從銀行經(jīng)營的維度來看，2025年，政策總基調(diào)應(yīng)會更積極，逆周期政策在中美博弈的壓力下將會逐步加碼，政策取向更加側(cè)重穩(wěn)增長、擴內(nèi)需。預(yù)計央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，中央財政仍有較大的舉債空間。

在規(guī)模上，2025年，在政府債驅(qū)動下社融增速有望觸底回升，信貸增速預(yù)計小幅下行。隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策的繼續(xù)加碼，房地產(chǎn)降幅有望收窄，金融數(shù)據(jù)擠水分的影響消除，地方政府隱形債務(wù)置換將拖累信貸增速，但伴隨穩(wěn)增長效果的顯現(xiàn)，實體部門融資需求有望提振，預(yù)計2025年全年信貸走勢總體穩(wěn)健，節(jié)奏上會更加平穩(wěn)，增速略有下行至7.6%左右，信貸投放更重結(jié)構(gòu)而非總量。在息差上，預(yù)計利率傳導(dǎo)機制將更加暢通，息差仍會繼續(xù)下行，但下行壓力小于2024年。

關(guān)注財政政策的力度和方向

回顧2024年，中國人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場，保持流動性合理充裕，數(shù)次實施貨幣政策調(diào)整，先后2次降準(zhǔn)、3次降息，特別是9月下旬以來，推出了一攬子增量政策，全力推動實現(xiàn)全年經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期目標(biāo)。在防空轉(zhuǎn)、穩(wěn)匯率的背景下，銀行間市場流動性保持中性略偏緊，DR007持續(xù)在逆回購利率上方運行。信貸、社融增速持續(xù)回落，M1持續(xù)創(chuàng)新低，其中有金融數(shù)據(jù)擠水分、暫停銀行“手工補息”等因素的影響，但核心因素仍是需求不足，寬信用仍待加碼。

展望2025年，央行將繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調(diào)控力度，保持流動性合理充裕，降低企業(yè)和居民綜合融資成本，結(jié)構(gòu)性貨幣政策也將持續(xù)發(fā)揮精準(zhǔn)導(dǎo)向作用，重點加強對科技創(chuàng)新、綠色金融、消費金融等領(lǐng)域的支持力度，促進房地產(chǎn)市場和資本市場平穩(wěn)發(fā)展。積極推動貨幣政策框架改革，強化利率政策執(zhí)行和傳導(dǎo)，強化央行政策利率引導(dǎo)作用，發(fā)揮市場利率定價自律機制效能。

中共中央政治局于2024年12月9日召開會議，會議指出“明年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)。”此次為2008年后再次重新提及“適度寬松的貨幣政策”，在2008年9月至2009年7月，央行四次有區(qū)別地下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，適度寬松的貨幣政策一直持續(xù)至2010年，2011年才逐步退出。1998年以來，中國貨幣政策的表述包括了“適度從緊”、“穩(wěn)健”、“穩(wěn)中從 緊”、“從緊”和“適度寬松”，“穩(wěn)健”基調(diào)，“適度寬松”或意味著2025年貨幣政策將更加積極。預(yù)計2025年有50-75BP的降準(zhǔn)空間，30-40BP降息空間，旨在穩(wěn)增長、穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)物價、配合化債等。

在央行繼續(xù)堅持支持性的貨幣政策立場的背景下，在財政政策方面，中央財政有較大的舉債空間。自2024年9月24日國新辦發(fā)布會以來，寬貨幣、寬財政政策密集出臺，財政部已就地方化債、國有大行注資、支持房地產(chǎn)市場等方面積極表態(tài)，并提到“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。12萬億元化債計劃已經(jīng)由人大常委會審議通過（《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》），包括新增6萬億元地方債務(wù)限額置換隱債、合計安排4萬億元新增地方專項債用于化債，以及按照原合同償還2029年及以后到期的2萬億元棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)。

展望2025年，預(yù)計中央加杠桿，財政政策更加積極有為，關(guān)注財政政策的力度和方向。杠桿率是經(jīng)濟增長的重要驅(qū)動力，當(dāng)前居民、企業(yè)部門杠桿率已處高位，地方政府債務(wù)風(fēng)險承壓，而中央負(fù)債率低于其他世界主要經(jīng)濟體，具備加杠桿的空間。中央財政發(fā)力彰顯了中國應(yīng)對內(nèi)外部復(fù)雜局勢的政策決心，

在百年未有的大變局下，中國處于經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，國際環(huán)境復(fù)雜多變，經(jīng)濟增長仍面臨諸多挑戰(zhàn)，擴內(nèi)需、穩(wěn)經(jīng)濟、防風(fēng)險均需要加強逆周期調(diào)節(jié)，預(yù)計2025年中央財政仍將積極發(fā)力，釋放新一輪穩(wěn)增長的重要信號，預(yù)計赤字率由3%提高到約3.8%，專項債和特別國債規(guī)模進一步擴張。財政支出有望優(yōu)化結(jié)構(gòu)，從投資為主轉(zhuǎn)向投資與消費并重，持續(xù)關(guān)注財政政策的力度和方向。

信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級

2025年，在政府債的驅(qū)動下，社融增速有望觸底回升，信貸增速預(yù)計小幅下行。對社融而言，2024年12月新增社會融資規(guī)模2.85萬億元，同比多增9181億元；12月末社融存量規(guī)模為408.34萬億元，同比增速為8%，前值為7.8%。

從結(jié)構(gòu)上看，社融口徑下，2024年12月新增貸款8402億元，同比少增2690億元，信貸投放繼續(xù)同比大幅少增，對社會融資形成明顯拖累；政府債券凈融資為17566億元，同比多增8242億元，政府債券融資仍處于高位。在適度寬松貨幣政策和財政政策逆周期調(diào)節(jié)的背景下，預(yù)計未來社融中政府債占比進一步上升，社融增速有望觸底回升，預(yù)計2025年社融增速約為 8.8%。

對于貸款，2024年12月新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800 億元，人民幣貸款余額增速降至7.61%，較上月下滑0.09個百分點。2024年以來貸款面臨三個方面的拖累：一是房地產(chǎn)下行導(dǎo)致居民信用擴張放緩，二是經(jīng)濟承壓、企業(yè)投資意愿持續(xù)偏弱，三是治理“手工補息”等資金空轉(zhuǎn)等措施造成金融數(shù)據(jù)“擠水分”。盡管信貸規(guī)模增速小幅回落，信貸投放更重結(jié)構(gòu)優(yōu)化，信貸淡化“規(guī)模情節(jié)”更加凸顯。

央行在一季度貨幣政策報告中設(shè)《專欄1》專門論述“信貸增長與經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系”，強調(diào)隨著中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展，信貸增長與經(jīng)濟增長的關(guān)系趨于弱化。央行表示，過去靠房地產(chǎn)、地方融資平臺等債務(wù)驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式難以持續(xù)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級在加快推進，信貸需求較前些年會出現(xiàn)“換擋”，信貸結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化升級。

當(dāng)前，信貸增長已由供給約束轉(zhuǎn)化為需求約束，當(dāng)貸款投放超過實體經(jīng)濟真實有效的融資需求時，不僅會使得低效企業(yè)長期占用信貸資源、難以出清和優(yōu)勝劣汰，低價惡性競爭拖累經(jīng)營高效企業(yè)，也容易帶來企業(yè)資金空轉(zhuǎn)套利問題。

展望2025年，穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼，房地產(chǎn)降幅有望收窄，金融數(shù)據(jù)擠水分影響消除，地方政府隱形債務(wù)置換將拖累信貸增速，但伴隨穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，實體部門融資需求有望提振，預(yù)計2025年全年信貸走勢總體穩(wěn)健，節(jié)奏上會更加平穩(wěn)，增速略有下行至7.6%左右，信貸投放更重結(jié)構(gòu)而非總量，在高質(zhì)量發(fā)展的政策導(dǎo)向下，“五篇大文章”等重點領(lǐng)域信貸投放有望維持較高增速。

從銀行板塊內(nèi)部來看，2024年銀行板塊間規(guī)模擴張呈現(xiàn)明顯的分化態(tài)勢，其中，國有大行、城商行規(guī)模擴張速度顯著強于其他板塊，而對零售、小微需求依賴度較高的股份制銀行和農(nóng)商行，在經(jīng)濟預(yù)期偏弱的環(huán)境下，規(guī)模增長相對放緩。

2025年，在國家注資的背景下，國有大行將繼續(xù)發(fā)揮服務(wù)實體主力軍的作用，且在化債的背景下，中小銀行資產(chǎn)端的隱債將變成標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)由國有大行承接，預(yù)計資產(chǎn)端將會向國有大行集中。上市城商行規(guī)模增長有望保持平穩(wěn)，股份制銀行、農(nóng)商行取決于實體經(jīng)濟的復(fù)蘇情況，板塊內(nèi)各家銀行可能有所分化。

息差下行壓力有所放緩

2024年，銀行業(yè)息差仍然處在下行通道。根據(jù)國家金融監(jiān)管總局2024年三季度銀行業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)數(shù)據(jù)，2024年前三季度，商業(yè)銀行凈息差為1.53%，環(huán)比下降1BP，細(xì)分類下，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行凈息差分別為1.45%、1.63%、1.43%、1.72%，環(huán)比分別變動-1.2BP、-0.6BP、-1.7BP、0.1BP。

在資產(chǎn)端，新發(fā)放貸款利率繼續(xù)下行，但降幅明顯收窄。截至2024年三季度末，金融機構(gòu)新發(fā)貸款利率為3.67%，較年初下降16BP，其中，按揭貸款利率在取消政策利率下限后大幅下降66BP至3.31%，一般企業(yè)貸款利率較年初下降24BP至3.51%，票據(jù)融資利率下降12BP至1.35%。環(huán)比來看，三季度新發(fā)放貸款利率環(huán)比降幅已明顯收窄，環(huán)比2024年上半年僅下降1BP。

在負(fù)債端，存款利率下調(diào)效果逐步顯現(xiàn)。2024年以來，貨幣利率傳導(dǎo)不斷暢通，得益于4月規(guī)范“手工補息”，7月、10月兩輪存款掛牌利率下調(diào)，11月規(guī)范非銀存款定價，銀行負(fù)債端成本緩釋。此前，由于銀行激烈競爭處高位的企業(yè)活期存款利率，在2024年顯著下降，后續(xù)隨著政策的繼續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟活躍度的不斷提升，存款資金有望保持活期化，進而從結(jié)構(gòu)上緩釋銀行負(fù)債成本。

展望2025年，預(yù)計利率傳導(dǎo)機制將更加暢通，息差仍會繼續(xù)下行，但下行壓力小于2024年?？傮w來看，資產(chǎn)端收益率將面臨地方隱性債務(wù)化解、LPR下降帶來的新發(fā)放貸款利率下行、存量貸款重定價和存量按揭貸款利率下調(diào)三重壓力。

第一，地方隱性債務(wù)化解：根據(jù)2024年11月人大常委會新聞發(fā)布會，本輪隱債置換將大幅節(jié)約地方政府利息支出，預(yù)計五年累計達(dá)6000億元左右。該部分利息收入減少，不僅反映了利率調(diào)降的價格影響，還部分反映了資產(chǎn)端債券置換貸款的結(jié)構(gòu)影響。

第二，LPR下調(diào)及存量重定價：2024年12月政治局會議定調(diào)“適度寬松的貨幣政策”，2025年貨幣政策仍將保持支持性立場，推動居民和企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，資產(chǎn)端收益率仍將處于下行通道。負(fù)債端成本率：為了打破“貸款利率下調(diào)，存款成本相對剛性”的局面，2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。這一機制的建立可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。

在存款自律機制指導(dǎo)下，2023年已進行兩輪存款下調(diào)，一輪通知、協(xié)定存款利率下調(diào)，實現(xiàn)了機構(gòu)主體和產(chǎn)品種類的全覆蓋。2024年以來已進行兩輪存款利率下調(diào)，規(guī)范“手工補息”、非銀存款等高息存款利率，幫助銀行有效對沖資產(chǎn)端利率的下行壓力。

除存款利率調(diào)降外，2023年和2024年，央行分別降準(zhǔn)兩次，釋放低成本長期資金。預(yù)計2025年，市場利率定價自律機制和存款利率 市場化調(diào)整機制效能將進一步發(fā)揮作用，存貸兩端利率呈現(xiàn)跟隨式下調(diào)態(tài)勢，有效支持實體經(jīng)濟的同時，緩釋銀行業(yè)凈息差下行壓力。

在非息收入方面，中間業(yè)務(wù)收入降幅有望收窄，其他非息收入貢獻或下降。中間業(yè)務(wù)收入受財富管理“降費”的沖擊，長期來看，仍取決于保有量及業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。金融機構(gòu)降低費率是大勢所趨，是政策引導(dǎo)和激烈市場競爭下的必然選擇，更是促進財富管理行業(yè)和資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展必然要求。

2022年7月，證監(jiān)會發(fā)布公募基金費率改革工作安排，多家公募基金公司宣布下調(diào)管理費率和托管費率。2023年8月，監(jiān)管部門加強對銀行渠道代理銷售的保險產(chǎn)品“報行合一”的要求，銀行代銷保險傭金率面臨壓降。資管行業(yè)“降費”潮，短期將會對銀行中間業(yè)務(wù)收入產(chǎn)生沖擊，顯著減少申購、贖回等渠道費用。但長期來看，中國財富管理市場藍(lán)海廣闊，資本市場將成為未來居民投資的主要途徑。

目前，“房住不炒”的主基調(diào)不會改變，樓市的投資屬性正逐步剝離。未來，股市、基金、理財?shù)葘⒊蔀榫用裰匾耐顿Y途徑。對銀行而言，通過“以量補價”的方式擴大保有量，從產(chǎn)品銷售模式全面轉(zhuǎn)向以客戶為中心的買方服務(wù)模式，將會是財富管理業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的大方向。

2025年中間業(yè)務(wù)收入降幅有望收窄。2024年，銀行業(yè)中間業(yè)務(wù)收入普遍承壓，一是受“降費”政策的影響，代理手續(xù)費收入下降；二是在經(jīng)濟預(yù)期偏弱、資本市場震蕩的背景下，居民消費需求不足，風(fēng)險偏好降低，代理業(yè)務(wù)量和銀行卡相關(guān)業(yè)務(wù)收入下降。

展望2025年，預(yù)計中間業(yè)務(wù)收入降幅有望收窄。從2024年三季度開始，手續(xù)費收入同比增速已有所改善，在基數(shù)效應(yīng)的消退、政策加力改善市場預(yù)期、無風(fēng)險利率持續(xù)下行、資本市場逐漸回暖等因素的催化下，投資者風(fēng)險偏好有望得到提升，從而帶動帶動上市銀行財富管理手續(xù)費 的增長，并有效緩解存款定期化趨勢下負(fù)債端成本壓力。

2025年其他非息收入高增或難以持續(xù)。2024年受益于債券收益率震蕩下行，截至2024年12月31日，10年期國債收益率下行84BP，帶動銀行其他非息收入高增，投資收益和公允價值變動損益支撐利潤端表現(xiàn)。

展望2025年，無風(fēng)險利率下行仍是大趨勢，但在央行多次公開提示利率風(fēng)險、財政政策有望進一步發(fā)力的背景下，債券收益率下降曲線預(yù)計會更加平緩，疊加非息收入的高基數(shù)影響，預(yù)計2025年非息收入對銀行業(yè)利潤貢獻度將有所下降。

（作者為資深投資人士）