張繼偉

翻遍了所有的石頭

----3月13日，被延遲已久的中國石油天然氣股份有限公司（簡稱中國石油）路演團(tuán)上路了。路演的三個星期內(nèi)，他們走遍了全世界32個城市，足跡甚至遠(yuǎn)及丹麥和瑞典等路演極少經(jīng)過的國家。上市的曲折非止一端，除了大量的案頭工作與舌戰(zhàn)外，承銷團(tuán)甚至還要面對游行示威者的干擾。

---- 3月29日，主承銷商拿到了將將及格的訂單——在定價區(qū)間的下半部（每股1.28港元）發(fā)行了175.8億股，在香港和紐約股市籌資總額相當(dāng)于28.9億美元。這艘仍在拼接之中的石油巨輪從此駛向了深水區(qū)。

----3月底仍然是新經(jīng)濟(jì)的天下，能源股只能贏得稀落的掌聲。而在香港，來自中國內(nèi)地的H股較發(fā)行之初平均跌幅達(dá)50％，沒跌破發(fā)行價的只有一兩家。在這樣的市場環(huán)境中，中國石油完成了除日本外亞洲居前三名的IPO（首次公募），而在美國的IPO歷史上，這個額度也擠進(jìn)了前10名。

----“We have turned every stone(我們把每塊石頭都掀了個遍)?！敝鞒袖N商的一位成員苦中作樂地說。

油田是好的，但是公司在哪里

----對于中國石油天然氣集團(tuán)公司(即CNPC)，多數(shù)人遠(yuǎn)非了然于胸，因為作為企業(yè)，它曾是那樣的模糊不清：盡管早在1988年就名正言順地成立了中國石油天然氣總公司，但在漫長的徘徊過程當(dāng)中，人們在心底里還是把它看作是一家翻牌公司，被翻過去的那一面寫的是“石油工業(yè)部”。事實上它也繼承了石油部在北京六鋪炕的大樓。

----自成立之日起，CNPC一直擁有著全國大部分的油氣田和輸氣管道，中國大陸的油氣資源全部在其麾下，1999年6月評估后的總資產(chǎn)為5304億元。這是一艘真正具有抗擊風(fēng)浪能力的巨艦，較之媒體普遍關(guān)注的中國電信“恐龍”更加巍然。放到國際同行之中，也不遑多讓。按市值計，中國石油不僅躋身亞洲(除日本外)十大公司之列，同時也是全球能源行業(yè)的十大公司之一。因此，分析人士稱，CNPC是最有潛力與國際同行同場競技的國企。

----但分析人士也指出，行業(yè)壟斷、政企不分使CNPC長期以來未形成真正的現(xiàn)代公司構(gòu)架。至少在1998年之前，CNPC對于未來究竟是發(fā)展為一體化經(jīng)營的實體，抑或只是名義擁有這些國有資產(chǎn)的一個空殼，依然歧路徘徊。與此同時，CNPC旗下不計其數(shù)的子公司星羅棋布于諸省，均享有獨立法人地位，自負(fù)盈虧，保留利潤。相當(dāng)一部分企業(yè)植根于本地，布下了盤根錯節(jié)的利益關(guān)系，一些大型的下屬公司顯然有著獨立發(fā)展的雄心和條件。

----造成這一結(jié)果的源頭不只一個。中國石油工業(yè)脫胎于會戰(zhàn)模式，最初有著極強(qiáng)的軍事化色彩，通常做法是發(fā)現(xiàn)一個油田建一個基地，像大慶、勝利、華北等油田都曾有著局級建制，具有超強(qiáng)穩(wěn)定性。與之相應(yīng)，無論人員，還是社會服務(wù)性的非核心業(yè)務(wù)，攤子都越鋪越大。華北油田高峰時期年產(chǎn)1700萬噸原油，員工迅速膨脹為12萬人，在產(chǎn)量下降到400多萬噸的今天，這一數(shù)字卻不曾有大調(diào)整。

----最為突出的是大慶，這座200萬人口的石油城中，油田職工在25萬人以上，另有80萬人為職工家屬。無論從住房到采暖，從醫(yī)療到教育都有著令人欽羨的福利保障，因此甚至有人稱大慶為“中國東北的挪威”。

----權(quán)力的失控也相當(dāng)嚴(yán)重。盡管CNPC很早就冠名公司，但始終缺乏渾然一體共同進(jìn)退的機(jī)制。事實上，此次重組之前，CNPC很少能夠干涉下屬公司的利潤決策權(quán)。子公司在向母公司上交利潤這一問題上，每年都會有一輪馬拉松式的談判。直到1999年，大慶和CNPC的關(guān)系仍然是包干。下面的例子是屢見不鮮的：左支右絀的集團(tuán)公司在興建新項目時伸手向子公司要錢，而子公司在喊窮的同時，卻自己偷偷興建了同樣的項目。

----這一景觀在“放權(quán)讓利”改革的慣性下發(fā)展。為多方籌集資金，CNPC與中國石油化工集團(tuán)(即SINOPEC，中國油氣產(chǎn)業(yè)的另一巨頭)的大型下屬企業(yè)或生產(chǎn)單位，均有權(quán)與跨國公司進(jìn)行談判和簽訂合同，而一些經(jīng)營良好的子公司更是在國內(nèi)外資本市場上市（CNPC共有吉林石化等5家上市公司），更加提高了它們的財務(wù)自主權(quán)。權(quán)力的層層下放有好幾種頭頭是道的解釋，資金短缺加大創(chuàng)收力度是一種；另一種解釋則認(rèn)為這可以彌補(bǔ)激勵機(jī)制的不足，進(jìn)而創(chuàng)造有中國特色的企業(yè)制度。

----“中國特色”很快有了結(jié)果，CNPC的每一個層次都包含著大量的獨立法人資格，一時間變得千頭萬緒。據(jù)說在重組時，CNPC統(tǒng)計在冊的子公司共有400余家。更有研究者指出，光是大慶就有上千家下屬公司，轄有8萬名職工，所涉行業(yè)更是林林總總，涵蓋了從航空、汽車配件到食品加工和房地產(chǎn)等諸多領(lǐng)域。重組之前，CNPC和大多數(shù)翻牌公司相仿，被視作“一麻袋土豆”，根本沒有整體感和親和力。

----1998年，上下游分割的石油體制開始松動，CNPC部分地走出了行業(yè)性壟斷，與中石化一道走向上下游一體化的寡頭競爭(詳見《財經(jīng)》1999年11月號“下一個是石油？”)，并將行政職能上交給經(jīng)貿(mào)委下屬的石油和化學(xué)工業(yè)局，開始以一個企業(yè)的姿態(tài)運轉(zhuǎn)。然而這樣一家處處管涌的國企，給人們最直觀的印象仍然是其龐大的物質(zhì)基礎(chǔ)而非調(diào)動資源的能力。因此對于許多外國投資者來說，首要的問題不是公司好不好，而是，“公司”在哪里？

為上市重組，為重組上市

----當(dāng)國內(nèi)石油企業(yè)作為整體大型國企尚處在公司化的孵化期時，國外石油行業(yè)卻又風(fēng)生水起。隨著石油資源爭奪性的加強(qiáng)，成本控制的壓力迫使石油公司的經(jīng)濟(jì)規(guī)模越變越大。1998年?？松兔梨诤喜?，英國石油公司和阿莫科聯(lián)姻，再加上荷蘭殼牌公司，石油業(yè)幾乎又恢復(fù)到了洛克菲勒的巨人時代。恰在此時，國內(nèi)WTO談判叩關(guān)日促，石油業(yè)的放開指日可待。這意味著從原油到化工產(chǎn)品的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘將逐漸變低，而零售與批發(fā)市場的開放更將戳到國內(nèi)石油巨頭的軟肋。形格勢禁，CNPC和SINOPEC的重組與上市已迫在眉睫。

----1998年更為直接的威脅是，油價跌到了20年來的最低點，CNPC陷入了深刻的危機(jī)。在這一背景下，1998年7月22日朱總理在一個報告上批示，CNPC要組織力量研究整體上市問題。1999年2月初，CNPC成立了重組與上市籌備組，具體負(fù)責(zé)重組改制工作。

----顯然是這一任務(wù)太過棘手，直到1999年春天，CNPC仍未有大的動作。是年兩會上對此的指責(zé)不絕于耳。

----各種力量催生了4月間整個方案的設(shè)計。CNPC進(jìn)入了一個大幅震蕩的重整期。資產(chǎn)評估，土地、房屋驗證、人員分流，涉及上百萬職工、數(shù)千億資產(chǎn)的一系列方案在月內(nèi)盡數(shù)出臺。

----從5月到7月間，集團(tuán)重組與上市方案得到了進(jìn)一步完善。集團(tuán)公司采用了整體上市的方案，決定將核心業(yè)務(wù)從集團(tuán)中剝離出來，成立一家股份公司，然后出售一定比例的股份。

----7月15日以后，重組工作全面鋪開。非主營業(yè)務(wù)連同100萬名左右的職工被請出了上市公司，可以想見，這是一個極為艱難和痛苦的過程。

----國務(wù)院的關(guān)切程度也是空前的。在重組階段，國務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)曾先后兩次聽取匯報，十一次作出批示。重組的緊張程度迫使各級部門紛紛打破常規(guī)，一些通常需要三個月以上的重大決策，省略了諸多環(huán)節(jié)，在一個星期內(nèi)就拿到了國務(wù)院最高層的全部批復(fù)意見。

----11月5日，中國石油股份有限公司宣告成立。公司輪廓被勾畫出來了，但還需要“一鞭一道痕，一摑一掌血”的重整力度。

----一個更為徹底、意在一統(tǒng)山河的重組計劃出臺了。根據(jù)這一方案，中國石油股份有限公司(下稱中國石油)的下屬公司，除了大慶外，統(tǒng)統(tǒng)喪失了獨立法人資格，投融資決策權(quán)、人事權(quán)、分配權(quán)被高度集中在中國石油一個大牌照下?？偛康闹饕毮馨ㄍ顿Y決策和資本經(jīng)營、提高投資回報率和增加公司價值。也就是說，中國石油只要與各級分公司層層簽訂預(yù)算合同，就能把偌大的資產(chǎn)像提線木偶一樣調(diào)動起來。

----按照這一方案，中國石油將實行一級法人、分公司為主的管理體制，分級授權(quán)管理；集中投資決策，實施項目管理；嚴(yán)格財務(wù)預(yù)算和計劃管理——比如針對資本性支出，中國石油規(guī)定，有關(guān)項目必須滿足12％的回報率才能上馬，這既回收了決策權(quán)力，也同時否定了以產(chǎn)量為中心的傳統(tǒng)思路。

----公司被垂直劃分成四大板塊：原油勘探和生產(chǎn)、煉化和銷售、化工、天然氣管道與運輸。四大專業(yè)公司擁有在業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)資金預(yù)算和綜合平衡的權(quán)力。審批授權(quán)內(nèi)投資項目，組織項目建設(shè)和管理，降低管理成本和生產(chǎn)成本，完成股份公司下達(dá)的利潤指標(biāo)。

----在各個板塊之內(nèi)，原來那些地區(qū)分公司的權(quán)限已被壓縮到了生產(chǎn)經(jīng)營決策的領(lǐng)域，其主要目標(biāo)是完成生產(chǎn)經(jīng)營任務(wù)，實現(xiàn)成本控制。人們最熟悉的長期居于中國企業(yè)500強(qiáng)之首的大慶油田也經(jīng)歷了削權(quán)的過程。不難看出，中國石油正在沿著決策層—管理層—執(zhí)行層的嚴(yán)格劃限建構(gòu)公司，盡管由于長期以來形成的利益慣性，在具體的權(quán)力分配中仍有出入。

----重組當(dāng)然也包括對人力資本的重估。在中國石油，包括大慶在內(nèi)的所有下屬公司的管理層都將由總經(jīng)理來任命。隨后中國石油著手起草了一份涉及300名中層管理干部的激勵方案。根據(jù)這一方案，中層管理人員的工資在錢包里大約只占不到1/3，而另外70％～75％將取決于利潤和回報，同時管理層將以認(rèn)股權(quán)的形式與股價聯(lián)系起來。路演期間，中國石油董事長馬富才指著一位同事說，他的收入的15％由業(yè)績決定，60％與股價相關(guān)，工資只占25％。

----除了股東大會、董事會這種現(xiàn)代企業(yè)制度的間架結(jié)構(gòu)的組建外，中國石油的細(xì)部改造也正在深化。比如CNPC原來的各部門間只是上下工序的銜接關(guān)系，而中國石油則把煉化與銷售捆在了一起，市場概念被強(qiáng)行注入進(jìn)來。

----與以往海外上市的大型國企顯然不同的是，中國石油拆掉了原有企業(yè)的木骨泥墻，試圖搭建全新的運行平臺，這是一種從沙礫到混凝土的努力。中國石油的財務(wù)顧問一再聲稱，中國石油有一個很好的資源基礎(chǔ)，足以側(cè)身于世界石油巨人之列，但這是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因為國際投資者看重的并不是基礎(chǔ)儲量，而是資本使用效率，是公司自身的競爭力和創(chuàng)造價值的能力，因此唯有脫胎換骨的重組，才能獲得投資者的選票。

----上市的努力把CNPC的精華中國石油置于國際競爭的坐標(biāo)下。由于公司設(shè)計必須與國際接軌，各項業(yè)務(wù)指標(biāo)都能輕易地找到參照系，并在看得見的差距中增益其所不能。更重要的是，在國際資本市場的規(guī)范化監(jiān)管下，公司運作被迫走向透明化。根據(jù)CNPC與中國石油簽訂的關(guān)聯(lián)交易協(xié)議，中國石油可以在第三方得到更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，而雙方交易的總量以1998年為水平，如有超過則需得到獨立董事的認(rèn)可，其獨立董事包括著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉、香港總商會會長董建成等。

----路演之后，CNPC兼中國石油的董事長馬富才感慨良多，稱不僅一言一行都要受制約，更對“投資者將不定期地訪問我們的子公司，考察其是不是按招股書承諾或管理”提心吊膽，“這種監(jiān)督有可能比我們的紀(jì)檢還厲害?！?

----在贏得制度環(huán)境的意義上，這種影響絕不限于CNPC本身。一位投資銀行人士在分析報告中寫道：中國石油不僅是我國石油行業(yè)的旗艦企業(yè)，而且其規(guī)模重組力度和對國民經(jīng)濟(jì)的影響力均可代表國有企業(yè)改革的方向。

----事實上，各國政府諸如意大利和西班牙，也都是通過將旗艦企業(yè)進(jìn)入資本市場來推動國企改革策略的。在這個意義上，中國石油的上市僅僅是傳統(tǒng)國企大規(guī)模重組改制的先聲。

誰去上市

----這么一個大動干戈的方案，立刻引起了各方的強(qiáng)烈反應(yīng)。據(jù)說，1999年大慶石油管理局曾三次上書國務(wù)院表示異議，其中核心要求是單獨上市。一時間，重組方案危機(jī)四伏。

----對此，馬富才解釋說，作為一個單獨的油田公司到資本市場上去融資是有著明顯弱點的。因為它必然有著一個從油田發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)量上升到穩(wěn)定生產(chǎn)、下降的周期。盡管大慶油田作為世界上非常好的油田之一，連續(xù)24年都年產(chǎn)5000萬噸以上，而且在一定時期內(nèi)仍然有穩(wěn)產(chǎn)的可能，但是資本支出、人員成本將會相應(yīng)升高，這與緊盯未來的投資者的眼光是有出入的。事實上，今年大慶的產(chǎn)量目標(biāo)已下降到5300萬噸，已從1996、1997年5600萬噸的產(chǎn)量一路走低。馬富才強(qiáng)調(diào)，作為一個整體的CNPC有著更具說服力的概念，因為它畢竟可以綜合考慮陸地油氣資源的開發(fā)，哪里勘探效益好，往哪里投。

----然而事實上，大慶從來都有著自己的思路，早在1996年，大慶就制定了逐漸脫離油田“技術(shù)服務(wù)”公司的屬性，全力以赴向上下游一體化的石油和石化綜合業(yè)務(wù)進(jìn)軍，這完全是一個全球巨型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。盡管這與CNPC的航向是重合的，典型的床上架床、屋上起屋，這一計劃幾乎立即就付諸實施。

----如果得到允許，大慶或許早已收購了東北地區(qū)的煉油廠、上海石油化學(xué)有限公司和北京燕山石化。有消息稱，大慶還考慮過與中國化工進(jìn)出口公司合并的有關(guān)事宜。對于CNPC較為薄弱的下游，大慶也曾計劃在沿海地區(qū)的高速公路建立自己的加油站網(wǎng)絡(luò)?？紤]到大慶石油管理局在CNPC的權(quán)重（1996年大慶占CNPC總產(chǎn)量的2/5和稅前利潤的2/3），如果大慶的計劃貫徹下去，CNPC將會名存實亡。

----因此，對于CNPC的整體上市問題，大慶的反應(yīng)極為強(qiáng)烈。長期以來放權(quán)讓利的結(jié)果使得大慶擁有大量的非核心業(yè)務(wù)，按照中國石油業(yè)務(wù)剝離的方案，“大慶的整體性”將喪失，利益上的沖突極為尖銳。

----然而，變大變強(qiáng)畢竟是世界石油業(yè)的趨勢，象前面提到的?？松c美孚、英國石油公司和阿莫科的合并都是牽涉數(shù)百億美元的巨人婚禮。經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉先生稱，擁有多家地方性強(qiáng)勢獨立法人企業(yè)的中國郵電工業(yè)總公司，其內(nèi)耗程度與CNPC別無二致。但因為各個企業(yè)間的致密程度不夠，強(qiáng)行綁大只會損害而不是提高效率。以此反觀，經(jīng)濟(jì)規(guī)模最終決定了CNPC而不是大慶油田在資本市場上更有發(fā)言權(quán)。

----最終的優(yōu)化解決方案在眾說紛紜中被接受了，大慶仍然保留了獨立法人資格，但財務(wù)權(quán)和人事權(quán)已被收回。同時大慶石油管理局40％左右的職工被劃到了即將上市的“核心業(yè)務(wù)”中來，考慮到總體的分流力度（石油天然氣集團(tuán)150萬職工中只有48萬被劃到了中國石油），這個比例是很高的。

還差兩萬五千里

----中國石油的IPO并不是一個簡單的資本市場的故事，更多的它是一個國企改革的故事。事實上，在國有行業(yè)壟斷性企業(yè)中，CNPC的重組表現(xiàn)出來的決心和力度都是前所未有的。

----然而，此次上市全球協(xié)調(diào)人之一的中金公司投資銀行部總經(jīng)理蔡金勇仍然稱，對于中國石油來說，上市只是萬里長征的第一步。從國際投資人的態(tài)度來看，中國石油仍然有著太多的疑問——當(dāng)然這些問題也是所有國企亟待解答的。

----仍然令人困惑的是CNPC作為集團(tuán)公司的定位。擁有上市公司90％股權(quán)的CNPC的任務(wù)至今仍不清晰。徹底將CNPC和中國石油分開的工作仍千頭萬緒，恐怕未來第一件引人注目的事件將是何時中國石油才能搬出六鋪炕CNPC的大樓。據(jù)說，不少投資者正在拭目以待。

----國外比較成功的做法是，所謂的授權(quán)投資人只是一個留守處、收容所，用來處理那些非核心資產(chǎn)，處理完了就自動消失。倘若不是如此，難以保證母公司不會重蹈覆轍，在上市公司之外再建一批自己的公司，與之爭利。由于CNPC與中國石油管理層實際上是一套人馬，這種隱憂在小投資者心目中是揮之不去的。

----政府的監(jiān)管體制也是一個問題，如果市場不能充分放開，如果投資仍需層層審批，上市公司的靈活性就很難得到充分發(fā)揮。同時很多人質(zhì)疑CNPC和SINOPEC兩大公司在多大程度上構(gòu)成真正的競爭，也就是CNPC如何能夠揮師南下，搶占SINOPEC的市場？

----重塑信用更是國有企業(yè)必須面對的真正問題。由于H股企業(yè)在國際資本市場上的業(yè)績不佳，投資者總會不停地問，你的許諾真實性何在呢？比如對于公司的激勵機(jī)制，中國石油就左右為難。去年10月海洋石油總公司在預(yù)路演時宣布董事長的年薪可達(dá)250萬元人民幣，外國投資者卻認(rèn)為這不過是說說而已。因此中國石油管理層的薪酬就降低了很多，然而對于國外同等規(guī)模的大公司，董事長拿1億美元也不足為奇。沒有信用、沒有取得信用的機(jī)制，事實上已對國有企業(yè)進(jìn)一步融入國際規(guī)范造成了破壞性的影響。

----重組之路的攻堅歷程，可以從英國國有企業(yè)改制中窺得。從50年代開始，英國石油就開始了商業(yè)化重組，英國鋼鐵也是先處理完非核心業(yè)務(wù)和公司整合后才逐步上市的。以前中國的多數(shù)國企往往只關(guān)注上市這一步，普遍顯得中氣不足，因而基本上不具備持續(xù)融資能力。而CNPC盡管勉力為之，但由于兩步并作一步走，任務(wù)未免太過沉重。對于投資者來說，從了解到信任、接受，也需假以時日。

----在中國石油之后，中國聯(lián)通、上海寶鋼、中國石化以及去年鎩羽而歸的中國海洋石油總公司仍在奔走于境外上市。因此，有識之士建議，大型國企應(yīng)當(dāng)吸取經(jīng)驗，把更多的時間花在戰(zhàn)略性重組而不是全力包裝上，用時間和耐心來贏得投資者。未來的上市目標(biāo)不僅可以定在海外，也可選擇國內(nèi)A股市場，而無論作何選擇，改制上市后的國企需要長線意義上的資本市場合格證。