陳君明

在股權(quán)分置解決方案的制訂、審批過程中，上市公司、中介機(jī)構(gòu)和參與審批的人員等“內(nèi)幕知情人”可能進(jìn)行內(nèi)幕交易、利益交換，利用信息不對(duì)稱又一次洗劫弱勢(shì)的中小投資者，使整個(gè)過程演變?yōu)閮?nèi)幕交易和尋租的“腐敗盛宴”。

陽(yáng)光是最好的消毒劑

在今年“兩會(huì)”上，證監(jiān)會(huì)主席尚福林言之鑿鑿地表示，2005年將是中國(guó)證券市場(chǎng)的“轉(zhuǎn)折之年”。有什么能令已經(jīng)哀鴻遍野的市場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)折？除了解決股權(quán)分置這一關(guān)乎市場(chǎng)根本的基礎(chǔ)性制度，恐怕沒有任何東西有這樣的回天之力。4月12日，市場(chǎng)的廣泛猜測(cè)被證實(shí)，證監(jiān)會(huì)向證券媒體和新華社散發(fā)的“八條問答”中明確地說(shuō)，解決股權(quán)分置，“目前已具備啟動(dòng)試點(diǎn)的條件”。

資深金融學(xué)者巴曙松指出，在解不解決的問題解決之后，“如何推進(jìn)股權(quán)分置問題的解決，需要的就是執(zhí)行的勇氣與智慧”。不約而同地，多家媒體在報(bào)道證監(jiān)會(huì)“八條”時(shí)，也使用了“考驗(yàn)管理層智慧”或“考驗(yàn)管理層勇氣”這樣的標(biāo)題。

其實(shí)，考驗(yàn)管理層勇氣的時(shí)候已經(jīng)過去了。整整46個(gè)月以前的2001年6月12日，國(guó)有股市價(jià)減持方案推向市場(chǎng)，已經(jīng)考驗(yàn)了一次管理層的勇氣。對(duì)于市價(jià)減持，雖然最終演變成了一次為時(shí)四個(gè)月零十天的波瀾壯闊而代價(jià)慘重的試錯(cuò)，以及延續(xù)至今的中期熊市，但至少取得了兩個(gè)認(rèn)識(shí)成果：第一，解決股權(quán)分置已是既定決策；第二，不考慮與流通股股東利益妥協(xié)的方案是行不通的。此后有關(guān)股權(quán)分置解決方案的一切討論都建立在上述基礎(chǔ)之上，剩下的惟一問題就只有什么時(shí)候推出新的方案了。

有統(tǒng)計(jì)表明，自2001年以來(lái)，滬深兩市已有超過1萬(wàn)億元的流通市值化為烏有。如果說(shuō)中小投資人的損失因其分散而難以上達(dá)天聽，那么，券商的全行業(yè)虧損、基金業(yè)的窘迫，以及由此帶來(lái)的對(duì)系統(tǒng)性金融安全的潛在威脅，隨著相關(guān)部門的行業(yè)普查，相信已經(jīng)不再是模糊的定性認(rèn)識(shí)，而是水落石出，變成實(shí)實(shí)在在的數(shù)據(jù)擺在相關(guān)部門的案頭，無(wú)法不引起重視。

在證券市場(chǎng)各方利益主體在全流通問題的博弈中，時(shí)間一天天流逝，市值一天天蒸發(fā)，跌破凈資產(chǎn)的股票已有100多支，市場(chǎng)參與各方發(fā)現(xiàn)，利益取向的沖突被更多的一致所取代。解決股權(quán)分置的原則一天不明確，市場(chǎng)的預(yù)期就一天不能穩(wěn)定，而解決方案推出的時(shí)間越早，就越符合各方的共同利益，因此，利益妥協(xié)優(yōu)于利益沖突。沒有必要追究時(shí)間是怎樣被延宕的——不付出代價(jià)就不會(huì)有覺悟，沒有共同危機(jī)就不會(huì)有妥協(xié)——這已是人這種有限理性的動(dòng)物所能做得最好的了。歷史從來(lái)如此，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。直面市場(chǎng)危機(jī)和錯(cuò)綜復(fù)雜的利益關(guān)系，斷然拿出股權(quán)分置問題的解決時(shí)間表和方法，本身就是勇氣。

股權(quán)分置意味著利益分立。2001年國(guó)有股減持方案之所以飽受詬病，是因?yàn)閲?guó)有股的權(quán)益代表人極其荒謬地認(rèn)為自己高人一等，可以犧牲流通股股東的利益來(lái)?yè)Q取國(guó)有資產(chǎn)保值增值的“政績(jī)”。他們漠視了流通股股東尤其是中小股東的利益訴求和智慧。

在股權(quán)分置的制度框架下，國(guó)有股股東與流通股股東的利益沖突僅僅是問題的表象，非流通股股東與流通股股東的利益沖突才是問題的實(shí)質(zhì)。同一只股票的股權(quán)被人為地割裂為非流通股與流通股，同股不同權(quán)，同股不同價(jià)。正如華生教授所指出的，非流通股股東低成本高收益，流通股股東高風(fēng)險(xiǎn)低收益。這種狀態(tài)酷似20世紀(jì)80年代實(shí)行的“價(jià)格雙軌制”，盡管是當(dāng)時(shí)各種社會(huì)約束條件下經(jīng)濟(jì)體制改革的可行路徑，但也打造了一個(gè)特權(quán)和腐敗的巨大溫床。在股權(quán)分置狀態(tài)下，通過持有非流通股可以超低成本地控制上市公司，利用低成本特權(quán)，不論是增發(fā)配股、大比例分紅、關(guān)聯(lián)交易還是貸款擔(dān)保，這些本屬正常的市場(chǎng)運(yùn)作手段實(shí)際上全都成為了洗劫流通股股東、進(jìn)行不創(chuàng)造財(cái)富的財(cái)富再分配的利器。自從全流通的預(yù)期確立之后，多年來(lái)有不可勝數(shù)的投機(jī)資金流入國(guó)有股、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的灰色交易，以圖趕上全流通這列財(cái)富再分配的末班車。無(wú)論全流通的定價(jià)原則是市價(jià)定價(jià)還是凈資產(chǎn)定價(jià)，他們都將賺得盆滿缽滿。近年來(lái)眾多的曲線MBO，恐怕也少不了搭全流通便車的含義。

如果把證券市場(chǎng)比作一局巨大的牌戲（有文化的說(shuō)法是“偉大的博弈”），那么，當(dāng)前的狀態(tài)就是：舊的規(guī)則雖然對(duì)游戲的某一參與方特別有利，但這么下去游戲的對(duì)家全跑掉了，游戲就玩不下去了，此時(shí)，換個(gè)新規(guī)則把游戲維持下去更符合各方的共同利益的“最小公約數(shù)”。解決股權(quán)分置的“破題”雖然意味著各方利益主體的妥協(xié)，但妥協(xié)不代表各方放棄了自己的利益訴求，不代表利益沖突不復(fù)存在，只不過是換個(gè)規(guī)則重新玩過。在新規(guī)則下，強(qiáng)勢(shì)利益集團(tuán)仍將竭力爭(zhēng)取自身利益的“最大公倍數(shù)”。而在解決股權(quán)分置的過程中，非流通股股東與流通股股東的利益沖突如何平衡，仍是游戲規(guī)則制訂者和市場(chǎng)監(jiān)管者需要仔細(xì)考量的核心問題。

2001年11月證監(jiān)會(huì)公開征求股權(quán)分置解決方案以來(lái)，社會(huì)各界不但給出了若干大類、1000多種方案，對(duì)問題的討論也十分深入，各方利益群體的利益訴求實(shí)際已十分明白。市場(chǎng)一直等待決策層對(duì)解決股權(quán)分置問題的正式表態(tài)，更關(guān)心采取用什么樣的解決方案。按照思維慣性，不少人以為管理層可能會(huì)拿出一個(gè)統(tǒng)一的模式，就像2001年所做的那樣，不料證監(jiān)會(huì)明確了把“國(guó)九條”提出的“在解決這一問題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”作為基本原則，而沒有提出統(tǒng)一的操作模式。但透出的信息似乎表明，這次根本不會(huì)有統(tǒng)一的模式，而是采取自報(bào)方案、通過分類表決“分散決策”的多方案、多試點(diǎn)的方法。市場(chǎng)人士認(rèn)為，這實(shí)際上是把方案選擇的環(huán)節(jié)交由上市公司、中介機(jī)構(gòu)和股東大會(huì)的不同利益主體的面對(duì)面博弈來(lái)決定，由“市場(chǎng)智慧”來(lái)?yè)駜?yōu)汰劣。即使方案不成熟，也僅是一只股票的個(gè)案，對(duì)市場(chǎng)總體的預(yù)期穩(wěn)定不產(chǎn)生大的影響。雖然還有一個(gè)由財(cái)政部、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)三部門組成的“解決股權(quán)分置專題工作小組”牢牢掌握著審批大權(quán)，但畢竟將一部分權(quán)力還給了市場(chǎng)，不失為一種帶有較大市場(chǎng)化色彩的解決方法。

但新的問題接踵而來(lái)。不少市場(chǎng)人士指出，在方案的制訂、審批過程中，上市公司、中介機(jī)構(gòu)和參與審批的人員等“內(nèi)幕知情人”可能進(jìn)行內(nèi)幕交易、利益交換，利用信息不對(duì)稱又一次洗劫弱勢(shì)的中小投資者，使整個(gè)過程演變?yōu)閮?nèi)幕交易和尋租的“腐敗盛宴”。若如此，則將再一次嚴(yán)重打擊本已脆弱不堪的市場(chǎng)信心，打擊管理層的社會(huì)公信力。如果這一次能夠成功搬掉股權(quán)分置這個(gè)“完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的重大障礙”，2005年將真正以中國(guó)資本市場(chǎng)的“轉(zhuǎn)折之年”載入史冊(cè)，否則將給市場(chǎng)帶來(lái)更多的困擾。

因此，解決股權(quán)分置問題，與其說(shuō)考驗(yàn)的是管理層的勇氣和智慧，毋寧說(shuō)是對(duì)監(jiān)管決心的巨大挑戰(zhàn)。20世紀(jì)90年代末，上海本地股進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)重組，在重組方案公開宣布前，相關(guān)的個(gè)股基本上都有翻倍的漲幅，方案公布之日，已是先知先覺資金出貨之時(shí)。管理層采取什么措施防止歷史的重演？這是市場(chǎng)十分關(guān)注的問題。

尚未得到官方證實(shí)的消息說(shuō)，對(duì)于擬試點(diǎn)公司，一旦發(fā)現(xiàn)消息泄露、股價(jià)異動(dòng)等情節(jié)，將被取消試點(diǎn)資格。若消息屬實(shí)，倒是表明了管理層強(qiáng)化監(jiān)管的決心。但這種被動(dòng)防范型的監(jiān)管是否有效？大值得懷疑。陽(yáng)光是最好的消毒劑。建議管理層拓寬思路，借解決股權(quán)分置的機(jī)會(huì)，積極推進(jìn)政務(wù)公開，將上市公司全流通試點(diǎn)的全過程置于社會(huì)和輿論的監(jiān)督之下，借助公眾的力量強(qiáng)化解決股權(quán)分置問題上的監(jiān)管。比如，上市公司從申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)資格到方案獲批期間全程實(shí)行停牌，在此期間，上市公司聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)、備選方案主要內(nèi)容，以及審批人員、審批情況，均列入信息披露的范圍。相信主動(dòng)、公開的監(jiān)管方式會(huì)是更有效率的方式。

從另一個(gè)角度說(shuō)，此次把金融創(chuàng)新的權(quán)力還給市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)主要承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任，使得中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)主體和監(jiān)管主體的角色進(jìn)一步清晰，也是這次解決股權(quán)分置的“破題之旅”給市場(chǎng)的一個(gè)好消息。