孫繼君　寇換學(xué)

我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的歷史實(shí)際上就是產(chǎn)權(quán)改革的歷史，改革的重點(diǎn)是圍繞產(chǎn)權(quán)的歸屬問題展開的，進(jìn)而延伸到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)的改革。目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中正在嘗試經(jīng)營(yíng)者持大股（即：管理層收購(gòu)－ＭＢＯ），筆者就此問題談一些粗淺見解。

一、與國(guó)外ＭＢＯ相比，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革中的經(jīng)營(yíng)者持大股（ＭＢＯ）存在幾點(diǎn)差異

１、國(guó)外的ＭＢＯ通常起源于具有明顯反收購(gòu)意義的控制權(quán)之爭(zhēng)，亦常用于拆分、剝離資產(chǎn)或避免財(cái)務(wù)危機(jī)；而我國(guó)的國(guó)有企業(yè)在改革中采用的經(jīng)營(yíng)者持大股是為了產(chǎn)權(quán)明晰和所有者明晰的模式，并且視為對(duì)經(jīng)營(yíng)者和管理者的激勵(lì)機(jī)制。

２、國(guó)外的ＭＢＯ大多采用公開競(jìng)價(jià)的杠桿收購(gòu)方式，完全按照市場(chǎng)化原則定價(jià)，并雇傭中介機(jī)構(gòu)操作；國(guó)內(nèi)則多為政府默契下的協(xié)議收購(gòu)方式，目前大多采用私下交易的方式進(jìn)行，對(duì)價(jià)格要求較為寬松。

３、國(guó)外的ＭＢＯ一般依靠銀行貸款、債券為主體的外部組合融資來完成；而國(guó)內(nèi)ＭＢＯ的融資手段多為管理者自籌資金或私募投資，資金來源模糊不清。

４、國(guó)外的ＭＢＯ通常都要達(dá)到８０％至９０％的絕對(duì)控股水平，如果是上市公司則往往需要先退市，有條件的再第二次公開發(fā)行；而國(guó)內(nèi)ＭＢＯ的控股比例往往較低，通常只能達(dá)到２０％至３０％的相對(duì)控股水平，且收購(gòu)的是法人股，目前不能上市流通變現(xiàn)。

５、國(guó)外的ＭＢＯ實(shí)施后的公司治理結(jié)構(gòu)與傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)有所不同，其解決經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和約束機(jī)制采用的是所有者和經(jīng)營(yíng)者合一的方式，這實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛。而國(guó)內(nèi)的ＭＢＯ由于一般僅為相對(duì)控股，不僅有可能強(qiáng)化新的內(nèi)部人控制，還可能在某種程度上造成對(duì)公司利益以及股東和投資者合法權(quán)益的侵害。

二、國(guó)有企業(yè)改革中的ＭＢＯ

國(guó)有企業(yè)的改革既有內(nèi)部的調(diào)整，也有外部壓力的促成。特別是加入ＷＴＯ后，游戲的規(guī)則將發(fā)生根本的改變，其中最主要的將體現(xiàn)在政府干預(yù)職能的淡化，政府的作用將由直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐砸龑?dǎo)監(jiān)督和協(xié)調(diào)為主。這也是國(guó)有企業(yè)將從一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)退出的根本原因所在。

國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略性退出意味著需要有非國(guó)有資本的進(jìn)入。大規(guī)模的國(guó)有股在市場(chǎng)上直接轉(zhuǎn)讓，二級(jí)市場(chǎng)難以承受，前一階段國(guó)有股減持叫停就是例證，因此失敗率較高。將國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓寄托于外資也是不現(xiàn)實(shí)的。一方面，外資市場(chǎng)是有限的，并且能夠符合外資要求的企業(yè)也是有限的。另一方面，如果外資過多地占有一個(gè)國(guó)家的股權(quán)，那么無(wú)論從經(jīng)濟(jì)角度，還是從政治角度來看，對(duì)這個(gè)國(guó)家都是不利的。

面對(duì)國(guó)有股需要減持，市場(chǎng)又需要穩(wěn)定，國(guó)有股權(quán)尋求向企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓未必不是一條可行之路。２０世紀(jì)７０年代末，ＭＢＯ被公認(rèn)為對(duì)管理者、企業(yè)組織和國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)揮重大推動(dòng)作用的一般經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。實(shí)施ＭＢＯ一方面可以解決國(guó)有企業(yè)管理層長(zhǎng)期缺乏激勵(lì)機(jī)制問題和經(jīng)營(yíng)管理者片面追求短期效益問題，另一方面又可以以此留住人才，防止企業(yè)人力資本的流失。

誠(chéng)然，在已經(jīng)實(shí)施ＭＢＯ的企業(yè)的操作過程中，存在著諸如“轉(zhuǎn)讓價(jià)格過低、交易方式不透明、資金來源不當(dāng)”等問題，但是ＭＢＯ是對(duì)我國(guó)目前國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)改革的一種嘗試。我們需要通過這些大膽的嘗試，探索出適合中國(guó)國(guó)情的改革之路，同時(shí)尋求建立健全我國(guó)的各類法律法規(guī)。

ＭＢＯ在某種意義上可以看作是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)合一的回歸。或許正是因?yàn)槿绱?，ＭＢＯ被一些學(xué)者看成是與現(xiàn)代企業(yè)制度相悖而被否定。

相對(duì)于業(yè)主制企業(yè)和合伙制企業(yè)而言，現(xiàn)代企業(yè)制度最大的特點(diǎn)就是企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和取得經(jīng)營(yíng)收入的主要是企業(yè)的所有者———股東，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的職責(zé)則主要落在職業(yè)經(jīng)理人員身上。這就相當(dāng)于將企業(yè)家的職能分解為兩部分，一部分由股東來承擔(dān)，另一部分由職業(yè)經(jīng)理來承擔(dān)。實(shí)際上，我們?nèi)鄙僮銐虻淖C據(jù)來證明一定要將企業(yè)家的這兩種職能分開，倒是美國(guó)的安然公司、世通公司等幾大公司破產(chǎn)以及由此被曝光的公司丑聞引發(fā)了我們對(duì)這種將兩個(gè)職能過分分離的疑慮。

事實(shí)上，建立在現(xiàn)代企業(yè)制度上的股份公司是為了解決資本所有權(quán)分散性與生產(chǎn)集中性的矛盾，以及為了解決適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)能力與經(jīng)營(yíng)能力分布不對(duì)稱的矛盾而產(chǎn)生的，因此就出現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)象，導(dǎo)致了“代理成本”。如果一個(gè)人既擁有資本又具備較強(qiáng)的直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力，就沒有必要一定要將所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開，也就是說，沒有理由非要把自己的權(quán)力委托給他人。從這一點(diǎn)上看，ＭＢＯ實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度過度分權(quán)所導(dǎo)致代理成本和道德風(fēng)險(xiǎn)過大的一種矯正。

實(shí)施ＭＢＯ的絕大部分內(nèi)容、程序和實(shí)施一般的企業(yè)收購(gòu)都是相同的，其最大的特點(diǎn)就是收購(gòu)主體的特定性，即ＭＢＯ的收購(gòu)主體是以標(biāo)的公司管理層為核心。這就涉及到一個(gè)“內(nèi)部人員控制問題”。ＭＢＯ實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，管理者擁有絕對(duì)比例的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，因此他會(huì)本能地強(qiáng)化自我約束；同時(shí)，ＭＢＯ的重要參與者，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)，他們?yōu)楣芾碚咛峁﹤鶛?quán)和股權(quán)融資支持，也會(huì)對(duì)企業(yè)形成嚴(yán)格監(jiān)督。他們通過組建董事會(huì)要求公司提供詳細(xì)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，監(jiān)督企業(yè)戰(zhàn)略性的投資。由此可見，ＭＢＯ并不會(huì)導(dǎo)致更加嚴(yán)重的“內(nèi)部人員控制”問題。

三、ＭＢＯ的主要風(fēng)險(xiǎn)

ＭＢＯ存在的三大風(fēng)險(xiǎn)：即管理層個(gè)人經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)、信息披露的道德風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，我國(guó)企業(yè)實(shí)行ＭＢＯ存在幾種特定的風(fēng)險(xiǎn)因素：

１、行政風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資與分紅風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)、收購(gòu)主體的合法性風(fēng)險(xiǎn)。由于信息的不對(duì)稱，管理層可能通過某些操作使得上市公司凈值下跌，壓低收購(gòu)價(jià)格，再通過調(diào)賬使公司盈利，并通過分紅緩解收購(gòu)帶來的資金壓力。

２、低價(jià)收購(gòu)，高價(jià)套現(xiàn)。在全流通問題解決之前，應(yīng)終止國(guó)家股和國(guó)有法人股以ＭＢＯ的方式向上市公司經(jīng)營(yíng)管理層轉(zhuǎn)讓，以免給全流通問題的解決設(shè)置新的障礙。

由于目前我國(guó)還沒有相關(guān)的法律法規(guī)，因此對(duì)管理層收購(gòu)行為沒有監(jiān)控手段，在操作過程中出現(xiàn)了許多問題。為了國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者利益，必須對(duì)ＭＢＯ進(jìn)行立法監(jiān)控，明確其審核機(jī)構(gòu)和操作程序；對(duì)收購(gòu)價(jià)格完全按市場(chǎng)化定價(jià)原則進(jìn)行。

從我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的實(shí)踐來看，大多數(shù)ＭＢＯ案例并未給其公司的發(fā)展帶來利益，其中有的公司在實(shí)施ＭＢＯ之后還由盈利轉(zhuǎn)為虧損，有的公司在實(shí)施ＭＢＯ之后，不顧公司維持連續(xù)性經(jīng)營(yíng)的需要，實(shí)施高比例分紅，其實(shí)質(zhì)是用其名下剛剛擁有的股權(quán)份額套取巨額現(xiàn)金以償還當(dāng)初收購(gòu)股權(quán)時(shí)欠下的巨額債務(wù)。從這種竭澤而魚的做法看來，對(duì)于目前處于經(jīng)營(yíng)困境中的國(guó)有企業(yè)，特別是國(guó)有控股的上市公司來說，ＭＢＯ隱患太多，未必會(huì)為其公司帶來健康的發(fā)展。

（作者單位：西安華山廠民品管理部）