeland（1947），其通過追蹤美國金融活動(dòng)中貨幣流通的來源與去向，構(gòu)建起資金流量核算表的雛形，開資金流量分析之先河；在此之后Farman（1964）、Stone（1966）、Tsujimura and Mizoshita（2003）等學(xué)者的不斷修訂使資金流量表逐漸完善，用途更加多樣。為適應(yīng)中國金融核算統(tǒng)計(jì)需要，薩利·尤克和貝多廣（1987）最先將資金流量分析方法引入中國，構(gòu)造資金流量賬戶用以描述經(jīng)濟(jì)社會(huì)中各主體部門間貨幣交易過程。國內(nèi)資金流量賬戶編制歷經(jīng)不斷豐富和發(fā)展，分析框架和核算方法均得到改進(jìn)和創(chuàng)新，形成了包括基于交易量的資金流量分析表（王國忠，2006），加總形式的宏觀資金流量表（王洋和柳欣，2008），涵蓋金融交易和實(shí)物交易的投入產(chǎn)出式資金流量表（胡秋陽，2010；張南，2013），“部門×交易”和“部門×部門”的資金流量矩陣表（李寶瑜和張帥，2009；李寶瑜和周南南，2012；李寶瑜和李原，2014），“國家×交易”的矩陣式國際資金流量表（李寶瑜和王濤，2016；王濤和王晴晴，2019），延長的資金流量矩陣表（張帥和李寶瑜，2014；劉妍瓊和許滌龍，2014），基于時(shí)序分解的季度實(shí)物資金流量表（黃靖貴，2018）等形式，實(shí)用性逐步加強(qiáng)，分析也更為全面。

分析方法應(yīng)用方面，甘壽國（2002）、高慧穎等（2020）應(yīng)用資金流量表進(jìn)行金融領(lǐng)域的分析，然而利用資金流量表研究金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的文章較少，更缺乏利用其對(duì)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的研究。伍超明和韓學(xué)紅（2006）將交易部門區(qū)分為實(shí)體部門和以金融部門為主的虛擬部門，構(gòu)造了“新資金流量矩陣”以考察部門間經(jīng)濟(jì)關(guān)系，但僅提出概念模型并未作現(xiàn)實(shí)分析。李靜萍（2015）基于“從誰到誰”（From Whom to Whom，F(xiàn)WTW）的資金流量表分析中國的金融部門提供的融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國的金融部門向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的資金配置有規(guī)模而缺乏效率。孫紅燕等（2021）同樣利用FWTW資金流量表構(gòu)建金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)和結(jié)構(gòu)（比例）指標(biāo)，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行分組并與典型國家比較分析，發(fā)現(xiàn)中國金融部門的資本流向存在“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，中國實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長與金融支持呈倒U型關(guān)系。陳紅麗（2022）基于FWTW表研究金融部門對(duì)實(shí)體部門服務(wù)情況，也發(fā)現(xiàn)金融部門對(duì)實(shí)體部門有一定的“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，但2017年之后出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，非金融企業(yè)部門是金融部門的主要支持目標(biāo)，金融部門資金流入對(duì)實(shí)體部門經(jīng)濟(jì)增長具有顯著促進(jìn)作用，應(yīng)通過資金合理配置，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

回顧現(xiàn)有文獻(xiàn)得出，資金流量表的編制與使用已較為完善（貝多廣和駱峰，2006；羅煜和貝多廣，2015），但現(xiàn)有金融與實(shí)體部門關(guān)系的研究對(duì)FWTW表的分析不夠深入，對(duì)金融服務(wù)實(shí)體的投入產(chǎn)出乘數(shù)分析較為簡略，且對(duì)金融資本空轉(zhuǎn)問題的政策解答能力有限；其次，由于疫情、全球供應(yīng)鏈重組、國際地緣政治格局變化等原因，資本流動(dòng)呈現(xiàn)出一些新態(tài)勢(shì)，如何更好地應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮貨幣政策的有效性，也具有一定現(xiàn)實(shí)價(jià)值。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上構(gòu)建投入產(chǎn)出式資金流量核算框架，將金融循環(huán)作為廣義分配的一部分納入國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，利用金融的中介屬性將實(shí)物分配與最終需求連接起來，重點(diǎn)測算了金融資金的投入產(chǎn)出乘數(shù)，明確金融與實(shí)體資金聯(lián)系的變動(dòng)趨勢(shì)，衡量靜態(tài)的金融體系效率與實(shí)際效果，推動(dòng)政策為引導(dǎo)金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到良好作用，最后本文測算了金融循環(huán)效率對(duì)于內(nèi)需擴(kuò)張的促進(jìn)作用，系統(tǒng)研究了資金的金融-實(shí)體聯(lián)系對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用效果。

三、投入產(chǎn)出式資金流量表的構(gòu)建

金融資金使用效率宏觀意義上即金融資金在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的運(yùn)用有效程度以及在資源配置、資金運(yùn)作等方面的效果。其中防范金融資源配置的低效率首先應(yīng)尤其注意的是金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即金融機(jī)構(gòu)或金融市場資金在資金流動(dòng)時(shí)僅在金融內(nèi)部進(jìn)行資金循環(huán)，而沒有實(shí)質(zhì)性促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長的一種虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。防范金融空轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效性是定義金融配置有效性的首要評(píng)判指標(biāo)。研究金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，必須明確金融循環(huán)對(duì)于國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的作用，并構(gòu)建相應(yīng)的資金流量分析框架研究金融資金動(dòng)向及金融資金使用效率。通過構(gòu)建投入產(chǎn)出式資金流量表，了解中國金融循環(huán)狀況，對(duì)防范經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)“脫實(shí)向虛”，實(shí)現(xiàn)資本更有效利用提供重要抓手。

（一）金融循環(huán)在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中所處的位置

研究金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，首要工作就是在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中定位金融循環(huán)，換而言之，金融循環(huán)到底在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中發(fā)揮著什么作用？資金流量表的結(jié)構(gòu)就可以較為直觀地回答這一問題。資金流量表分為實(shí)物資金流量表與金融資金流量表。其中實(shí)物資金流量表包含了GDP核算的生產(chǎn)法、收入法和支出法，實(shí)物資金流量表各部門的基本等式是：

[增加值+勞動(dòng)者報(bào)酬來源+生產(chǎn)稅凈額來源+財(cái)產(chǎn)收入來源+經(jīng)常轉(zhuǎn)移來源=勞動(dòng)報(bào)酬運(yùn)用+生產(chǎn)稅凈額運(yùn)用+財(cái)產(chǎn)收入運(yùn)用+經(jīng)常轉(zhuǎn)移運(yùn)用+實(shí)際最終消費(fèi)+資本形成總額+凈出口+其他非金融資產(chǎn)減損益+凈金融投資+誤差項(xiàng)] （1）

其中勞動(dòng)者報(bào)酬來源減去勞動(dòng)者報(bào)酬運(yùn)用可以得到凈勞動(dòng)者報(bào)酬，同理可以得到凈生產(chǎn)稅凈額、凈財(cái)產(chǎn)收入、凈經(jīng)常轉(zhuǎn)移，而實(shí)際最終消費(fèi)、資本形成和凈出口就是最終需求。由此，上述基本等式可以改寫為：

[增加值+凈勞動(dòng)者報(bào)酬+凈生產(chǎn)稅凈額+凈財(cái)產(chǎn)收入+凈經(jīng)常轉(zhuǎn)移=最終需求+其他非金融資產(chǎn)減損益+凈金融投資+誤差項(xiàng)] （2）

上述等式的理論含義在于，各部門（住戶、非金融企業(yè)、廣義政府、金融機(jī)構(gòu)、國外）的增加值加上凈勞動(dòng)者報(bào)酬、凈生產(chǎn)稅凈額、凈財(cái)產(chǎn)收入，就得到了初次分配收入，再加上凈經(jīng)常轉(zhuǎn)移，就得到了可支配收入?？芍涫杖虢?jīng)過最終消費(fèi)、資本形成和凈出口后，經(jīng)過其他非金融資產(chǎn)減損益的調(diào)整后，又形成了凈金融投資。各部門的可支配收入與最終需求之間并不相等，需要通過凈金融投資進(jìn)行平衡。而各部門最終需求的資金流出又形成了各部門增加值的資金流入，由此完成資金循環(huán)意義上的國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)。

由此可見，金融循環(huán)的作用在于，在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的分配與最終品消費(fèi)之間形成資金平衡。換言之，如果沒有金融循環(huán)的補(bǔ)充，實(shí)物分配與最終需求所需資金無法較好匹配，存在某些部門實(shí)物分配與最終需求的資金余缺，大量資金剩余將降低資金利用效率，出現(xiàn)資金閑置現(xiàn)象；反之，資金緊缺將導(dǎo)致需求不足問題出現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致生產(chǎn)端的供給減少，形成“需求-供給”的螺旋式衰退。而有效的金融循環(huán)能夠?qū)崿F(xiàn)實(shí)物分配與最終需求的匹配，進(jìn)而推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)螺旋式上升。

（二）鏈接實(shí)物分配與實(shí)物最終需求的投入產(chǎn)出式金融資金流量表

在金融資金流量表中，凈金融投資等于各部門的金融資金來源減去金融資金運(yùn)用。此外增加值加上凈勞動(dòng)者報(bào)酬、凈生產(chǎn)稅凈額、凈財(cái)產(chǎn)收入、凈經(jīng)常轉(zhuǎn)移，可以得到可支配收入，同時(shí)我們將其他非金融資產(chǎn)減損益納入誤差項(xiàng)（下文會(huì)討論這些誤差項(xiàng)的影響）。因此根據(jù)上文的分析，式（2）可以改寫為：

[可支配收入+金融資金來源=金融資金運(yùn)用+最終需求+誤差項(xiàng)]" " " " " " " "（3）

（3）式左側(cè)等于各部門的可支配資金來源，右側(cè)等于各部門的可支配資金運(yùn)用，即部門的可支配資金，要么來自可支配收入，要么來自金融借貸，可以用于形成實(shí)物最終需求，也可以再次投入到金融部門購買金融產(chǎn)品。將實(shí)物資金流量表和金融資金流量表進(jìn)行合并，就可以得到以下的表格（表1），其中A等于可支配收入，B為金融資金來源，C為金融資金運(yùn)用，D為最終需求。

下一步，將表1中的B和C部分進(jìn)行各部門的投入產(chǎn)出匹配，編制FWTW資金流量表，以反映各部門間資金流向關(guān)系。借鑒張南（2013）以及陸江源（2020）編制投入產(chǎn)出式資金流量表的測算方法，將每一科目的資金來源對(duì)應(yīng)到各部門的資金運(yùn)用中，將各部門各科目計(jì)算負(fù)債比例向量并分配到資產(chǎn)向量，得到每個(gè)金融科目的“部門”乘“部門”的投入產(chǎn)出式金融資金流量表，將所有科目表格加總即可將復(fù)式記賬的資金流量表轉(zhuǎn)化為金融投入產(chǎn)出式的資金流量表。有些科目的數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)負(fù)值，在處理方法上，可以選擇保留負(fù)值，也可以將負(fù)值轉(zhuǎn)化為對(duì)應(yīng)“來源”或者“運(yùn)用”科目的正值。為更好地衡量資金流動(dòng)的實(shí)際情況和指標(biāo)計(jì)算需要，本文分別構(gòu)建了保留負(fù)值和轉(zhuǎn)換負(fù)值的兩種處理方式的投入產(chǎn)出式實(shí)物-金融資金流量表并做分析比較。表格的結(jié)構(gòu)如表2所示。

其中X11—X55的5×5的矩陣中的每個(gè)元素代表對(duì)應(yīng)列項(xiàng)運(yùn)用到對(duì)應(yīng)行向的資金數(shù)額，R1—R5表示各部門可支配收入的數(shù)額，C、I、EX分別表示各部門實(shí)際最終消費(fèi)、資本形成、凈出口的運(yùn)用數(shù)額。特別需要指出的是，另一種將實(shí)物資金流量表與金融資金流量表合并的方法是，將可支配收入替換為實(shí)物資金流入，將最終需求替換為實(shí)物資金流出。在這種合并方法下，實(shí)物資金流入實(shí)際上是“增加值+要素收入+轉(zhuǎn)移支付收入”的總收入，實(shí)物資金流出則是“最終需求+要素支出+轉(zhuǎn)移支付支出”的總支出，但這種總收入和總支出在經(jīng)濟(jì)上沒有任何明確的含義，既不是初次分配收入，也不是可支配收入。在這種方式下，金融循環(huán)體現(xiàn)為總的資金流入和資金流出的媒介，但經(jīng)濟(jì)學(xué)含義較弱。而在本文中，實(shí)際上是將要素收入減去了要素支出，轉(zhuǎn)移支付收入減去了轉(zhuǎn)移支付支出，從而得到了凈要素收入和凈轉(zhuǎn)移支付收入，得到可支配收入。因此金融循環(huán)就可以體現(xiàn)為各部門可支配收入匹配到最終需求的橋梁。也正是如此，本文將金融循環(huán)理解為廣義“分配”的一部分。

四、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率研究

中國的原始數(shù)據(jù)來自中國人民銀行1992—2022年金融資金流量表，以及國家統(tǒng)計(jì)局的1992—2021年實(shí)物資金流量表，再利用2022年的GDP支出法數(shù)據(jù)計(jì)算并構(gòu)造1992—2022年的實(shí)物-金融投入產(chǎn)出式資金流量表。為使研究結(jié)論更具普適性，本文選取美國、德國、法國、英國、日本五個(gè)典型國家，利用OECD數(shù)據(jù)庫中的金融/非金融賬戶資金流量表編制1995—2021年的實(shí)物-金融投入產(chǎn)出式資金流量表，并與中國的做比較。

（一）狹義金融空轉(zhuǎn)與金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模

狹義的金融內(nèi)部循環(huán)，在表2上表現(xiàn)為X44，即金融機(jī)構(gòu)部門對(duì)金融機(jī)構(gòu)部門的金融交易，既不直接來自實(shí)體部門，也不進(jìn)入實(shí)體部門。本文計(jì)算了將金融資金流量表中的負(fù)值替換為對(duì)應(yīng)科目的正值，以及保留負(fù)值兩種方法下的金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模。事實(shí)上，負(fù)值表現(xiàn)為金融產(chǎn)品的贖回或兌付、存款的取現(xiàn)、貸款的償還，這與正值表現(xiàn)的增加貸款、增加金融產(chǎn)品購買體現(xiàn)的金融學(xué)含義是不同的，在計(jì)算總量規(guī)模時(shí)為保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，在這里傾向于保留負(fù)值的方法。在后文構(gòu)造指標(biāo)計(jì)算乘數(shù)時(shí)保留負(fù)值則會(huì)帶來較大誤差，因此后文主要采用替換負(fù)值的方法。研究表明，在替換負(fù)值和保留負(fù)值的情況下，金融機(jī)構(gòu)間交易的規(guī)模變化趨勢(shì)基本一致，但替換負(fù)值可能會(huì)對(duì)資金流量規(guī)模產(chǎn)生一定程度的高估。圖1中的數(shù)據(jù)表明，1992—2000年，金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模較小。2001—2013年，金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模不斷增長。從2014年開始，金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象凸顯，金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模從2013年的4.6萬億元猛增至2014年的15.3萬億元，到2016年已暴漲至驚人的21.7萬億元。2017年全國金融工作會(huì)議提出金融要“回歸本源，服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展”。此后金融開始去杠桿過程，到2017年金融機(jī)構(gòu)間交易下降至11.6萬億元，2018年為-1.7萬億元，表現(xiàn)出明顯的金融產(chǎn)品贖回特征。2020年以來由于疫情的沖擊，金融內(nèi)部空轉(zhuǎn)現(xiàn)象又有所回升。

其他國家的金融機(jī)構(gòu)間交易總量趨勢(shì)與中國不同。圖2中保留負(fù)值的數(shù)據(jù)表明，部分國家1995—2008年規(guī)模有穩(wěn)定上升趨勢(shì)。2009年金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模大幅降至負(fù)值，是金融危機(jī)沖擊影響下市場環(huán)境的不穩(wěn)定性和金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)后的調(diào)整和適應(yīng)過程的集中表現(xiàn)。2010—2018年經(jīng)過快速調(diào)整逐漸恢復(fù)平穩(wěn)，自2019年疫情以來又有一定程度上的躍升，與中國一樣也體現(xiàn)出了一定的金融內(nèi)部空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

金融部門的支出除了X44以外，X14、X24、X34可以理解為金融部門為住戶部門、非金融企業(yè)部門、廣義政府部門提供的資金，即金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的規(guī)模，因此用X14、X24、X34的和除以金融部門的總資金流出，就是金融服務(wù)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的占比（孫紅燕等，2021），即金融部門的資金中有多少比例流入了實(shí)體部門。圖3中的數(shù)據(jù)表明，從1999年到2016年，金融部門服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金比例呈現(xiàn)波動(dòng)式下行，1999年高達(dá)89.6%，到2016年已經(jīng)下降至43.1%，2022年又回升至67.4%。

通過圖4可以看出，總體上美國、日本流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的比例更高，其次是英國、德國和法國。相較于中國，典型國家的金融資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)比例也呈現(xiàn)波動(dòng)性特征，但波動(dòng)幅度更小。中國與五國相比，金融資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)比例明顯較高，體現(xiàn)出中國金融部門內(nèi)部循環(huán)的資金比重較低，金融資金分配效率良好。

（二）金融投入產(chǎn)出乘數(shù)測算

盡管表2中X14、X24、X34可以理解為金融部門為住戶部門、非金融企業(yè)部門、廣義政府部門提供的資金，即金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的規(guī)模，但資金進(jìn)入住戶、企業(yè)和政府部門后，可能并未真正形成實(shí)物消費(fèi)和投資，而是通過X41、X42、X43的渠道又流回到了金融體系，形成廣義上的金融空轉(zhuǎn)。為此，需要測算金融的投入產(chǎn)出乘數(shù)效應(yīng)。

依據(jù)表2的投入產(chǎn)出形式的實(shí)物-金融資金流量表，類比實(shí)物投入產(chǎn)出表的公式，可以得到以下公式：

[X=BX+D]" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（4）

[X=DI?B?1]" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（5）

X表示總的資金流入，如X1在表2上就表現(xiàn)為X1+X12+X13+X14+X15+R1，即金融資金流入和可支配收入之和，B是直接消耗系數(shù)矩陣，即表2中從X11到X55的矩陣與各部門總資金之比，D是最終需求，即表2中的C1、C2、I1、I2、I3、I4、EX1形成的矩陣。[I?B?1]是完全消耗系數(shù)矩陣。將[I?B?1]進(jìn)行豎向加總，得到金融投入產(chǎn)出乘數(shù)向量矩陣M。該乘數(shù)的定義為一單位最終需求支出，需要多少單位的可支配資金流入，即表現(xiàn)為最終需求的金融支撐效率。如住戶部門的乘數(shù)含義為，一單位住戶部門的最終消費(fèi)或資本形成，需要多少單位的住戶部門可支配資金流入。如果乘數(shù)等于1，表明最終需求完全依賴可支配收入，并不依賴金融投入。乘數(shù)越大，表明形成最終需求占用的金融資源越多，金融效率越低。

如圖5所示，我國的金融投入產(chǎn)出乘數(shù)總體上呈現(xiàn)出先下降、后上升、再下降的趨勢(shì)。在1993年至1996年間，國內(nèi)部門的金融投入產(chǎn)出乘數(shù)平均在1.8—2.0間波動(dòng)，1997年下降至1.79，1998年和1999年分別下降至1.53和1.55。這主要是由于企業(yè)盈利能力較差，經(jīng)營資金對(duì)貸款的依賴度較高，而隨著國有企業(yè)改革的不斷深入，企業(yè)的盈利能力大幅提升，對(duì)于金融體系的依賴大幅下降。從2000年到2008年，金融投入產(chǎn)出乘數(shù)從1.61逐漸提升至1.83，這一階段金融改革深入推進(jìn)，四大國有銀行紛紛進(jìn)行股份制改革，金融深化程度提高。從2009年到2016年，尤其是2009年和2010年由于經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)刺激，金融部門快速擴(kuò)張，2006—2016年乘數(shù)平均高達(dá)2.08，即1單位最終需求要靠2.08單位的資金投入才能實(shí)現(xiàn)，金融資源產(chǎn)生了極大浪費(fèi)。從2017年到2022年，金融投入產(chǎn)出乘數(shù)迅速下降，疫情以來盡管有所抬升，但仍遠(yuǎn)低于2017年的峰值，2022年乘數(shù)為1.74。這表明，自2017年金融去杠桿以來，金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象明顯減少，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率明顯提升，產(chǎn)生一定規(guī)模的最終需求占用的金融資源明顯降低，實(shí)現(xiàn)了實(shí)體和金融的雙贏。

分部門來看，住戶部門和非金融企業(yè)部門的變化趨勢(shì)如圖6所示，兩者呈現(xiàn)出明顯的差異性。住戶部門的金融投入產(chǎn)出乘數(shù)早期一直在1附近，只是略高于1，這表明住戶部門的最終需求基本不依賴金融體系。在1998年住房體制改革后，住戶部門的金融行為發(fā)生了較大變化，乘數(shù)從1998年的1.03不斷提升至2017年的1.39，這一方面是由于居民部門加杠桿購房（居民部門的資本形成），另一方面也是由于金融部門空轉(zhuǎn)擴(kuò)張后導(dǎo)致居民信貸資源緊張。隨著金融去杠桿的進(jìn)行，2018—2021年住戶部門的乘數(shù)又回落至1.25左右，表明金融服務(wù)住戶部門的效率明顯提升。2022年由于房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整，居民購房意愿下降，乘數(shù)又進(jìn)一步下降至1.14。就非金融企業(yè)而言，從2003年到2016年，企業(yè)部門的乘數(shù)常年在2.5—3.0的高位徘徊，這表明企業(yè)部門每進(jìn)行1單位實(shí)物投資，需要高達(dá)3單位的資金投入，影子銀行層層嵌套現(xiàn)象十分嚴(yán)重。從2018年開始，企業(yè)部門乘數(shù)已下降至1.5—1.8的區(qū)間，表明企業(yè)部門獲得金融資源的能力大幅提升，金融效率明顯改善。就政府部門而言，乘數(shù)整體表現(xiàn)為波動(dòng)性上行的態(tài)勢(shì)，從2008年的1.14不斷提升至2022年的1.73，表明政府部門對(duì)金融資源的依賴度不斷提高。

由圖7可以看出，典型國家金融投入產(chǎn)出乘數(shù)均保持在1.2—1.5之間，中國金融投入產(chǎn)出乘數(shù)相較于典型國家仍較高，表明盡管發(fā)達(dá)國家金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)更為嚴(yán)重，但金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)后形成最終產(chǎn)出的效率更高，而我國金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)后形成最終產(chǎn)出的效率更低。

（三）包含誤差項(xiàng)的金融投入產(chǎn)出乘數(shù)

中國人民銀行的金融資金流量和國家統(tǒng)計(jì)局的實(shí)物資金流量表每年都存在不一致的地方，表現(xiàn)在兩張表凈金融投資的不同，如2021年金融資金流量表中住戶部門的凈金融投資為11.2萬億元，而實(shí)物資金流量表中的凈金融投資為14.3萬億元，兩者相差3.1萬億元。李揚(yáng)和殷劍鋒（2007）將這種不一致處理為誤差，在上文中，我們也將之處理為誤差。但這種誤差數(shù)據(jù)相對(duì)于資金交易數(shù)據(jù)而言，過于龐大，在一些年份，甚至占到資金總收入的10%—20%。這種不匹配可能源于一些金融交易的漏統(tǒng)，也可能源于一些實(shí)物交易的漏統(tǒng)。這些各部門的誤差項(xiàng)相加，也等于零，其實(shí)也就是表現(xiàn)為各部門之間的資金往來。

由于無法判斷這種漏統(tǒng)的來源，本文假定那些誤差全部源自金融體系的漏統(tǒng)，研究這種極端情況下的乘數(shù)效應(yīng)變化。事實(shí)上，包含誤差項(xiàng)的金融乘數(shù)可以理解為一種乘數(shù)上限（即假設(shè)漏統(tǒng)全部來自金融交易），而不包含誤差項(xiàng)的乘數(shù)可以理解為乘數(shù)下限（即假設(shè)漏統(tǒng)全部來自實(shí)物交易），由此可以大致判斷我國金融投入產(chǎn)出乘數(shù)的大致水平。

圖8表明，無論是否包含誤差的交易，金融投入產(chǎn)出乘數(shù)變化的總體趨勢(shì)基本不會(huì)改變，兩者相關(guān)性高達(dá)0.92，但由于將誤差項(xiàng)歸因于金融交易，因此包含誤差的乘數(shù)會(huì)比不包含誤差的乘數(shù)平均高出0.2個(gè)點(diǎn)。

五、金融效率提升對(duì)內(nèi)需擴(kuò)張的促進(jìn)作用分析

從對(duì)整體經(jīng)濟(jì)循環(huán)的綜合考察中可以得出，金融循環(huán)與分配循環(huán)之間存在緊密聯(lián)系。分配循環(huán)囊括了金融循環(huán)，本質(zhì)上涵蓋了初次分配、二次分配形成可支配收入，再進(jìn)行金融循環(huán)的分配形成最終消費(fèi)、投資和凈出口，即最終需求的過程。因此，最終需求的擴(kuò)張可以分解為兩部分，即可支配收入的增加和金融循環(huán)效率的提升。換而言之，在各部門可支配收入給定情況下，金融循環(huán)效率的提升也可以促進(jìn)資金在各部門更合理地分配，從而促進(jìn)最終需求的增加。因此，除了靜態(tài)地考慮金融投入產(chǎn)出乘數(shù)，從動(dòng)態(tài)角度看，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，應(yīng)該體現(xiàn)為金融循環(huán)對(duì)于需求擴(kuò)張的貢獻(xiàn)作用。

與（4）、（5）式相對(duì)應(yīng)的，根據(jù)金融的投入產(chǎn)出關(guān)系，可以得到如下等式：

[AX+R=X] （6）

[X=RI?A?1] （7）

[ΔD=Dt+1?Dt=Xt+1?dt+1?Xt?dt=Rt+1I?At+1?1?dt+1?RtI?At?1?dt" " " " " " " " " "]

[" =Rt+1I?At+1?1?dt+1?RtI?At+1?1?dt+1+RtI?At+1?1?dt+1?RtI?At?1?dt]

[=Rt+1?RtI?At+1?1?dt+1收入增加效應(yīng)?RtI?At+1?1?dt+1?I?At?1?dt金融效率提升效應(yīng)" " " " " " " " " " " " " ]" （8）

其中（6）、（7）為可支配資金流出乘數(shù)計(jì)算公式。[Dt]為各部門t期的國內(nèi)最終需求向量，即包括最終消費(fèi)、資本形成之和，[Xt]為資金總流出向量，[dt]為國內(nèi)最終需求向量[Dt]與資金總流出向量[Xt]的比值。[Rt]為各國內(nèi)部門t期的可支配收入向量。[At]為后向產(chǎn)出矩陣，即金融投入產(chǎn)出除以資金總流出向量[Xt]。[1?At?1]即為后向金融產(chǎn)出矩陣，即一單位可支配收入增加可以帶動(dòng)多少單位的資金總流出增加。

根據(jù)上述公式的推導(dǎo)，每年國內(nèi)最終需求的變化[ΔD]，可以分解為兩個(gè)部分，即國內(nèi)可支配收入增加的效應(yīng)和金融效率提升的效應(yīng)。由于凈出口外需并不受國內(nèi)可支配收入的影響，因此本文僅考慮最終消費(fèi)和資本形成的內(nèi)需增長分解問題。

表3數(shù)據(jù)顯示，從1993年到2022年這三十年間，可支配收入增長是名義內(nèi)需增長的主要因素，但金融效率的變化也對(duì)名義內(nèi)需增長起到了有益的補(bǔ)充。由于金融投入產(chǎn)出關(guān)系的年度變化較大，導(dǎo)致金融效率變化對(duì)內(nèi)需增長的貢獻(xiàn)作用也出現(xiàn)一定的波動(dòng)，但采用三年移動(dòng)平均可以大致看出金融效率變化對(duì)內(nèi)需增長貢獻(xiàn)的階段性變化趨勢(shì)。進(jìn)一步結(jié)合圖9可以看出，金融效率變化對(duì)名義內(nèi)需增長的貢獻(xiàn)率大致可以分為六個(gè)階段。一是1993—2000年，這一階段金融效率變化對(duì)內(nèi)需增長的貢獻(xiàn)率年均為0.71%，即金融對(duì)于內(nèi)需增長呈現(xiàn)微弱的正貢獻(xiàn)。彼時(shí)金融發(fā)展相對(duì)滯后，實(shí)物部門如房地產(chǎn)行業(yè)的市場化改革方興未艾，居民部門對(duì)于金融的依賴度較低，這使得金融發(fā)展對(duì)內(nèi)需的拉動(dòng)作用并不明顯。二是2001—2007年，這一階段中國加入WTO，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主動(dòng)力依靠外需，這一階段的明顯特征是可支配收入的增長效應(yīng)明顯高于名義內(nèi)需增長量，但可支配收入的增長并未帶來相應(yīng)的名義內(nèi)需增長，而金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需增長的作用多年為負(fù)，年均貢獻(xiàn)率為-10.6%。這是由于經(jīng)濟(jì)增長由外循環(huán)拉動(dòng)，國民儲(chǔ)蓄大量投入到支撐外需增長的部門，用于貿(mào)易投融資，這使得金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需的拉動(dòng)作用常年為負(fù)。三是2008—2013年，這一階段由于爆發(fā)了全球金融危機(jī)，我國經(jīng)濟(jì)主引擎從外需轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需，特別是2009年，金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需增長的拉動(dòng)作用尤為明顯，這一階段金融效率變化年均對(duì)內(nèi)需拉動(dòng)的作用為9.5%。也正是在這一階段，我國的金融部門實(shí)現(xiàn)了較為快速的擴(kuò)張。四是2014—2017年，這一階段金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象嚴(yán)重，大量資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)，同時(shí)形成了眾多的影子銀行，實(shí)體部門的融資難融資貴問題凸顯，這一階段金融效率變化對(duì)內(nèi)需的年均拉動(dòng)作用為-5.7%。在內(nèi)需不斷增長的情況下，金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需的促進(jìn)作用為負(fù)，表明金融循環(huán)的質(zhì)量和效率在下降。五是2018—2019年，這一階段金融去杠桿成效顯著，金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象明顯減少，金融效率提高對(duì)內(nèi)需增長的拉動(dòng)作用年均為8.6%。六是2020—2022年，這一階段由于疫情的沖擊，居民儲(chǔ)蓄意愿高企，可支配收入增長并不能帶動(dòng)內(nèi)需增長，同時(shí)大量資金在金融體系內(nèi)沉淀，而企業(yè)的借貸、投資意愿也下降，導(dǎo)致了另一種形式的金融資源浪費(fèi)。這一階段金融循環(huán)對(duì)內(nèi)需的年均拉動(dòng)作用為-14.5%。由此可見，疫情以來我國內(nèi)需增長乏力，與金融循環(huán)效率下降有很重要的關(guān)系。

總的來說，盡管各部門之間的金融交易穩(wěn)定較弱，金融流動(dòng)性較強(qiáng)，導(dǎo)致金融投入產(chǎn)出關(guān)系極為不穩(wěn)定，不同年份之間的金融效率變化較大，導(dǎo)致數(shù)據(jù)波動(dòng)也較大，但整體的金融效率變化趨勢(shì)仍然可以準(zhǔn)確把握。2009年以后金融部門的擴(kuò)張?jiān)谳^短的年份間促進(jìn)了內(nèi)需的擴(kuò)張，但也導(dǎo)致了金融部門的過度擴(kuò)張，并在2014—2017年間形成了嚴(yán)重的金融空轉(zhuǎn)。2017年全國金融工作會(huì)議后，金融業(yè)回歸本源，專注于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融效率大幅提升，金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需增長的作用也逐漸凸顯。但疫情以來居民和企業(yè)消費(fèi)投資意愿低迷，資金流動(dòng)減緩，金融效率下降，金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需的拉動(dòng)作用也出現(xiàn)了下降，呈現(xiàn)出與以往不同的金融資源閑置問題，有關(guān)部門應(yīng)加以持續(xù)關(guān)注。

六、主要研究結(jié)論

金融循環(huán)在國民經(jīng)濟(jì)中作為廣義分配的一部分，起到連接實(shí)物分配與實(shí)物最終需求的作用，本文利用基于可支配收入和最終需求的FWTW形式的資金流量表，研究了1992—2022年間我國金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率變化，得到以下結(jié)論。

一是從狹義的金融空轉(zhuǎn)和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度，本文測算了金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模和金融部門流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金比例。1992—2000年，金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模較小。2001—2013年，金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模不斷增長。從2014年開始，金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象凸顯，金融機(jī)構(gòu)間交易規(guī)模從2013年的4.6萬億元猛增至2014年的15.3萬億元，到2016年已暴漲至驚人的21.7萬億元。2017年以后狹義的金融空轉(zhuǎn)現(xiàn)象已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)。從1999年到2016年，金融部門服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金比例呈現(xiàn)波動(dòng)式下行，到2016年已經(jīng)下降至43.1%，2022年又回升至67.4%。與主要發(fā)達(dá)國家相比，我國金融部門資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的比例更高，表明我國金融部門更偏向于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而主要發(fā)達(dá)國家的金融內(nèi)部空轉(zhuǎn)更為明顯。

二是從廣義金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)看，研究了歷年形成單位最終需求所需要的資金總投入水平，即金融復(fù)雜化程度。我國的金融投入產(chǎn)出乘數(shù)呈現(xiàn)出先下降、后上升、再下降的趨勢(shì)。在1993—1996年，國內(nèi)部門的金融投入產(chǎn)出平均在1.8—2.0間波動(dòng)，從2000年到2008年，金融投入產(chǎn)出乘數(shù)從1.61逐漸提升至1.83。從2009年到2016年，金融部門快速擴(kuò)張，2006—2016年乘數(shù)平均高達(dá)2.08，金融資源產(chǎn)生了極大浪費(fèi)。從2017年到2022年，金融投入產(chǎn)出乘數(shù)迅速下降，疫情以來盡管有所抬升，但仍遠(yuǎn)低于2017年的峰值。由于以往的研究將實(shí)物資金流量表和金融資金流量表的不匹配視為誤差，本文將誤差項(xiàng)理解為金融部門漏統(tǒng)的資金流，測算了包含誤差項(xiàng)的金融乘數(shù)。事實(shí)上，包含誤差項(xiàng)的金融乘數(shù)可以理解為一種乘數(shù)上限，而不包含誤差項(xiàng)的乘數(shù)可以理解為乘數(shù)下限，由此可以大致判斷我國金融投入產(chǎn)出乘數(shù)的大致水平。我們進(jìn)一步比較了中國與典型國家的部門和總體的金融投入產(chǎn)出乘數(shù)大小，發(fā)現(xiàn)中國乘數(shù)平均值相對(duì)偏高，表明盡管發(fā)達(dá)國家金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)更為嚴(yán)重，但金融體系流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)形成最終產(chǎn)出的效率更高，而我國金融資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)后形成產(chǎn)出的效率更低。

三是研究了動(dòng)態(tài)角度歷年金融效率變化對(duì)內(nèi)需擴(kuò)張的影響。總的來說，從1993年到2022年這三十年間，可支配收入增長是名義內(nèi)需增長的主要因素，但金融效率的變化也對(duì)名義內(nèi)需增長起到了有益的補(bǔ)充。盡管各部門之間的金融交易穩(wěn)定較弱，導(dǎo)致金融投入產(chǎn)出關(guān)系極為不穩(wěn)定，不同年份之間的金融效率變化較大，導(dǎo)致數(shù)據(jù)波動(dòng)也較大，但整體的金融效率變化趨勢(shì)仍然可以準(zhǔn)確把握。2009年以后金融部門擴(kuò)張?jiān)谳^短的年份間促進(jìn)了內(nèi)需擴(kuò)張，但也導(dǎo)致了金融部門的過度擴(kuò)張，并在2014—2017年間形成了嚴(yán)重的金融空轉(zhuǎn)。2017年全國金融工作會(huì)議后，金融業(yè)回歸本源，專注于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融效率大幅提升，金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需增長的作用也逐漸凸顯。但疫情以來居民和企業(yè)消費(fèi)投資意愿低迷，資金流動(dòng)減緩，金融效率下降，金融循環(huán)對(duì)于內(nèi)需的拉動(dòng)作用也出現(xiàn)了下降，呈現(xiàn)出與以往不同的金融資源閑置問題。

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How to Measure the Efficiency of Financial Services for The Real Economy？

— Research on The Financial Accounts and Non-Financial Flow of Funds Statement

Lu Jiangyuan" Wang Pengju

Abstract： Finance is the lifeblood of the national economy， and serving the real economy is the fundamental purpose of high-quality financial development. We first locate the role of the financial cycle in the national economy， that is， the financial cycle， as a part of generalized distribution， is the bridge connecting physical distribution and physical final demand. On this basis， a FWTW fund flows statement linking disposable income and final demand is compiled. By comparing with typical countries， we can draw the following conclusions： We studied the changes in the efficiency of my country's financial services to the real economy from 1992 to 2022 from three perspectives—narrow financial idling， broad financial multipliers， and the contribution of dynamic financial efficiency improvements to domestic demand growth. First， from the narrow perspective of financial idling and financial services to the real economy， it was found that the financial idling phenomenon was serious between 2014 and 2016， and has improved significantly since 2017. From 1999 to 2016， the proportion of funds used by the financial sector to serve the real economy showed a volatile downward trend. By 2016， it had dropped to 43.1%， and then rose back to 67.4% in 2022. Second， in terms of the multiplier of broad financial services to the real economy， from 2009 to 2016， the financial sector expanded rapidly， with the multiplier averaging as high as 2.08 from 2006 to 2016， resulting in a huge waste of financial resources. From 2017 to 2022， the financial input-output multiplier declined rapidly. Although it had increased since the COVID-19 epidemic， it was still far lower than the peak in 2017. Third， judging from the impact of changes in dynamic financial efficiency on the expansion of domestic demand， the expansion of the financial sector after 2009 promoted the expansion of domestic demand in a short period of time， but the subsequent financial idling reduced financial efficiency. Since 2017， the financial sector has returned to its roots， the role of financial circulation in domestic demand growth has gradually become more prominent.

Keywords： Financial Efficiency; Financial Services to The Real Economy; Capital Flow Analysis; Economic Circulation; Financial Circulation

（責(zé)任編輯：黃嘉）