郭克軍

海南凱立案的一審判決結(jié)果，顯然引發(fā)了業(yè)界對于中介機構(gòu)在境內(nèi)企業(yè)海外買殼上市過程中所應(yīng)承擔(dān)責(zé)任問題的大討論。在案件還沒有最終結(jié)果時，我們暫且不去討論咨詢顧問所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任范圍，更值得我們關(guān)注的是境內(nèi)企業(yè)尋求境外上市的過程中所暴露出的種種問題與法律風(fēng)險。

國內(nèi)雖然已有多家民營企業(yè)通過買殼的方式在境外上市，并成功融資，但同時也有不少企業(yè)在花費了大量的時間和金錢后，沒有達到上市的目的。境內(nèi)企業(yè)成功境外買殼上市，取決于諸多因素。

由于買殼上市基本上都采取了規(guī)避中國法律的做法，因此，可以規(guī)范其運作的法律很少。也正是因此，買殼上市過程中，在以下幾個環(huán)節(jié)應(yīng)特別注意。

上市地選擇謹防受騙

選擇恰當(dāng)境外上市地和上市交易所，是民營企業(yè)確定海外—亡市時最先要解決的問題。針對不同的劉象，各個交易所的上市條件有很大差別。因此，企業(yè)在選擇的過程中，要根據(jù)自身的經(jīng)營規(guī)模和實力束進行選擇。

以美國為例，目前國內(nèi)有些則務(wù)顧問咨詢機構(gòu)，人為地將OTCBB和PinkSheet市場，尤其是前者的功能和作川夸大，誘導(dǎo)很多民營企業(yè)在這兩個市場買“殼”，并宣稱“上市成功”。實際這兩個市場主要是由“做市商”負責(zé)報價，解決股票的流通性問題。交易最很小，且交易不活躍，股價與企業(yè)小身業(yè)績并無必然關(guān)系，企業(yè)本身也無法直接通過這兩個市場向公眾融資。所以，嚴格來講，如果企業(yè)的股票在這兩個市場進行交易，其只能被稱為“掛牌企業(yè)”，而不能被稱為“上市企業(yè)”。這是值得境內(nèi)企業(yè)特別注意的地方。

企業(yè)在選擇上市地時，應(yīng)該明確海外上市的目的，是為了持續(xù)融資還是僅僅想在國外掛牌。如果只是想掛牌，并不需要融資，可以用很少的費用在OTCBB或Pink Sheet實現(xiàn)掛牌。但如果企業(yè)希望在短時間內(nèi)完成上市并實現(xiàn)向公眾的融資，就不能選擇OTCBB和Pink Sheet，而應(yīng)直接選擇NASDAQ、NYSE等。因為OTCBB和Pink Sheet并沒有融資功能，盡管可以轉(zhuǎn)向NASDAQ或NYSE做二次發(fā)行，但也必須達到苛刻的條什和花費大量的時間。

綜合成本、周期和持續(xù)融資能力等因素，民營企業(yè)海外買殼上市比較理想的上市地是美同，并且上市的交易所最好選擇紐約股票交易所NYSE和NASDAQ。如果企業(yè)自身業(yè)績良好、主業(yè)突小，可以采取在香港和新加坡直接上市的方式，因為成功率比較高，因此以買殼的方式上市的意義不大。

把好簽約關(guān)

海南凱立起訴中華企業(yè)咨詢欺詐，源于當(dāng)時雙方簽署的咨詢顧問合同。而一審判決也認為十華企業(yè)咨詢未能履行合同約定，未盡到義務(wù)。所以說，只選擇好中介機構(gòu)還遠遠不夠，一定要明確中介機構(gòu)所應(yīng)履行的義務(wù)。合同的條款重在詳盡，易于操作，避免模糊條款。好的合同不僅能夠防止中介機構(gòu)進行欺詐，促使其按照勤勉盡責(zé)的要求積極完成工作，更能保障各方的權(quán)益，促進項目的順利進展。

一般來講，境外買殼上市所需要的中介機構(gòu)包括財務(wù)顧問(一般由投資顧問咨詢公司或投資銀行擔(dān)當(dāng))、會計師、境內(nèi)外律師。各個中介機構(gòu)能夠為企業(yè)境外買殼上市提供不同的服務(wù)內(nèi)容，因此，企業(yè)最好與各個中介機構(gòu)分別簽訂協(xié)議，倩楚明白地確定各個中介機構(gòu)的職責(zé)。

通常，一些責(zé)任心較差的中介機構(gòu)，簽訂合同時，故意使條款含糊、籠統(tǒng)，一旦日后出現(xiàn)法律糾紛(大多都是因為沒有能履行審慎調(diào)查義務(wù))，也可以推卸責(zé)任。所以，在與中介機構(gòu)簽訂合同時，有一些必要條款不能缺少。如關(guān)于委托事項、違約責(zé)任、付款方式的約定。并且這些條款應(yīng)盡可能地詳細，以降低企業(yè)的風(fēng)險，加大中介機構(gòu)的責(zé)任。

合同中應(yīng)就委托事項進行清楚、明確、可行地約定。

如與財務(wù)顧問的合同，一般要至少約定以下幾點：由財務(wù)顧問方負責(zé)對境外買殼上市的整體運作方案的設(shè)計，負責(zé)推薦、協(xié)調(diào)各中介機構(gòu)，使各中介機構(gòu)形成良好的配合；負責(zé)幫助客戶尋找殼公司；總體協(xié)調(diào)各中介機構(gòu)劉殼公司的審慎調(diào)查，參與客戶與殼公司的談判；負責(zé)就收購事宜與殼公司所在的監(jiān)管當(dāng)局保持良好的溝通，并負責(zé)有關(guān)材料的申報，應(yīng)客戶的要求，就其他與境外買殼上市有關(guān)的問題提供咨詢意見。

而與律師簽訂的合同中，委托事項最好約定：由律師參與境外買殼上市的整體運作方案的設(shè)計，律師需就方案的有關(guān)法律內(nèi)容提供咨詢意見，(境外律師)參與與投資者的談判，律師負責(zé)起草、修改本次資本運作所涉及到的有關(guān)合同、協(xié)議、章程等文件，參與對客戶公司和殼公司的審慎調(diào)查；就境內(nèi)、境外法律問題出具法律意見，就本次資本運作所涉及到的其他法律問題提供咨詢意見。起草、修改本次資本運作所涉及到的有關(guān)合同、協(xié)議、章程等文件。

與會計師簽訂的合同，則應(yīng)明確會計師承擔(dān)下列責(zé)任：參與境外買殼上市的整體運作方案的設(shè)計；就方案的有關(guān)財務(wù)內(nèi)容提供咨詢意見，參與對客戶公司和殼公司的審慎調(diào)查，應(yīng)客戶的要求，出具審計報告；就本次資本運作所涉及到的其他財務(wù)問題提供咨詢意見。

至于違約責(zé)任更應(yīng)該清楚、詳盡。而不能泛泛地約定：“如果某方違約，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！绷硗?，審慎調(diào)查義務(wù)的界限很難確定，應(yīng)根據(jù)實際情況，注重在這里的約定。

為更好的保護企業(yè)利益，付款應(yīng)分階段進行，企業(yè)可以盡量多劃分幾個階段。如預(yù)付、協(xié)議簽署后、與買殼顧問簽約后、找到適合的殼公司后、與殼公司簽約后、完成收購后、上市后、后續(xù)融資工作完成后等階段。這樣，既可以促進中介公司有積極性一步步將工作推進，也可以在出現(xiàn)合同違約或不可抗力的情況時，最大限度地降低企業(yè)的經(jīng)濟損失。

由于企業(yè)自身缺乏國際資本經(jīng)驗，往往在操作過程中不得不依賴于律師、財務(wù)顧問等中介機構(gòu)。因此企業(yè)在選擇中介機構(gòu)時，最好能夠選擇那些已經(jīng)在一起成功運作幾起境外上市項目的業(yè)務(wù)團隊。這樣，由于各個中介機構(gòu)有合作經(jīng)驗，不需要磨合，能夠很快進入工作狀態(tài)，既節(jié)約時間，又同時能夠保持有效的溝通，有利地推動項目的發(fā)展。此外，如果欲將企業(yè)的買殼上市與未來的持續(xù)融資結(jié)合起來，最好聘請具有承銷資格的投資銀行作為財務(wù)顧問，并擔(dān)任牽頭人。

慎選“殼”公司

既然是買殼上市，那么，選擇個好“殼”是關(guān)鍵。在確定好中介機構(gòu)后，企業(yè)就可以在中介機構(gòu)的幫助下，在擬上市的交易所尋找擬收購的“殼”公司。海南凱立案中，原告堅持稱CII不是上市殼公司，所以，被告中華咨詢出具的報告有欺詐嫌疑。

一般來說，“殼”是指盡管公司的股票仍在交易所掛牌交易，但由于出現(xiàn)種種原因，公司的業(yè)務(wù)無法正常開展，股票價格比較低的上市公司。

由于收購人自身情況的千差萬別，對“殼”公司是否是一個好“殼”的判斷標(biāo)準(zhǔn)是不一樣的。但一般來講，一個比較不錯的“殼”應(yīng)該具備以下幾個特征：首先公司雖然可以沒有資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，但不能有大額的債務(wù)和正在進行或潛在的法律訴訟，公司遵守上市地法律法規(guī)，沒有證券違法行為；公司能夠依照上市地監(jiān)管當(dāng)局和交易所的要求進行持續(xù)信息披露。此外，公司的公眾股東人數(shù)和公眾股東持股數(shù)量符合交易所上市的要求。

顧名思義，好“殼”的反面就是壞“殼”。但也有不少壞“殼”為了賣個好價錢，不惜涂脂抹粉，把自己裝扮一番。壞“殼”作假主要在財務(wù)上下功夫。如偽造合同虛構(gòu)收入、利潤等使得企業(yè)的財務(wù)報表比較好看。法律方面，掩蓋正在進行或潛在的訴訟，隱瞞擔(dān)保、抵押、質(zhì)押等重大事項，隱瞞債務(wù)、銀行欠款等。另外，由于國外公司的股本發(fā)行過程比較寬松，往往是董事會通過就可以了，所以，可能存在某次股票發(fā)行沒有經(jīng)董事會批準(zhǔn)，而構(gòu)成程序上的違法等。

國外證券市場的信息披露制度非常嚴格，收購過程中，收購人要嚴格遵守上市地監(jiān)管當(dāng)局和上市交易所關(guān)于上市公司收購的有關(guān)信息披露的要求，否則不但有可能導(dǎo)致收購失敗，還有可能受到監(jiān)管部門的處罰。

篩選好“殼”，擯棄壞“殼”的工作，要由中介機構(gòu)通過審慎調(diào)查來完成。如果在OTCBB和Pink Sheet買“殼”，“殼”的審查工作會比較簡單。而在NASDAQ和其他大的交易所進行交易的殼公司，就要調(diào)查其股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和財務(wù)狀況、重大訴訟、稅收、環(huán)保、人事安排等諸多方面。高質(zhì)量的盡職調(diào)查是企業(yè)買“殼”上市成功的前奏。實踐中，往往有些企業(yè)為了省錢或者聽信有些不負責(zé)任的中介機構(gòu)的一面之辭，忽略甚至省略了盡職調(diào)查，結(jié)果在入主“殼”公司之后，才發(fā)現(xiàn)“殼”公司存在著大量棘手問題，從而陷入進退維谷的境地。

通常買“殼”會采用換股或是現(xiàn)金收購的方式進行?，F(xiàn)金收購一般不會有問題，而換股由于是以權(quán)益換股票，因此，企業(yè)擁有的境內(nèi)資產(chǎn)的合法性及各種手續(xù)是否完備是需要特別注意的地方。

買殼后的資產(chǎn)重組和持續(xù)融資

在國外證券市場購買一個干凈的“殼”是比較容易的，但中國企業(yè)在境外買“殼”的日的是為了實現(xiàn)境內(nèi)資產(chǎn)的間接上市，并實現(xiàn)在境外資本市場的持續(xù)融資。因此，買“殼”成功僅僅是“萬里長征的第一步”，更重要的任務(wù)是買殼成功后的資產(chǎn)重組和再融資。

——般來講，資產(chǎn)重組有兩種方式：新設(shè)外商投資企業(yè)或者收購境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)，改組為外商投資企業(yè)，其中境外資本所占的比例要超過51％。

在資產(chǎn)重組過程中，主要注意的問題是操作程序的合法性和資產(chǎn)的合法性，這是確保資產(chǎn)重組合法有效的前提條件。同時，在進行資產(chǎn)重組過程中，一定要結(jié)合上市地對發(fā)行新股的要求，使注入到“殼”公司的資產(chǎn)具有一定的盈利能力或者具有較好的市場前景。這樣，符合一定的條件下，“殼”公司可以向公眾發(fā)行新股，募集資金，投向國內(nèi)企業(yè)，實現(xiàn)國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。應(yīng)該說，只有完成了這一步，中國企業(yè)境外買殼上市的目的才是真正地實現(xiàn)了。