非金屬類建材│長(zhǎng)江證券研究小組

范超、張佩、李金寶、李浩、董超等

范超 / 2011 年入職長(zhǎng)江證券，現(xiàn)任研究所副總經(jīng)理，建材行業(yè)首席分析師，擁有14 年建材行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，全行業(yè)覆蓋。

代表研報(bào) ：《 此輪建材行業(yè)彈性如何？ 2024年VS 2014年》

《消費(fèi)建材：存量時(shí)代意味著更高護(hù)城河》

《從投入和產(chǎn)出視角看三棵樹》

《水泥：尋底，問(wèn)律》

《水泥：底部，思變》

第一，存量登場(chǎng)，需求質(zhì)變，消費(fèi)建材存量鏈最為受益。

存量新高，需求質(zhì)變，總量有望先行筑底。近期貨幣政策和財(cái)政政策共同加碼，確立政策拐點(diǎn)。展望2025年，地產(chǎn)新房中樞下臺(tái)階后有望筑底，隨著存量需求登場(chǎng)，消費(fèi)建材需求發(fā)生質(zhì)變，住宅翻新需求占比已接近50% ；同時(shí)，以舊換新仍是2025年政策加碼方向，存量裝修需求作為低頻消費(fèi)品類有望受益，關(guān)注家裝合同補(bǔ)貼范圍的擴(kuò)大。2025年，消費(fèi)建材存量品類有望先于新房總量，迎來(lái)總量企穩(wěn)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

三年下行，供給退出，優(yōu)質(zhì)龍頭份額提升。相較2021年，預(yù)計(jì)2024年防水、五金、涂料、瓷磚需求下降幅度約達(dá)20%―30%，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)比較極致，消費(fèi)建材供給退出顯著，尤其防水、涂料行業(yè)的龍頭份額提升較快，CR5（行業(yè)內(nèi)排名前五企業(yè)所占的市場(chǎng)份額）均提升至30%以上，相較于2021年，部分企業(yè)收入逆勢(shì)增長(zhǎng)甚至新高，印證了龍頭份額提升的趨勢(shì)。但相較于海外成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)集中度仍較低，未來(lái)仍有較大提升空間。

展望中期，消費(fèi)建材龍頭收入、利潤(rùn)和估值均具備彈性。消費(fèi)建材過(guò)去十年經(jīng)歷了總量擴(kuò)容和下游集采的發(fā)展階段，龍頭企業(yè)享有了較長(zhǎng)時(shí)間的成長(zhǎng)通道，很大程度奠定了其供應(yīng)鏈、渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)。進(jìn)入存量時(shí)代，不同品類的市場(chǎng)總量和結(jié)構(gòu)演繹不同，龍頭企業(yè)走出地產(chǎn)行業(yè)桎梏的時(shí)點(diǎn)和狀態(tài)也不同。面對(duì)更零散的市場(chǎng)，龍頭企業(yè)打造的更強(qiáng)供應(yīng)鏈、渠道、品牌等優(yōu)勢(shì)，或?qū)⑴c小企業(yè)拉開更大差距。

第二，關(guān)注建材周期品的配置機(jī)會(huì)。

水泥：需求下行收窄，關(guān)注供給優(yōu)化。需求端在地產(chǎn)和基建雙制約下，預(yù)計(jì)仍然延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，不過(guò)，地產(chǎn)刺激政策和基建化債之下，下行斜率可能邊際放緩。未來(lái)兩年可關(guān)注三大變化：①協(xié)同力度在底部盈利背景下有所強(qiáng)化；②超產(chǎn)治理，補(bǔ)指標(biāo)（需關(guān)停產(chǎn)能）可帶來(lái)區(qū)域市場(chǎng)供給端收縮；③碳交易帶來(lái)配額生產(chǎn)和競(jìng)爭(zhēng)格局重塑，利好能耗控制水平占優(yōu)的企業(yè)。

玻璃：關(guān)注周期底部的積極變化。當(dāng)前，浮法及光伏玻璃均處于周期底部，浮法玻璃供給已有明顯收縮，但仍需觀察政策加碼后的需求表現(xiàn)；光伏玻璃當(dāng)期的壓力比浮法更大，矛盾更多集中在前幾年過(guò)快的產(chǎn)能投放，因此，核心關(guān)注供給側(cè)政策的演繹。此外，藥用玻璃板塊可以關(guān)注中硼硅滲透率的繼續(xù)提升。

玻纖：關(guān)注結(jié)構(gòu)性景氣，供需改善或在2025年下半年。當(dāng)前，玻纖仍處于底部區(qū)間，雖然價(jià)格較2024年初有所上漲，但僅三家企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利，大部分企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)。展望未來(lái)半年，玻纖價(jià)格表現(xiàn)將分化，低端產(chǎn)品價(jià)格承壓，但中高端產(chǎn)品漲價(jià)，龍頭企業(yè)盈利有望穩(wěn)中向上。進(jìn)入2025年下半年后，行業(yè)新增產(chǎn)能計(jì)劃明顯下降，且隨著國(guó)內(nèi)需求筑底回升，價(jià)格上漲或迎來(lái)彈性。

第三，關(guān)注建材出海鏈的配置機(jī)會(huì)。

關(guān)注水泥出海和瓷磚出海。國(guó)內(nèi)水泥需求中期承壓，海外擴(kuò)張步伐明顯提速。目前來(lái)看，出海區(qū)域基本錨向中亞、東南亞、非洲三大市場(chǎng)，當(dāng)下，非洲市場(chǎng)盈利彈性更大，成為水泥企業(yè)出海的新藍(lán)海、新選擇。非洲水泥容量約2.5億噸，遠(yuǎn)期需求潛力更大，目前價(jià)格水平較好，約為600―1200元/噸。部分企業(yè)擴(kuò)張走在前列，中期有望持續(xù)迎來(lái)擴(kuò)張。此外，關(guān)注瓷磚出海，已有企業(yè)在非洲做到瓷磚龍頭品牌，當(dāng)前非洲瓷磚凈利率明顯修復(fù)，且存在可觀匯兌收益。

第四，關(guān)注風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的配置機(jī)會(huì)。

關(guān)注風(fēng)電葉片漲價(jià)彈性。2025年風(fēng)電裝機(jī)量預(yù)期上行，大葉片發(fā)展趨勢(shì)下，龍頭企業(yè)技術(shù)研發(fā)領(lǐng)先，加速小型葉片產(chǎn)能出清，風(fēng)電葉片雙龍頭格局穩(wěn)固，兩家龍頭的市占率合計(jì)近60%。目前大葉型供應(yīng)較緊，疊加整體產(chǎn)業(yè)鏈挺價(jià)意愿較強(qiáng)，葉片具備強(qiáng)提價(jià)預(yù)期，企業(yè)當(dāng)前凈利率較低，利潤(rùn)復(fù)蘇彈性大。此外，風(fēng)電葉片上游原材料玻纖、碳纖維、風(fēng)電涂料等亦可能受益一定的量?jī)r(jià)彈性。

重視碳纖維的邊際變化。隨著風(fēng)電機(jī)組葉片大型化，國(guó)內(nèi)海風(fēng)領(lǐng)域碳纖維已開始放量，大機(jī)組陸地風(fēng)電亦進(jìn)入放量元年，2025年滲透率有望進(jìn)一步提升，同時(shí)，海外風(fēng)電需求亦增量顯著。2024 年底風(fēng)電出貨已經(jīng)開始顯著改善，龍頭開始小幅提漲報(bào)價(jià)，關(guān)注2025年供需全面改善后可能的價(jià)格向上趨勢(shì)。