上周標(biāo)普500指數(shù)在創(chuàng)下新高（6147點(diǎn)）后不久出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，一周回調(diào)幅度高達(dá)5%，明星科技股部分跌幅高達(dá)近30%，再次印證了在當(dāng)前的環(huán)境下追高是極具挑戰(zhàn)性的策略。

截至目前，2024年四季度興起的“特朗普交易”漲幅似乎悉數(shù)回吐，不僅美股，比特幣都已經(jīng)從10萬美元大關(guān)上跳水，跌破了8萬美元。本來市場在等待周三英偉達(dá)的財(cái)報(bào)提振士氣，哪知業(yè)績雖然超出預(yù)期，但未如往常一樣大超預(yù)期，這也遭到了投資者的嚴(yán)厲懲罰。

特朗普關(guān)稅沖擊、美國經(jīng)濟(jì)降溫?fù)?dān)憂加劇、英偉達(dá)業(yè)績報(bào)告不夠亮眼、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期降溫、通脹居高不下，美股科技板塊領(lǐng)跌，英偉達(dá)大幅下挫8.48%，和納指均創(chuàng)DeepSeek沖擊以來最大日跌，市值回落至3萬億美元下方。

早在2月20日我們就提及，將關(guān)注標(biāo)普500指數(shù)在6000點(diǎn)的支撐位（目前已經(jīng)轉(zhuǎn)為阻力位），其次是短期支撐位5980點(diǎn)和5948點(diǎn)。如果日線收盤跌破5948點(diǎn)，那么我將開始考慮更大的反轉(zhuǎn)可能性，下一個(gè)支撐位將指向5812點(diǎn)和5721點(diǎn)，而6000點(diǎn)則可能成為次高點(diǎn)的阻力位。

美股面臨潛在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)

上周三（2月19日），美股刷新歷史新高，然而形勢急轉(zhuǎn)直下。臨近上周五（2月21日）收盤時(shí)，股市大幅下挫，標(biāo)普500指數(shù)期貨正在重新測試6050水平，此前多頭未能在本周早些時(shí)候突破歷史高點(diǎn)。

這一水平在近期意義重大，因?yàn)樵缭?024年11月大選剛結(jié)束時(shí)，它就是最初的阻力位，之后又多次成為支撐位和阻力位。

目前面臨的挑戰(zhàn)是，未來的走向不明，市場對(duì)去杠桿化事件的擔(dān)憂可能會(huì)加劇。

諸多因素導(dǎo)致美股大幅回調(diào)，尤其是對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)增速尤為敏感的成長股。2月25日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國2月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)三個(gè)月下滑且創(chuàng)下2021年8月以來的最大跌幅，也成為美股下跌的導(dǎo)火索，并導(dǎo)致美元指數(shù)繼續(xù)下行，考驗(yàn)106一線的支撐。

同時(shí)，高利率滯后效應(yīng)，加上關(guān)稅、新移民政策和DOGE（政府效率部）的影響，正在模糊增長的背景。在1月美國通脹超預(yù)期后，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期僅剩下1次。

資金也是主導(dǎo)市場的利器。投行的數(shù)據(jù)也顯示，目前市場正處于負(fù)反饋循環(huán)中——由于散戶需求保持低迷，對(duì)沖基金的動(dòng)量交易平倉再次被觸發(fā)。

截至2月21日的當(dāng)周，CTA（商品交易顧問）在當(dāng)前市場水平已經(jīng)拋售了110億美元的標(biāo)普500指數(shù)籌碼。如果標(biāo)普500跌破5886點(diǎn)，CTA的賣出量可能會(huì)增加至少2倍。

事實(shí)上，近期“中國科技十姐妹”（即阿里巴巴、騰訊、美團(tuán)、小米、比亞迪、京東、網(wǎng)易、百度、吉利和中芯國際）引發(fā)關(guān)注，它們自2023年年底至2025年2月12日的累計(jì)漲幅已超過美股“科技七巨頭”（即蘋果、微軟、Alphabet、特斯拉、Meta、英偉達(dá)和亞馬遜）。

納斯達(dá)克100指數(shù)在2月27日大跌近2.75%報(bào)20550，在連續(xù)數(shù)日的下挫后來到100天均線和關(guān)鍵趨勢線附近，小時(shí)級(jí)別出現(xiàn)嚴(yán)重超賣跡象。我們此前提及，雖然短線存在止跌的可能，但英偉達(dá)的財(cái)報(bào)并未帶來提振，悲觀情緒拖累了一眾AI概念股和科技股，從而導(dǎo)致指數(shù)進(jìn)一步跌向前低20500附近，以及200天均線20260附近尋求支撐。

關(guān)稅威脅擾動(dòng)市場

關(guān)稅大棒始終是懸在市場頭上的陰霾。這種不確定性不僅沖擊了市場，對(duì)美國通脹的威脅也是令市場擔(dān)憂的。

周四（2月27日）特朗普政府確認(rèn)對(duì)歐洲汽車和其他商品征收25%的對(duì)等關(guān)稅，對(duì)墨西哥和加拿大的關(guān)稅將于3月4日生效，進(jìn)一步壓抑了投資情緒。

關(guān)稅的終極目的是什么？表面來看，關(guān)稅是解決“不平等貿(mào)易”以及降低美國近1萬億美元的貿(mào)易逆差的有效方法。從商人角度來看，在美國財(cái)政狀況如此嚴(yán)峻的今天，關(guān)稅是創(chuàng)收的途徑之一，也是為之后的延長減稅法案預(yù)留財(cái)政空間。

但上述都還只是停留在經(jīng)濟(jì)層面。從國際關(guān)系來看，關(guān)稅無疑是一個(gè)“低成本高回報(bào)”的談判工具，以墨西哥為例，關(guān)稅政策可以迫使墨西哥更積極的管理邊境和非法移民問題，而這正是特朗普在競選時(shí)最主要的承諾，也是美國民眾的痛點(diǎn)。對(duì)墨西哥來說，其80%的出口都是去往美國，并且出口貢獻(xiàn)了墨西哥GDP的40%，這使其在關(guān)稅談判中沒有任何籌碼。

不過，正因?yàn)殛P(guān)稅是工具而不是最終目的，因此延遲關(guān)稅或部分豁免等情形就成為可能。

特朗普和他的團(tuán)隊(duì)不可能沒有考慮到關(guān)稅大戰(zhàn)可能引發(fā)通脹的風(fēng)險(xiǎn)（同樣可能帶來通脹的還有驅(qū)逐非法移民和國內(nèi)減稅政策），因?yàn)檫@關(guān)乎經(jīng)濟(jì)、政績甚至是政治遺產(chǎn)。但權(quán)衡之下或許認(rèn)為通過關(guān)稅能夠獲取的戰(zhàn)略利益要高于短期的代價(jià)，又或者有把握通過“降本增效”來抵消通脹風(fēng)險(xiǎn)，但需要時(shí)間來驗(yàn)證。

高預(yù)期下英偉達(dá)加劇拋壓

美股在拋售潮下唯一的希望可能在于英偉達(dá)，但周三英偉達(dá)發(fā)布的亮眼財(cái)報(bào)并未提起投資者的興趣。

英偉達(dá)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)連創(chuàng)三項(xiàng)紀(jì)錄——季營收創(chuàng)紀(jì)錄、年?duì)I收創(chuàng)紀(jì)錄、數(shù)據(jù)中心營收創(chuàng)紀(jì)錄。營收393億美元（同比增長78%），凈利潤221億美元（同比增長80%），兩項(xiàng)核心指標(biāo)均小幅超出分析師預(yù)期。但市場反應(yīng)平淡，盤后交易時(shí)間英偉達(dá)股價(jià)轉(zhuǎn)跌，2月27日更是跌超8%。

這反差折射出一個(gè)殘酷現(xiàn)實(shí)——對(duì)市值突破3.5萬億美元的英偉達(dá)而言，未大幅超預(yù)期就是不及預(yù)期。

這種市場心理的根源在于英偉達(dá)自身設(shè)定的高基準(zhǔn)。過去三年間，其季度營收超預(yù)期幅度達(dá)10%左右，而本次僅超出3.1%。尤其在關(guān)鍵指標(biāo)毛利率上，73%的實(shí)際值低于市場預(yù)期的73.4%，更較上年同期下降3個(gè)百分點(diǎn)，凸顯Blackwell架構(gòu)量產(chǎn)爬坡對(duì)利潤率的侵蝕，盡管下季度430億美元的營收指引 （同比增長65%）仍顯強(qiáng)勢，但毛利率預(yù)期進(jìn)一步下探至70.6%，顯示出供應(yīng)鏈調(diào)整的陣痛期尚未結(jié)束。

面對(duì)預(yù)訓(xùn)練模型數(shù)據(jù)撞墻與算力需求見頂?shù)馁|(zhì)疑，英偉達(dá)CEO黃仁勛在財(cái)報(bào)會(huì)議上拋出了更具野心的技術(shù)敘事——推理計(jì)算需求的指數(shù)級(jí)爆發(fā)將重塑行業(yè)規(guī)則。同時(shí)，他也表示AI是歷史上第一個(gè)能夠覆蓋全球GDP絕大部分領(lǐng)域的技術(shù)。

不過，根據(jù)杰文斯悖論（Jevons Paradox），英偉達(dá)中長期似乎仍應(yīng)該受到支撐，即當(dāng)一個(gè)資源如果變得更高效，那么只會(huì)使得這個(gè)資源被更多使用，AI未來可能變得和互聯(lián)網(wǎng)一樣便宜、無所不在。只是55倍動(dòng)態(tài)市盈率的英偉達(dá)，仍需要進(jìn)一步以更高的盈利增速來說服當(dāng)前極度避險(xiǎn)的投資人。

（作者系嘉盛集團(tuán)資深分析師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）