張　宇　孫建平

2005 年，在持續(xù)的調(diào)控下，樓市降溫的可能性極大。在此，我們只有降溫的判斷而不認(rèn)同泡沫破滅的觀點(diǎn)，是基于宏觀經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期、本輪行業(yè)成長的原因和波動(dòng)、以及對2004年行業(yè)特點(diǎn)的判斷。這種降溫已經(jīng)開始體現(xiàn)在2004 年1-10 月銷售面積和銷售價(jià)格同比增長速度放緩上。盡管投資、土地購置面積、土地開發(fā)面積和竣工面積同比增長率在1-10 月止跌并有回升，但這并不是趨勢，今后兩年內(nèi)商品房銷售額增速將放平，而總量仍將保持較快增長，行業(yè)景氣度將在增速放平和總量增長中延續(xù)，并且逐漸向景氣右肩移動(dòng)。

三種價(jià)格力量對房地產(chǎn)業(yè)的演繹

土地市場化配置成為趨勢

在2005 年，以土地市場建設(shè)和交易規(guī)范為重點(diǎn)的相關(guān)法律和具體政策出臺(tái)將是政府對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控的主要手段，確保我國國有土地的管理進(jìn)入到有章可循、治亂有方、規(guī)范交易、監(jiān)管嚴(yán)格的新階段，國有土地的市場化配置水平顯著提高，越來越規(guī)范和完善的土地二級(jí)市場操作程序和越來越高的進(jìn)入門檻，對于下游房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必將產(chǎn)生很大的沖擊，使下游的房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入到業(yè)務(wù)規(guī)范透明、資本實(shí)力競爭、業(yè)內(nèi)企業(yè)集約化程度迅速提高的新階段。

加息從負(fù)面影響供求

房地產(chǎn)行業(yè)的資金密集型特點(diǎn)表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是開發(fā)商買地和開發(fā)建設(shè)所需資金量大；二是消費(fèi)者購買商品房所需資金量大。生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)的大資金流量特點(diǎn)決定了資金融通的必然性，所以房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)對利率非常敏感的行業(yè)。利率提升既影響開發(fā)商開發(fā)建設(shè)資金的成本，從而影響到商品房的供給和價(jià)格，同時(shí)又影響消費(fèi)者按揭貸款利息，從而影響商品房的需求和價(jià)格。

對于開發(fā)商來說，加息提高投資資金來源中的商業(yè)銀行貸款成本。加息幅度越大，貸款利息增幅也越大。加息將限制開發(fā)商開發(fā)速度和商品房供給。

對于買房者來說，加息主要是提高了月供支出。我們假設(shè)：住房現(xiàn)價(jià)50 萬元，首付2 成， 貸款期限15 年，貸款利率為自營性個(gè)人房貸基準(zhǔn)利率，測算不同加息幅度下月供支出的變化。經(jīng)過測算，得到的結(jié)果如表一所示。當(dāng)自營性個(gè)人房貸基準(zhǔn)利率提高基點(diǎn)從25 到200 個(gè)基點(diǎn)變化時(shí)，如果以10 月29 日加息后基準(zhǔn)利率為基準(zhǔn)（利率為5.31%），則月供支出增加額從53 元向437 元增加。

當(dāng)個(gè)人房貸基準(zhǔn)利率相比2004年10 月29 日加息150 個(gè)基點(diǎn)時(shí)，住房消費(fèi)需求對利率的敏感性將越來越強(qiáng)，降低消費(fèi)質(zhì)量、延遲消費(fèi)和持幣待購等行為和預(yù)期越來越濃厚，消費(fèi)需求受到的抑制作用越來越大。 (見圖2)

升值預(yù)期和升值從正面影響供求

房地產(chǎn)是抗通脹、流動(dòng)性良好的實(shí)物類資產(chǎn)，人民幣升值將提高外資和內(nèi)資對房地產(chǎn)的需求。但在在行業(yè)層面上，我們認(rèn)為，人民幣升值對房地產(chǎn)的消費(fèi)需求影響不大，這是因?yàn)橄M(fèi)需求主要是國內(nèi)居民的需求，而且首先取決于收入水平。同時(shí)我們認(rèn)為，人民幣升值一旦成為現(xiàn)實(shí)，按照政府的意圖也將是首先放開人民幣的匯率浮動(dòng)范圍，這個(gè)幅度預(yù)計(jì)在開始至少在2005 年內(nèi)將相當(dāng)有限，估計(jì)在3－6%。所以總體看，人民幣升值對房地產(chǎn)供求的正面影響局部大于全局，預(yù)期效應(yīng)大于實(shí)際結(jié)果，1-2年內(nèi)不具備可持續(xù)性影響。

三、行業(yè)投資策略及重點(diǎn)公司推薦

基于上述事實(shí),我們認(rèn)為在2005 年對房地產(chǎn)行業(yè)的投資策略選擇是：配置行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)和精選資源優(yōu)勢企業(yè)。這是基于房地產(chǎn)市場依然保持興旺而開發(fā)商數(shù)量急劇減少，同時(shí)土地儲(chǔ)備和經(jīng)營性物業(yè)價(jià)值提升的條件下所做出的判斷。

1．行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)將具有更大的市場發(fā)展空間

土地儲(chǔ)備決定盈利水平

在土地供應(yīng)這個(gè)房地產(chǎn)業(yè)市場化的最大瓶頸解決之后，土地取得與儲(chǔ)備決定發(fā)展商的生存與否。（1） 土地二級(jí)市場的建立使資源信息不對稱、資源取得不透明的問題得到解決。在競拍前，地方政府從財(cái)政收入最大化和拍賣方商業(yè)利益因素考慮，都非常重視有關(guān)項(xiàng)目的宣傳推廣，普遍采用預(yù)告公告的形式將擬出讓地塊的數(shù)量、方位、底價(jià)，以及土地出讓時(shí)間、出讓方式、用途及標(biāo)準(zhǔn)要求一并發(fā)布，擴(kuò)大了有實(shí)力企業(yè)的參與程度，在實(shí)施“招拍掛”后大發(fā)展商的土地儲(chǔ)備數(shù)量迅速上升。（2 ）大面積土地資源出讓和多企業(yè)聯(lián)手參拍有效阻擋中小企業(yè)進(jìn)入，并在一定程度上具備市場定價(jià)權(quán)?，F(xiàn)在地方政府為了保證城市建設(shè)的高水平，一般都推出大幅土地進(jìn)行拍賣，同時(shí)參與的大企業(yè)學(xué)習(xí)香港經(jīng)驗(yàn)，常常是多個(gè)發(fā)展商組成銀團(tuán)聯(lián)手投標(biāo)，資金實(shí)力不濟(jì)導(dǎo)致開發(fā)用地儲(chǔ)備缺乏直接使中小發(fā)展商喪失市場地位，過去數(shù)量龐大的發(fā)展商迅速成為項(xiàng)目公司，并且在項(xiàng)目完成之后宣布告別房地產(chǎn)行業(yè)，有數(shù)據(jù)表明，北京市目前4000 家房地產(chǎn)公司正在以每年40%的速度減少，行業(yè)龍頭企業(yè)的出現(xiàn)指日可待。

資金實(shí)力制約發(fā)展速度

隨著房地產(chǎn)市場的規(guī)范程度提高，該行業(yè)的資金密集型特點(diǎn)正在迅速凸現(xiàn):（1） 在土地“招拍掛”中的高額拍賣保證金和嚴(yán)格付款要求，使過去房地產(chǎn)企業(yè)熱衷的“關(guān)系競爭”迅速進(jìn)入到“資本競爭”的新階段。以參加土地拍賣的保證金為例，越來越高的保證金已經(jīng)讓大量中小發(fā)展商望“地”興嘆。這些硬性條件不僅是對那些中小發(fā)展商們拒絕沒商量，就是短期財(cái)務(wù)稍微有點(diǎn)不理想的大企業(yè)也是一個(gè)警示。（2） 金融機(jī)構(gòu)和信貸資金具有先天的“追星”偏好，使商業(yè)銀行貸款政策向優(yōu)勢企業(yè)傾斜。10月29 日央行調(diào)整利率政策，不僅提高基準(zhǔn)利率，而且取消貸款利率上限，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)程度定價(jià)。具有充分競爭力優(yōu)勢的企業(yè)在信貸資金數(shù)量和價(jià)格上可能將享受更多的優(yōu)惠，這種競爭力更多地將是體現(xiàn)在包括自有資金、土地儲(chǔ)備、存貨周轉(zhuǎn)率、銷售回籠速度、融資渠道在內(nèi)的資本能力。

2、資源優(yōu)勢的企業(yè)將因人民幣升值預(yù)期實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估

在2005 年， 我們對國內(nèi)房地產(chǎn)上市公司按照業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，將分為單一開發(fā)類公司和綜合開發(fā)經(jīng)營類公司，主要是按照開發(fā)業(yè)務(wù)的所占的比例來進(jìn)行甄別。在人民幣升值預(yù)期中，市場將增加對開發(fā)商的土地儲(chǔ)備、在建工程和存貨的價(jià)值評(píng)估水平，特別是由于歷史原因留下大量自有物業(yè)的上市公司，將因賬面資產(chǎn)低于市場估值而獲得市場更多追捧。