劉　博　程松柏

世界各國(guó)公司治理的實(shí)踐，有兩種比較典型并以融資作為基礎(chǔ)的公司治理模式值得我們關(guān)注，即由證券市場(chǎng)起主要作用（也稱“用腳投票”的外部控制）的美英模式和由銀行起主要作用（也稱“用手投票”的內(nèi)部控制）的德日模式。由了經(jīng)濟(jì)全球化的加快，公司治理結(jié)構(gòu)正成為國(guó)際性的熱門話題。因此，研究和借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的公司治理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和國(guó)際慣例相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)具有積極作用。

一、以美英為代表的“股東主權(quán)加競(jìng)爭(zhēng)性資本市場(chǎng)”的外部控制模式

美英模式主要是按美英法系的基本要求訂立公司法的國(guó)家普遍實(shí)行的一種公司治理結(jié)構(gòu)模式，也稱為新古典式公司治理模式，采用這種模式的國(guó)家有法國(guó)、意大利等。這種模式的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在：

１、企業(yè)融資以股權(quán)和直接融資為主，資產(chǎn)負(fù)債率低。在美國(guó)絕大多數(shù)企業(yè)中，由股東持股的股份公司占公司總數(shù)達(dá)９５％以上，其資產(chǎn)負(fù)債率一般在３５％－４０％之間，大大低于德國(guó)和日本６０％左右的資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，在美英公司融資結(jié)構(gòu)中單個(gè)債權(quán)人，主要是指銀行在企業(yè)中的債權(quán)比重也大大低于德國(guó)和日本。

２、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機(jī)構(gòu)持股者占主體，股權(quán)高度分散化。在美英，個(gè)人股東雖在整體上股權(quán)比重高，但相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)所持有的股權(quán)比重卻較小。機(jī)構(gòu)持股者中退休基金的規(guī)模最大，信托機(jī)構(gòu)次之，到上紀(jì)世９０年代機(jī)構(gòu)投資者持股比重已超過(guò)個(gè)人股東而居優(yōu)勢(shì)，在個(gè)別大公司中的持股率甚至高達(dá)７０％以上。

３、以股東價(jià)值最大化為治理目標(biāo)。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)資本為主，其公司治理就必須遵循“股東至上”邏輯，以股東控制為主，債權(quán)人一般不參與公司治理。這是因?yàn)槊烙⒎山广y行持有公司股份，銀行對(duì)公司治理的參與主要表現(xiàn)為通過(guò)相機(jī)治理機(jī)制來(lái)運(yùn)行，即當(dāng)公司破產(chǎn)時(shí)可以接管公司，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而由銀行對(duì)公司進(jìn)行整頓。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)時(shí)銀行則及時(shí)退出，無(wú)法好轉(zhuǎn)時(shí)才進(jìn)入破產(chǎn)程序。

４、以股票市場(chǎng)為主導(dǎo)的外部控制機(jī)制高度發(fā)達(dá)。與公司融資的股權(quán)資本為主和股權(quán)高度分散化相適應(yīng)，美英高度發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)及其股票的高度流動(dòng)性，公司治理表現(xiàn)為由外部控制來(lái)實(shí)現(xiàn)。單個(gè)股東對(duì)公司的控制主要是通過(guò)證券市場(chǎng)，表現(xiàn)為“用腳投票”。這種外部控制模式的主要特征是：重視所有權(quán)的約束力，股東對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)與約束占支配地位，這種激勵(lì)約束機(jī)制的作用是借助市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)揮的。由于以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，因此，其對(duì)公司及經(jīng)理的評(píng)價(jià)以利潤(rùn)為主。股東的投資回報(bào)來(lái)自公司的股息和紅利分配，在證券市場(chǎng)上股價(jià)升值中獲得的資本增值收益。投資回報(bào)的多少和所有者權(quán)益是評(píng)價(jià)經(jīng)理業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，因此，經(jīng)營(yíng)者就必須盡職盡責(zé)，通過(guò)提高公司業(yè)績(jī)來(lái)回報(bào)股東。

５、采取經(jīng)營(yíng)者“股票期權(quán)制”的激勵(lì)機(jī)制。與證券市場(chǎng)“用腳投票”的外部約束機(jī)制相適應(yīng)，美英公司為激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力為股東創(chuàng)造利潤(rùn)，借助證券市場(chǎng)。由于股票價(jià)格的波動(dòng)在一定程度上反映了經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此，設(shè)計(jì)了對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)行股票期權(quán)計(jì)劃，以將經(jīng)營(yíng)者的利益和股東的利益與公司市場(chǎng)價(jià)值有機(jī)結(jié)合。所謂股票期權(quán)制是：授予經(jīng)營(yíng)者能在今后１０年內(nèi)給期權(quán)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買公司股票的權(quán)力。這樣，如果以后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，股價(jià)就會(huì)上漲，經(jīng)營(yíng)者就能賺得現(xiàn)價(jià)與以后股價(jià)。

６、美英國(guó)家公司治理模式框架。美英國(guó)家公司治理模式的框架由股東大會(huì)、董事會(huì)及首席執(zhí)行官三者構(gòu)成。其中股東大會(huì)是公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)是公司最高決策機(jī)構(gòu)，董事會(huì)大多由外部獨(dú)立董事組成，董事長(zhǎng)一般由外部董事兼任，既是決策機(jī)構(gòu)，又承擔(dān)監(jiān)督功能，首席執(zhí)行官依附于董事會(huì)，負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)。美英國(guó)家公司治理結(jié)構(gòu)中不單設(shè)監(jiān)事會(huì)，其監(jiān)督功能由董事會(huì)下的內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)承擔(dān)，內(nèi)部審計(jì)委員會(huì)全部由外部獨(dú)立董事組成。值得一提的是，美英國(guó)家公司治理結(jié)構(gòu)中對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)與約束機(jī)制，主要是借助于證券市場(chǎng)而設(shè)計(jì)的激勵(lì)股票期權(quán)制和惡意收購(gòu)接管約束機(jī)制。

二、以德日為代表的“股權(quán)加債權(quán)共同治理的銀行導(dǎo)向型”內(nèi)部控制模式

德日模式主要是按歐洲國(guó)家大陸法系，強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)平等地對(duì)待股東和雇員。因此，這些國(guó)家一般側(cè)重于公司的內(nèi)部治理，較少依賴證券市場(chǎng)“用腳投票”的外部治理機(jī)制。采用和效仿德日模式的國(guó)家有瑞典、比利時(shí)、挪威等國(guó)。雖然德日都屬于“銀行導(dǎo)向型”的內(nèi)部治理模式，但兩國(guó)在公司治理結(jié)構(gòu)中又存在一些差異。德日模式的特征主要是：

１、企業(yè)融資以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合，并以間接融資為主，資產(chǎn)負(fù)債率較高。在德日的大多數(shù)公司中，９０％的公司屬于有限責(zé)任公司，大企業(yè)則大多數(shù)是股份有限公司，銀行作為債權(quán)人既為公司提供貸款，又是公司的股東，銀行兼?zhèn)鶛?quán)人和股東為一身，其資產(chǎn)負(fù)債率大大高于美英等國(guó)。

２、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，法人之間交叉持股，法人和銀行則是股份公司最大的股東，股權(quán)集中程度較高。德國(guó)是全能銀行的典型，商業(yè)銀行可以經(jīng)營(yíng)包括各種期限和種類的存貸款、各種證券買賣以及信托保險(xiǎn)等一切金融服務(wù)，銀行持有公司股票在１０％以上，并且掌握著股票的代理權(quán)；而在日本銀行則實(shí)行主銀行制度，企業(yè)與銀行之間形成了長(zhǎng)期、穩(wěn)定、綜合的交易關(guān)系，與企業(yè)形成這種關(guān)系的銀行就是主力銀行，銀行持有公司股票高達(dá)２０％左右。

３、以債權(quán)人及利益相關(guān)者作為公司治理目標(biāo)。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合和以間接融資為主，其公司治理就必須遵循“利益相關(guān)者”邏輯，形成了股權(quán)與債權(quán)共同控制公司。

４、外部治理機(jī)制較弱，以內(nèi)部控制即“用手投票”機(jī)制為主。德日銀行對(duì)公司治理的參與主要表現(xiàn)為：一是作為債權(quán)人通過(guò)向企業(yè)提供短、中、長(zhǎng)期貸款而形成對(duì)公司財(cái)務(wù)壓力，并及時(shí)進(jìn)行相機(jī)治理。二是銀行作為企業(yè)的大股東，以持有公司的股票直接參與公司內(nèi)部治理。由此可以看出，德日銀行通過(guò)債權(quán)和股權(quán)共同參與公司內(nèi)部治理，由此形成了銀行導(dǎo)向型的公司治理模式。

５、采取經(jīng)營(yíng)者年薪制和年功序列制的激勵(lì)機(jī)制。經(jīng)理的報(bào)酬設(shè)計(jì)主要是年薪而非股票和股票期權(quán)制。以日本為例，主要是通過(guò)年功序列制度的刺激實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人員的有效刺激。所謂年功序列制，是指經(jīng)理人員的報(bào)酬主要是工資和獎(jiǎng)金，獎(jiǎng)勵(lì)的金額與經(jīng)理人員的貢獻(xiàn)掛鉤，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斤@著，經(jīng)理人員的報(bào)酬就越高。這種激勵(lì)制度還包括職務(wù)晉升、終身雇傭、榮譽(yù)稱號(hào)等精神性激勵(lì)為主，不是短期利潤(rùn)增長(zhǎng)和股價(jià)上揚(yáng)，而是更著重于結(jié)合公司的長(zhǎng)期目標(biāo)績(jī)效。

６、德日國(guó)家公司治理模式框架。德日公司治理結(jié)構(gòu)雖然都屬于債權(quán)加股權(quán)的共同治理型，但德國(guó)雇員在很大程度上參與公司治理。這樣，德日的公司治理結(jié)構(gòu)框架也存在較大的差異。德國(guó)的治理結(jié)構(gòu)為特殊的“雙層董事會(huì)”制度，即監(jiān)督董事會(huì)和管理董事會(huì)，其中監(jiān)事會(huì)的地位高于管理董事會(huì)。而日本公司治理結(jié)構(gòu)的框架則由股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理、獨(dú)立監(jiān)察人所組成。

三、美英德日公司治理模式的借鑒與啟示

１.大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，擴(kuò)大債券的融資比重。造成我國(guó)公司進(jìn)入資金借貸市場(chǎng)的主耍障礙在于缺乏企業(yè)債券市場(chǎng)及相關(guān)的市場(chǎng)體系。而適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)對(duì)減少公司的代理成本，具體來(lái)說(shuō)就是在減少股東利益向經(jīng)理人員轉(zhuǎn)移、控制經(jīng)理的在職消費(fèi)以及控制過(guò)度投資方面都起著不可替代的作用。因此，為讓債務(wù)發(fā)揮更大的作用，建議盡快實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化改革，建立我國(guó)的債券市場(chǎng)體系和完善的公司破產(chǎn)機(jī)制。

２.實(shí)行主銀行體制，充分發(fā)揮銀行對(duì)公司治理機(jī)制的作用。實(shí)際上，銀行對(duì)公司治理所起的作用不限于公司發(fā)生危機(jī)時(shí)銀行憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系，擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益和監(jiān)控公司的能力，使得它便于在公司治理機(jī)制中發(fā)揮作用。另外，就主銀行體制而言，主銀行還具備有利于它外部控制源的三個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是主銀行利用聯(lián)合監(jiān)督的事前、事中、事后所掌握的信息，能夠以較低的成本有效地控制內(nèi)部人；二是以銀行貸款為基礎(chǔ)的“相機(jī)控制”導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)其控制權(quán)自動(dòng)由經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)向主銀行，從而給經(jīng)營(yíng)者提供正激勵(lì)，降低財(cái)務(wù)拮據(jù)成本；三是在大、小銀行組成的銀行團(tuán)中，由各大銀行分別擔(dān)任自己關(guān)系公司的主銀行，擔(dān)當(dāng)監(jiān)控公司職責(zé)，能節(jié)約稀缺的監(jiān)督資源。主銀行制在二戰(zhàn)后一段時(shí)期內(nèi)德日經(jīng)濟(jì)中的成功表現(xiàn)，表明在不完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下重構(gòu)公司治理時(shí)，主銀行制值得一試。

３.構(gòu)造股權(quán)多元結(jié)構(gòu)，并逐步改變大股東的性質(zhì)。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度處于一個(gè)特定的范圍之內(nèi)，有利于公司獲得較高的會(huì)計(jì)利潤(rùn)率。而且，公司治理也需要大公司的存在。我國(guó)上市公司并不缺少大股東，但與發(fā)達(dá)國(guó)家的大股東相比，由于后者以私人股東為主，具有“完全”性，而我國(guó)公司的大股東以國(guó)家和法人為主，具有“不完全”性。因此，在構(gòu)造多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，我們需要解決的是改變大股東的性質(zhì)。其主要途徑是：（１）培育私人大股東；（２）讓處于風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的投資人持投；（３）向一般法人出售國(guó)有股。

（作者單位：安徽財(cái)貿(mào)學(xué)院研究生部）