為何并購重組成為當前資本市場關(guān)注的熱點？可以從政策端與公司端兩方面進行解釋。

在政策端，自2019年證監(jiān)會首次明確鼓勵市場化并購以來，證監(jiān)會及國務(wù)院密集出臺政策支持并購重組；在公司端，近年證券公司經(jīng)營難度加大，行業(yè)分化加劇。政策加碼疊加公司內(nèi)生增長遇到瓶頸，激發(fā)行業(yè)并購重組熱情。

通過對近30年來幾次并購重組浪潮起因和動因的探究，發(fā)現(xiàn)并購的集中發(fā)生往往與政策及市場環(huán)境有密切關(guān)系，證券行業(yè)正在迎來新一輪的并購重組浪潮。

政策推動下并購重組逐步深化

近年來，監(jiān)管層多次提及并鼓勵券商以并購重組的方式做優(yōu)做強，券商并購重組意愿不斷提升。2019年11月29日，證監(jiān)會明確多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，推動證券行業(yè)做大做強，這是證監(jiān)會首次明確鼓勵證券行業(yè)進行市場化并購。此后，2023年11月及2024年，證監(jiān)會及地方政府正式發(fā)布的通知均密集提及“鼓勵”或“支持”證券行業(yè)并購重組。截至2025年2月，2024年以來已有國泰君安與海通證券、國聯(lián)證券、浙商證券、西部證券、國信證券正式公告收購事項，新一輪“并購潮”開啟。

券商并購重組節(jié)奏受政策影響明顯，近年經(jīng)營難度加大促進新一輪整合。在2003-2004年證券行業(yè)風險集中釋放的背景下，行業(yè)于2004年下半年開啟了集中整治，經(jīng)營不 善的券商被托管或清盤。2004-2007年期間，有88家證券公司變更主要股東或?qū)嵖厝松暾埆@證監(jiān)會批復(fù)，行業(yè)格局重塑。

同時，受“一參一控”影響，中國證券行業(yè)2008-2011年股權(quán)發(fā)生變更也較頻繁，有65家證券公司變更主要股東或?qū)嵖厝松暾埆@證監(jiān)會批復(fù)。此后，券商并購重組市場降溫，2012-2019年僅有14家證券公司變更主要股東或?qū)嵖厝松暾埆@證監(jiān)會批復(fù)。2020年至今，券商并購重組活躍度逐漸上升，一方面，市場化競爭加劇、市場格局分化促進行業(yè)集中度提升；另一方面，資本市場表現(xiàn)較平淡，導(dǎo)致證券行業(yè)公司經(jīng)營難度加大，中小券商股權(quán)更迭加快，行業(yè)供給側(cè)改革加速。

中國證券行業(yè)的并購重組可以分為四個階段，由政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)為市場導(dǎo)向。四個階段分別為：1.1995-2003年，“分業(yè)經(jīng)營”并購潮。根據(jù)“銀證分離”、“信證分離”的監(jiān)管要求，部分券商并購了系列營業(yè)部；2.2004-2007年，“綜合治理”并購潮。南方、閩發(fā)、“德隆系”等部分證券公司風險問題充分暴露，證券行業(yè)風險集中釋放，面臨第一次行業(yè)性危機。這一時期，證監(jiān)會根據(jù)國務(wù)院的部署，對證券公司實施綜合治理，取得了多方面重要成果，經(jīng)營風險較高的券商被托管或清理，證券公司歷史遺留風險被化解；3.2008-2011年，“一參一控”并購潮。在“一家機構(gòu)或者受同一實際控制人控制的多家機構(gòu)參股證券公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控股證券公司的數(shù)量不得超過一家”的政策要求下，匯金公司、建銀投資、中信集團與明天控股旗下的多家券商進行了整合，行業(yè)競爭格局發(fā)生較大變化；4.2012至今，“市場化”并購潮。在行業(yè)出清后，券商開始謀求更大的發(fā)展空間，許多券商借著并購潮發(fā)展壯大。

對四個階段中較有代表性的并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件進行梳理發(fā)現(xiàn)，頭部券商能夠把握并購節(jié)奏，在行業(yè)出清時并購問題券商，以擴大業(yè)務(wù)布局范圍、增厚體量。隨著行業(yè)逐漸規(guī)范化，當前階段券商的并購以豐富業(yè)務(wù)布局、增強弱勢業(yè)務(wù)為主。2024年8月底至9月初，國信證券公告擬收購萬和證券、國泰君安與海通證券公告合并，兩組券商的整合意味著地方國資推動內(nèi)部券商牌照的整合將會逐漸增多。

此外，國泰君安與海通證券合并是新“國九條”強調(diào)“支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式提升核心競爭力”實施以來頭部券商合并重組的首單，也是中國資本市場史上規(guī)模最大的A+H雙邊市場吸收合并、上市券商A+H最大的整合案例，或?qū)㈤_啟券商強強聯(lián)合的并購之路。

多起并購進行中，國資或成整合主導(dǎo)力量。并購用時縮短，未來并購重組審核將趨于常態(tài)化。截至目前，證券行業(yè)正在進行中的并購有6起（包含已處于整合過程中的浙商+國都、國聯(lián)+民生、國君+海通），其中，華創(chuàng)證券成為太平洋證券實控人申請已于2023年9 月21日獲證監(jiān)會受理，但至今仍未披露結(jié)果。

近1年以來，以國聯(lián)+民生、國君+海通為代表的并購，從披露公告到監(jiān)管核準的推進速度明顯加快。證監(jiān)會2024年9月24日發(fā)布的《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》提出要建立重組簡易審核程序。未來，在政策支持下，并購的整體耗時將縮短，審核有望趨于常態(tài)化。

券商股權(quán)變更背后國資身影常現(xiàn)。對2024年以來的股權(quán)收購事件進行梳理，并購方為國企的案例層出不窮。股東層面的“洗牌”背后，接手方具備強有力的國資背景的案例較 多，如山東財金入主德邦證券、國聯(lián)收購民生、西部收購國融等，這些并購標的券商股權(quán) 變更后實控人均具備國資背景。此外，在資本市場對外開放加速，放開外資對券商的持股比例后，外資增持券商持股比例、變更為外商獨資或控股券商的案例也相對其他時期較多。

國資或?qū)⒅鲗?dǎo)新一輪并購，被并購標的可大致分為國資整合、股東經(jīng)營壓力增大、股權(quán)較分散三類。在金融強國背景下，中國提出培育一流投資銀行、鼓勵打造航母級頭部券商。同時，2019年頒布的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》對證券公司股東有更加嚴格的標準要求，對非金融企業(yè)股東入股做了相關(guān)約束，加上部分民營股東對流動性需求較為迫切，央國企證券公司實施并購的可能性更大?；诖?，證券業(yè)未來或仍將出現(xiàn)更多股權(quán)收購、兼并整合的案例，且國資收購民營券商與國資整合旗下券商將成為主要趨勢，預(yù)計業(yè)內(nèi)央國企證券公司將引領(lǐng)新一輪并購潮。

對近期并購案件進行分析，被并購方特點可以分為三類：一是同一國資背景下的整合，即國泰君安與海通證券、國信證券與萬和證券，當前在匯金實控券商進一步增多的背景下，匯金整合旗下券商的概率較大，同時各省鼓勵本地券商并購重組的概率同樣較大；二是原股東經(jīng)營壓力增大，即“泛海系”向國聯(lián)集團等出售民生證券、長安投資向西部證券出售國融證券股權(quán)、錦龍股份出售中山證券與東莞證券股權(quán)；三是股權(quán)較分散，即華創(chuàng)證券收購太平洋證券（原第一大股東股權(quán)占比10.92%）、浙商證券收購國都證券（原第一大股東股權(quán)占比13.33%）。

補強短板延伸業(yè)務(wù)板塊

回顧國內(nèi)外證券公司的并購史，證券行業(yè)的并購大致可以分為三種類型，一是延伸業(yè)務(wù)廣度，即補強短板型；二是拓展業(yè)務(wù)深度，即擴大地域范圍型；三是各取所需，即強強聯(lián)合型。

補強短板延伸業(yè)務(wù)板塊，典型代表是中金公司收購中投證券，發(fā)力財富管理以及華泰證券收購聯(lián)合證券，從業(yè)務(wù)并行到“分業(yè)務(wù)而治”。

2016年11月，中金公司宣布計劃以167億元收購中投證券。此次交易的具體方式為，中央?yún)R金將其持有的中投證券100%股權(quán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式注入中金公司。

業(yè)務(wù)互補明顯，利用并購增強經(jīng)紀業(yè)務(wù)。并購前中金公司與中投證券的業(yè)務(wù)互補性明顯，中投證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)擁有明顯優(yōu)勢，在零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)領(lǐng)域曾建立較強市場地位。中金公司收購中投證券主要目的為擴大公司的財富管理業(yè)務(wù)，同時憑借中投證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展其他業(yè)務(wù)、擴大公司客戶基礎(chǔ)等。中投證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比達到66.71%，而投行業(yè)務(wù)收入僅占4.46%。

與之不同，中金公司投行業(yè)務(wù)收入占比達到33.97%，遠高于中投證券，而經(jīng)紀業(yè)務(wù)僅占30.84%。截至2016上半年末，中投證券擁有192家營業(yè)部，分布在28個省份，而中金公司僅在18個城市擁有20個營業(yè)部。收購中投證券有益于中金公司形成更加平衡、完善的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。深度整合各業(yè)務(wù)條線，設(shè)立子公司促進協(xié)同發(fā)展。整合主要分為三個方面：

1.品牌及公司文化方面，中投證券作為中金公司的子公司，目標是打造成集團零售經(jīng)紀與財富管理的統(tǒng)一平臺，實現(xiàn)母子公司品牌統(tǒng)一。2019年9月，中投證券更名為中金財富。在員工培訓(xùn)與激勵上，兩者基本實現(xiàn)全體系培訓(xùn)資源共享，考核制度也逐漸趨同；

2.業(yè)務(wù)方面，設(shè)立子公司后，中金公司的財富管理業(yè)務(wù)并入中投證券，中投證券的投行業(yè)務(wù)、機構(gòu)銷售等業(yè)務(wù)并入中金公司。同時，中金公司協(xié)助中投證券完成業(yè)務(wù)流程方面的系統(tǒng)梳理與優(yōu)化。

3.資產(chǎn)方面，2020年，中金公司與中投證券實現(xiàn)并表監(jiān)管，統(tǒng)一的資本運作滿足了中金公司的資金需求，進一步助力公司各業(yè)務(wù)的發(fā)展。

并購成效顯著，整體實力明顯提升。收購中投證券前，中金公司營收增長率不及行業(yè)增速，收購后營業(yè)收入增速保持穩(wěn)健增長，多年高于行業(yè)增速，抗風險能力較強。并購后營業(yè)收入市占率也穩(wěn)步提升，以協(xié)會統(tǒng)計的行業(yè)營業(yè)收入（專項合并口徑）計算，中金公司的營收市占率由2017年的3.6%提升至2023年的5.66%，市占率明顯提升。得益于并購中投證券，中金公司財務(wù)杠桿倍數(shù)自2018年起保持行業(yè)第一，不斷提升并穩(wěn)定在4.5以上，公司的資金運用能力和盈利能力較強，協(xié)同效應(yīng)得以充分發(fā)揮。中金公司ROE在2016 年及之后遠超證券行業(yè)平均ROE，保持行業(yè)領(lǐng)先的盈利水平。

保持自身投行優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)力財富管理業(yè)務(wù)。2014-2021年，中金公司在行業(yè)中承銷與保薦規(guī)模排名由第9名提升至第3名，投行業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進。同時，經(jīng)紀業(yè)務(wù)以中金財富為特色品牌，補足了南方及零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)版圖，完善渠道布局并拓展了零售客群。公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入市占率從2014年的1.22%提升至2023年的4.02%。公司零售客戶數(shù)由2019年約327萬戶增至2023年680萬戶，客戶資產(chǎn)總值由約1.84萬億元提升至2.88萬億元，取得較快發(fā)展。此外，中金公司持續(xù)加大財富管理平臺建設(shè)力度，加強私人財富事業(yè)部、環(huán)球家族辦公室團隊建設(shè)，同時逐步與騰訊、華為等公司合作，布局財富管理領(lǐng)域數(shù)字化發(fā)展。

華泰證券的并購行為更偏被動，兩次并購迅速壯大公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)。第一次，2005年收購亞洲證券，壯大經(jīng)紀業(yè)務(wù)。2005年，由于亞洲證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)違規(guī)經(jīng)營，華泰證券以34家營業(yè)部的體量，托管、收購了亞洲證券48家營業(yè)部和12家服務(wù)部，將服務(wù) 網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍擴大到北部、西部地區(qū)。此次并購使華泰證券的營業(yè)部數(shù)量大幅增加，實現(xiàn)了經(jīng)紀業(yè)務(wù)的快速擴張。

第二次，2006年收購聯(lián)合證券，提升投行與研究業(yè)務(wù)。由于聯(lián)合證券增資擴股資金未能按期到位，2006年華泰證券成功控股聯(lián)合證券。聯(lián)合證券的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，2004年華泰證券的股票主承銷金額排名未進入前20名，而聯(lián)合證券股票主承銷金額排第12位?？毓陕?lián)合證券有助于完善華泰證券投行業(yè)務(wù)的市場布局，并加速進入賣方研究市場。

華泰證券收購聯(lián)合證券的事件較有代表性。2006年6月2日，原華泰證券有限公司召開了2006年第一次臨時股東大會，審議并通過了增資擴股聯(lián)合證券的議案，公司決定出資人民幣7億元參與聯(lián)合證券的增資擴股，從而獲得其70%的股權(quán)。2006年11月至2009年4月期間，華泰證券通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式進一步收購了聯(lián)合證券其他股東合計1.74%的股權(quán)。2009年5月，華泰證券通過定向發(fā)行2.21億股（每股面值1元）的方式，購買了聯(lián)合證券其他股東持有的25.69%的股份。

整合過程并非一帆風順，歷經(jīng)多次調(diào)整。華泰證券整合聯(lián)合證券經(jīng)歷了業(yè)務(wù)并行到 “分業(yè)務(wù)而治”的過程。1.投行業(yè)務(wù)由“分市而治”轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)投行子公司。合并初期，華泰、華泰聯(lián)合證券的投行分別專注上交所、深交所的證券承銷與保薦。2011年，華泰證券將投行業(yè)務(wù)并入華泰聯(lián)合證券，將其定位為專門的投行子公司。2.經(jīng)紀業(yè)務(wù)由“劃江而治”到全部整合進華泰證券。初期兩公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)以省份為劃分，華泰證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍大致為江浙滬以北，華泰聯(lián)合證券為江浙滬以南，以長江為界。2011年，華泰證券抽離華泰聯(lián)合證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，將兩公司的經(jīng)紀業(yè)務(wù)整合到華泰證券。3.合并后直接取消華泰聯(lián)合證券的自營與資管業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)整合經(jīng)營明顯優(yōu)于兩家并行展業(yè)，經(jīng)紀業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)提升明顯。2006-2023年，華泰證券營業(yè)收入市占率明顯提高。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，經(jīng)紀業(yè)務(wù)在2005年收購亞洲證券后，排名進入行業(yè)前十，在2007年達到第7名。投行業(yè)務(wù)方面，在2011年進行業(yè)務(wù)整合前，兩公司的投行排名呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢，2011年排名分別為第35名、第22 名，收入之和在行業(yè)內(nèi)也僅能排至18 名。2011年設(shè)立專業(yè)投行子公司后，公司投行業(yè)務(wù)排名穩(wěn)步提升，2018年及之后穩(wěn)定在第6名左右，凸顯了“分業(yè)務(wù)而治”的整合方式的有效性。

擴大地域范圍提升市占率

擴大地域范圍，提升市占率，以中信證券為例，“沿海戰(zhàn)略”目的明確，通過收購迅速擴大業(yè)務(wù)版圖。中信證券收購策略推行的是“沿海戰(zhàn)略”，重點是增加?xùn)|南沿海-北京-山東-江蘇-上海-浙江-福建-廣東一線的網(wǎng)點，同時，中信證券收購的特點為逆勢擴張，從而用較低的成本達到預(yù)期效果。從收購標的上看，沿海戰(zhàn)略的重大收購有萬通證券、金通證券與廣州證券。

1.收購萬通證券，擴充山東版圖。2002年，中信證券啟動大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略，山東成為收購的第一站，標的是萬通證券。通過收購萬通證券，中信證券擴大了自身的營業(yè)網(wǎng)絡(luò)。2003 年，中信證券在山東地區(qū)僅有4家營業(yè)部，到2004年就躍升到18家，萬通證券在山東省外的四家營業(yè)部也于2005 年劃歸中信證券母公司。

2.收購金通證券，加碼浙江市場。2006年，作為當時浙江省規(guī)模最大的券商，金通證券成為中信證券下屬的全資子公司，有望成為中信在長三角的重要平臺。在收購金通證券后，中信證券在浙江地區(qū)的營業(yè)部數(shù)量由5家增至22家，大網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)略、沿海戰(zhàn)略進一步推進，為公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

3.收購廣州證券，增厚廣東市場。2020年，中信證券成功收購廣州證券，從深度上加強廣東省的經(jīng)紀業(yè)務(wù)布局。收購廣州證券后，中信證券在廣東省的營業(yè)部數(shù)量翻倍至54家，總營業(yè)部數(shù)量達到337家。中信證券可以充分利用廣東省在華南地區(qū)的核心經(jīng)濟地位向周邊輻射，分享粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展紅利。

以收購廣州證券為例，2019年1月，中信證券宣布計劃以不超過134.6億元的價格收購剝離了廣州期貨99.03%和金鷹基金24.01%股權(quán)后的廣州證券100%股權(quán)。2020年1月，中信證券發(fā)布公告稱，廣州證券資產(chǎn)過戶手續(xù)及相關(guān)工商變更登記已完成，其100%股份已過戶至公司及公司全資子公司中信證券投資有限公司名下，廣州證券亦已更名為中信證券華南股份有限公司。

建立經(jīng)紀業(yè)務(wù)子公司或業(yè)務(wù)中心，其余條線統(tǒng)一管理。中信證券在收購時曾明確表示擬將廣州證券定位為華南地區(qū)從事財富管理業(yè)務(wù)的子公司，業(yè)務(wù)區(qū)域主要集中在兩廣地區(qū)（深圳除外）、海南省、云南省、貴州省。廣州證券位于前述區(qū)域內(nèi)的證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)人員勞動關(guān)系保持不變，上述區(qū)域外證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)人員在履行必要程序后，可選擇進入中信證券體系內(nèi)繼續(xù)從事所在區(qū)域內(nèi)的證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)；廣州證券除證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)外的其他人員和業(yè)務(wù)統(tǒng)一納入中信證券相應(yīng)各業(yè)務(wù)線進行統(tǒng)一管理。據(jù)當前中信華南、中信山東（原萬通證券）官網(wǎng)，其均為中信證券子公司，主營業(yè)務(wù)基本為財富管理相關(guān)業(yè)務(wù)。與之不同，原金通證券成為了中信證券浙江分公司。通過對比各地區(qū)收入占比，可以明顯看出收購后對應(yīng)地區(qū)的營收占比有大幅提升。

在國際化方面，中信證券通過收購里昂證券進一步布局海外。2010年5月，中信證券擬與東方匯理達成戰(zhàn)略合作，計劃整合亞太區(qū)業(yè)務(wù)，構(gòu)建亞太區(qū)一流的投資銀行，開展國 際機構(gòu)銷售、研究以及投行業(yè)務(wù)。2011年7月，中信證券國際擬通過協(xié)議收購里昂證券和盛富證券各19.9%的股權(quán)（后續(xù)因整合復(fù)雜性決定剔除盛富證券的收購）。2012年7月，中信證券公告董事會通過全資子公司中信證券國際以12.52億美元的總對價收購里昂證券100%的股權(quán)的議案。先期支付3.1億美元以完成里昂證券19.9%股權(quán)收購的交割，在完成后續(xù)交易相關(guān)的內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，以9.42億美元的對價完成里昂證券剩余80.1%股權(quán)的收購。2013年7月，中信國際已完成收購里昂證券剩余80.1%股權(quán)的交易，凈對價為8.42億美元。

中信證券對里昂證券的整合經(jīng)歷了多個階段，采用循序漸進的方式進行。2013年收 購?fù)瓿珊?，中信國際與里昂證券的研究、銷售、股票資本市場及債務(wù)資本市場部門開始進行整合，2015年5月，中信證券國際與中信里昂證券共同成立中信證券國際資本市場。2016年起，中信證券國際和中信里昂證券開始進行業(yè)務(wù)一體化融合，將業(yè)務(wù)統(tǒng)一合并至中信里昂證券，中信里昂證券開始在遍布于亞美歐洲等的25個城市開展企業(yè)融資、資本市場、固定收益等多個業(yè)務(wù)。海外收入占比在2013年與2016年均有明顯提升，占比達到當年營業(yè)收入的20%左右，目前海外業(yè)務(wù)仍處于穩(wěn)步發(fā)展階段。

強強聯(lián)合實現(xiàn)共贏

強強聯(lián)合，各取所需，以申萬宏源為例。2013年10月30日，宏源證券發(fā)布公告稱因籌劃重大事項，公司股票停牌；2013年11月，宏源公告公司與申銀萬國證券共同推進重大資產(chǎn)重組；2014年7月，宏源公告申銀萬國證券將以換股吸收方式合并宏源證券及資產(chǎn)重組評估報告。宏源證券的換股價格以定價基準日前20個交易日的A股均價8.3元/股為基礎(chǔ)，并加20%溢價，最終定為9.96元/股，市凈率為2.67倍。合并后，申銀萬國作為存續(xù)公司繼續(xù)運營，宏源證券終止上市并注銷法人資格。

強強聯(lián)合實現(xiàn)共贏，優(yōu)勢業(yè)務(wù)各有側(cè)重。2013年，申銀萬國證券實現(xiàn)營業(yè)收入51.26億元，行業(yè)排名第10，宏源證券實現(xiàn)營收36.69億元，行業(yè)排名第11，均為大型券商。二者整合的契機有三點：一是申萬與宏源同為匯金系券商，需滿足“一參一控”要求；二是 宏源證券多位高管在2013年被免職，存在內(nèi)部公司治理和風險控制危機；三是申銀萬國證券一直尋求上市。在此背景下，兩者合并為解決各方問題的最佳方式。

從互補性上看，宏源證券和申銀萬國在經(jīng)紀業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)等方面各有所長，兩公司各項證券業(yè)務(wù)實現(xiàn)優(yōu)勢互補，存續(xù)公司業(yè)務(wù)競爭力大幅增強。但二者的投行業(yè)務(wù)占比均較小，未產(chǎn)生互補效應(yīng)。兩地優(yōu)勢區(qū)域不同，申銀萬國在東部與中部地區(qū)優(yōu)勢明顯，宏源證券在西部與新疆地區(qū)具有優(yōu)勢。據(jù)公司公告，按照母公司口徑，存續(xù)公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標應(yīng)躋身行業(yè)前5名，整體資本實力和抗風險能力進一步加強。

采用“控股集團公司+證券子公司”雙層架構(gòu)，業(yè)務(wù)由強者主導(dǎo)。在組織架構(gòu)上，作為當時中國資本市場規(guī)模最大的市場化并購案，為了化解兩券商注冊地不同、母子證券公司牌照交換等問題，新公司以“控股集團公司+證券子公司”的架構(gòu)存在，即存續(xù)公司變更為一家投資控股公司，且其注冊地為宏源證券的原注冊地烏魯木齊。同時，存續(xù)公司在上海注冊設(shè)立全牌照證券子公司，證券子公司全面承接申銀萬國、宏源證券的證券及相關(guān)業(yè)務(wù)，包括相關(guān)人員等。在文化方面“揚棄”，融合申萬穩(wěn)健專業(yè)的文化與宏源年輕有沖勁的作風。在業(yè)務(wù)方面，對于合并后的有關(guān)業(yè)務(wù)條線整合采用“強者主導(dǎo)”的原則，如申萬研究實力較強，則由申萬主導(dǎo)研究業(yè)務(wù)的整合。在員工薪酬方面，合并初期，薪酬暫時保持一年“雙軌制”。

合并存在陣痛期，優(yōu)勢業(yè)務(wù)整合效果有待提高。從營業(yè)收入增速與市占率看，申萬宏源合并后調(diào)整后營收增速較行業(yè)增速、市占率存在一定下滑，但近年已有企穩(wěn)回升態(tài)勢。從兩券商的優(yōu)勢業(yè)務(wù)看，經(jīng)紀業(yè)務(wù)在2023年的排第10名，較2013年預(yù)期的合并后第1名、2014年實際整合后的第2名有所下降，協(xié)同效果有進一步提升的空間。投行業(yè)務(wù)排名較穩(wěn)定，保持在前15名。宏源優(yōu)勢較大的自營業(yè)務(wù)占調(diào)整后營收的比例呈現(xiàn)不斷攀升趨勢，2023年達到51.92%，投資收益率相較于行業(yè)整體的優(yōu)勢有所收窄，合并后部分年份收益率不及行業(yè)，但近年優(yōu)勢逐漸恢復(fù)。綜上所述，截至目前，從經(jīng)紀、投行與自營業(yè)務(wù)看，整合效果有待提高。

競爭加劇行業(yè)轉(zhuǎn)型變革加速

近期，證券行業(yè)的并購也可分為三種類型：補強短板、擴大地域范圍與強強聯(lián)合。補強短板型并購主要以實現(xiàn)全面發(fā)展為目的，當前較有代表性的并購事件為國聯(lián)證券收購民生證券；擴大地域范圍的并購則側(cè)重于擴大公司在特定地域的影響力，提升不同區(qū)域的市占率，為公司進一步戰(zhàn)略發(fā)展做鋪墊，如浙商證券收購國都證券、國信證券收購萬和證券、西部證券收購國融證券；強強聯(lián)合型并購主要為了同時滿足雙方需求，或順應(yīng)政策導(dǎo)向，如國泰君安與海通證券合并。

磨合期難以避免，科學(xué)管理加速整合。在華泰、申萬宏源案例中，許多公司在并購后 經(jīng)歷了業(yè)務(wù)整合的磨合期。通過分析雙方的優(yōu)勢業(yè)務(wù)、及時“劃業(yè)務(wù)而治”，可以避免在各項業(yè)務(wù)中雙方業(yè)務(wù)團隊獨立并行的低效局面，促進整合的順利推進。具體而言，對于一方在某業(yè)務(wù)領(lǐng)域占據(jù)明顯優(yōu)勢的情況，應(yīng)以原有優(yōu)勢團隊為核心，將另一方的團隊根據(jù)需求整合進來。對于兩方優(yōu)勢均等的業(yè)務(wù)，可以共同成立工作組，配備專業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團隊負責整合。最后，成功的整合不僅依賴于結(jié)構(gòu)上的優(yōu)化，更依賴于公司在整合過程中對于業(yè)務(wù)和資源的深度協(xié)調(diào)與融合。各案例均證明，收購方較強勢、被收購方特色業(yè)務(wù)突出的并購整合效果更優(yōu)。當前滿足該特點的并購為國聯(lián)+民生、國泰君安+海通，建議持續(xù)關(guān)注。

通過對案例的分析以及近期并購事項的梳理可以發(fā)現(xiàn)：被并購標的擁有優(yōu)勢業(yè)務(wù)、測算并購后業(yè)務(wù)排名提升明顯的事件市場反應(yīng)更加積極；體量相近并購的初次公告的市場反應(yīng)更積極；除初次公告收購意向以及交易預(yù)案外，其余并購進展難以帶來相較行業(yè)整體的超額收益率。

在金融強國的戰(zhàn)略背景下，中國提出培育一流投資銀行的目標，證監(jiān)會積極鼓勵打造航母級頭部券商，支持頭部機構(gòu)通過并購重組、組織創(chuàng)新等方式做優(yōu)做強，并購重組成為證券公司突破業(yè)務(wù)短板和發(fā)展瓶頸、實現(xiàn)規(guī)模擴張的重要路徑。

當前證券行業(yè)競爭加劇，行業(yè)轉(zhuǎn)型變革加速，預(yù)計未來證券業(yè)將繼續(xù)涌現(xiàn)更多股權(quán)收購和兼并整合的案例，特別是國資背景的券商收購民營券商、同一國資背景下的整合趨勢將進一步加強。在“培育一流投資銀行和投資機構(gòu)”以及打造航母級頭部券商的政策支持下，頭部券商有望通過并購重組鞏固其市場領(lǐng)導(dǎo)地位，而中小券商則可能通過收購擴充資本實力、補足業(yè)務(wù)短板。

（作者為專業(yè)投資人士）