中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所

2005年資本市場(chǎng)的主要任務(wù)仍然是深化落實(shí)“國(guó)九條”，著力解決市場(chǎng)存在的深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)矛盾，建立新的機(jī)制，確保資本市場(chǎng)在穩(wěn)定的前提下加快改革和健康發(fā)展。進(jìn)一步豐富市場(chǎng)的層次，加快建設(shè)多層次市場(chǎng)。在市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，大力發(fā)展新的投資品種。在市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)上，壯大各種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，為規(guī)模資金進(jìn)入資本市場(chǎng)積極創(chuàng)造條件。在監(jiān)管方面，不斷提高證券金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)整體的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作，防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地保護(hù)廣大投資者的利益。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

預(yù)計(jì)，2005年我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增速將繼續(xù)超過(guò)8%高位運(yùn)行，雖然中央政府在2004年對(duì)從2003年下半年出現(xiàn)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)局部過(guò)熱及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)暴露出的種種矛盾采取了及時(shí)的宏觀調(diào)控政策，使固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率在2004年上半年有所回落，但仍然較高。另外，居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快、城市化加速和世界制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移等四大需求，使我國(guó)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動(dòng)力仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然處于景氣周期擴(kuò)張期。

2005年我國(guó)的貿(mào)易將繼續(xù)維持大進(jìn)大出的格局，利用外資仍然保持較快的增長(zhǎng)，但人民幣升值的壓力將繼續(xù)增加。受宏觀調(diào)控的影響，部分行業(yè)如水泥、電解鋁等將受影響，其他行業(yè)將在國(guó)民經(jīng)濟(jì)的景氣周期中良性運(yùn)行。在財(cái)政和貨幣政策方面，將施行雙穩(wěn)健的政策，逐步降低赤字率，有利于財(cái)政保持中長(zhǎng)期均衡發(fā)展。雙穩(wěn)健政策也為2005年財(cái)政金融體制改革留下更大的回旋余地。在農(nóng)業(yè)方面，2004年出現(xiàn)了“糧食增產(chǎn)、農(nóng)業(yè)增效、農(nóng)民增收”的好勢(shì)頭。如何確保“三農(nóng)”繼續(xù)得以可持續(xù)發(fā)展，成為2005年經(jīng)濟(jì)工作的重要內(nèi)容。近幾年來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是由投資需求拉動(dòng)的，消費(fèi)需求并沒(méi)有得到有效提升，2005在投資需求適度下調(diào)的情況下，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的核心是提高消費(fèi)需求。

眾所周知，中國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，由于建立初期改革不配套和制度設(shè)計(jì)上的局限，使資本市場(chǎng)積累了一些深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾，制約了市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮。這些深層次問(wèn)題既包括對(duì)資本市場(chǎng)的功能定位和認(rèn)識(shí)問(wèn)題，也包括上市公司治理和股權(quán)分置、股票的發(fā)行上市制度、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范和化解、法制建設(shè)等問(wèn)題。而市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾則包含了市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品和工具結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)等方面的矛盾。證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展和連續(xù)四年的持續(xù)低迷，如今這些深層次問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)深度暴露出來(lái)，已經(jīng)到了非解決不可的程度了。2005年將是中國(guó)證券市場(chǎng)諸多深層次結(jié)構(gòu)和制度性問(wèn)題繼續(xù)暴露的一年，也是對(duì)這些問(wèn)題和矛盾著重調(diào)整及解決的一年。在資本市場(chǎng)的功能定位和認(rèn)識(shí)方面，將繼續(xù)深化和探索，繼續(xù)推進(jìn)公司規(guī)范發(fā)展，2005年將繼續(xù)加大對(duì)證券公司發(fā)展的規(guī)范和創(chuàng)新工作。在繼續(xù)對(duì)違規(guī)問(wèn)題嚴(yán)重、風(fēng)險(xiǎn)隱患大的證券公司進(jìn)行處置的同時(shí)，將根據(jù)證券行業(yè)發(fā)展的需要，為規(guī)范運(yùn)作的證券公司創(chuàng)新發(fā)展、成長(zhǎng)壯大提供空間。在投資結(jié)構(gòu)方面，將繼續(xù)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)適當(dāng)?shù)闹贫劝才沤鉀Q機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍結(jié)構(gòu)不夠協(xié)調(diào)、市場(chǎng)份額不夠、過(guò)于單元化的格局。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品及資金結(jié)構(gòu)方面，將繼續(xù)豐富市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加快多層次市場(chǎng)建設(shè)，豐富市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以進(jìn)一步完善市場(chǎng)的功能。在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)方面，將繼續(xù)深化市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)制度的改革。

妥善解決股權(quán)分置問(wèn)題

股權(quán)分置是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)重大的制度性障礙，嚴(yán)重阻礙了中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。并且由于股權(quán)分置的存在，導(dǎo)致了上市公司的誠(chéng)信問(wèn)題、上市公司及大股東侵害中小股東利益、控股股東占用上市公司資金和上市公司違規(guī)擔(dān)保等這些當(dāng)前證券市場(chǎng)出現(xiàn)的突出問(wèn)題。國(guó)九條明確提出：要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問(wèn)題。在解決這一問(wèn)題時(shí)要尊重市場(chǎng)規(guī)律，有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。國(guó)九條為今后股權(quán)分置問(wèn)題提供了指導(dǎo)思想和原則。應(yīng)該看到，股權(quán)分置總是一個(gè)涉及面非常廣和復(fù)雜的問(wèn)題，需要有一系列主客觀條件，解決股權(quán)分置問(wèn)題很難在短時(shí)間內(nèi)解決，但不能因?yàn)殡y就擱置不解決。今年，要積極探索股權(quán)分置問(wèn)題的解決途徑，目前多部委的聯(lián)合參與將增加解決股權(quán)分置問(wèn)題的積極性和穩(wěn)妥性。積極創(chuàng)造改善資本市場(chǎng)發(fā)展的外部環(huán)境，將治標(biāo)和治本結(jié)合起來(lái)，為最終解決股權(quán)分置問(wèn)題創(chuàng)造有利條件。綜合看來(lái)，在股權(quán)分置問(wèn)題方面，2005年將主要是以制度建設(shè)代替試點(diǎn)性的方案。

上市公司業(yè)績(jī)

2005年上市公司業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)將受到限制，而行業(yè)分化將加劇。隨著宏觀調(diào)控效應(yīng)的逐步發(fā)揮，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速將會(huì)放緩，GDP增速會(huì)有所降低，同時(shí)我國(guó)煤、電、油運(yùn)形勢(shì)仍然偏緊，基礎(chǔ)原材料、能源等的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)將會(huì)逐步發(fā)揮，因而我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)成本將上升。因此，2005年上市公司的業(yè)績(jī)有可能徘徊不前，高速增長(zhǎng)勢(shì)頭難以再現(xiàn)。但煤炭、電力、石化、鋼鐵仍然處于景氣周期，其業(yè)績(jī)將繼續(xù)增加。房地產(chǎn)、水泥等受調(diào)控行業(yè)的業(yè)績(jī)將受影響。

資金供求情況

2005年的證券市場(chǎng)將呈現(xiàn)多向擴(kuò)容狀態(tài)，一方面，證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者和境外合格投資者的比例將進(jìn)一步加大。另一方面，股票一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容的速度將加快，債券市場(chǎng)將進(jìn)一步發(fā)展。同時(shí)，證券投資品種將增加。綜合分析，證券市場(chǎng)的資金供給將能夠滿(mǎn)足需求，潛在供給充足。

資金供給

2005年將是證券投資基金快速發(fā)展的一年?；鹨?guī)模將超過(guò)前5年之和?；鹦缕贩N的也增加，2004年末，LOF和ETF新品種推出，從目前情況看，這兩個(gè)新品種將在2005年迅速發(fā)展。另一方面，2005年銀行建立的基金公司將進(jìn)入資本市場(chǎng)，而合資基金公司的數(shù)量也進(jìn)一步擴(kuò)大?？梢灶A(yù)見(jiàn)，2005年的機(jī)構(gòu)投資者的擴(kuò)大中，基金業(yè)將是重要力量。始于2004年末的券商創(chuàng)新將在2005年有大的發(fā)展和突破，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（包括私募基金）將進(jìn)一步拓廣、券商的創(chuàng)新產(chǎn)品（如住房抵押貸款證券化以及各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）有望進(jìn)行交易、融資、融券等業(yè)務(wù)將有望突破。社保資金和企業(yè)年金入市的規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

股票市場(chǎng)將繼續(xù)適度擴(kuò)容

2004年9月份暫停的新股發(fā)行將隨著公司首次公開(kāi)發(fā)行股票詢(xún)價(jià)制度的推出而在2005年恢復(fù)發(fā)行。多家金融類(lèi)企業(yè)，包括證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行正等待著2005年上市，但大型國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)等的發(fā)行給市場(chǎng)造成的壓力仍然存在。隨著中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)中所起的作用日益明顯，中小企業(yè)融資需求將進(jìn)一步增加。中小企業(yè)板上發(fā)行的股票數(shù)量將迅速增加。預(yù)計(jì)，2005年通過(guò)股票市場(chǎng)發(fā)行融資的規(guī)模將超過(guò)2004年。

國(guó)債規(guī)模將減小企業(yè)債券穩(wěn)步發(fā)展

2005年發(fā)行國(guó)債的規(guī)模將比2004年減少，但企業(yè)債券的規(guī)模將增加。2004年上半年的企業(yè)債券發(fā)行并不順利，下半年開(kāi)始好轉(zhuǎn)。隨著企業(yè)債券創(chuàng)新品種的增加，以及《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》在2005年的可能推出，企業(yè)債發(fā)行更加市場(chǎng)化，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展將大規(guī)模增加。預(yù)計(jì)在2005年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模將進(jìn)一步增加。

開(kāi)放式基金將獲得快速發(fā)展

2005年基金業(yè)的規(guī)模將有望大幅度增加，2004年的加息將對(duì)貨幣市場(chǎng)基金產(chǎn)生積極作用。因此會(huì)形成較大量的資金需求，但是從基金的銷(xiāo)售來(lái)看，主要是通過(guò)銀行向存款帳戶(hù)和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)入的，而且其收益穩(wěn)定，因此其分流的主要是銀行的存款資金，而股票市場(chǎng)尤其是二級(jí)市場(chǎng)的資金產(chǎn)生部分分流，也最終會(huì)通過(guò)基金管理人的投資重新返回二級(jí)市場(chǎng)。

監(jiān)管和制度建設(shè)

新股發(fā)行定價(jià)是發(fā)行制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。公開(kāi)發(fā)行股票詢(xún)價(jià)制度2005年1月1日施行。規(guī)定首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)向基金公司、證券公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及QFII等詢(xún)價(jià)對(duì)象詢(xún)價(jià)的方式來(lái)確定股票發(fā)行價(jià)格，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行初步詢(xún)價(jià)，并根據(jù)詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。而公開(kāi)發(fā)行股數(shù)在4億股（含4億股）以上的，參與初步詢(xún)價(jià)的詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)不少于50家。在發(fā)行價(jià)格的確定機(jī)制上，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)初步詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格?！秱渫洝穭t詳細(xì)規(guī)定了對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票詢(xún)價(jià)對(duì)象條件和行為的監(jiān)管要求。

深化發(fā)行審核制度的改革

新的發(fā)行審核制度開(kāi)始運(yùn)行一年來(lái)，總體來(lái)說(shuō)，所取得的成效是顯著的，對(duì)企業(yè)的審核更透明了、更負(fù)責(zé)、更嚴(yán)格。企業(yè)過(guò)會(huì)率較以前有較大幅度的下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在新一屆發(fā)審委核的177家企業(yè)當(dāng)中，有119家過(guò)會(huì)，58家被否決，過(guò)會(huì)率為67%。2005年發(fā)行審核制度還要繼續(xù)深化，在運(yùn)行效率和程序的透明度、公平性等方面需要繼續(xù)深化改革，以提高透明度和市場(chǎng)約束機(jī)制為重點(diǎn)，著重于制定更嚴(yán)格、且切實(shí)可行的制度安排，讓監(jiān)管部門(mén)真正有效地監(jiān)控?cái)M上市公司資質(zhì)，真正有效地貫徹落實(shí)“公開(kāi)、公平、公正”原則，從根本上保護(hù)投資者利益。

完善監(jiān)管體系

成熟市場(chǎng)的監(jiān)管體系都是由政府監(jiān)管者或其代理監(jiān)管者、自律性監(jiān)管組織及會(huì)員的自身監(jiān)督三部分組成。2005年將在三個(gè)方面進(jìn)行制度建設(shè)：一方面加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)和交易所等自律性組織在市場(chǎng)監(jiān)管方面的分工合作的制度和法律的制定；另一方面，將加強(qiáng)交易所對(duì)會(huì)員的自律監(jiān)管體系的建設(shè)，重點(diǎn)是將券商對(duì)其雇員和客戶(hù)交易行為的監(jiān)督納入交易監(jiān)管的執(zhí)行體系中。通過(guò)在會(huì)員內(nèi)部建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度和風(fēng)險(xiǎn)管理體制、對(duì)會(huì)員的雇員和從業(yè)人員進(jìn)行嚴(yán)格的內(nèi)部監(jiān)控以及對(duì)客戶(hù)行為進(jìn)行監(jiān)督的制度和程序，而交易所和證監(jiān)會(huì)對(duì)會(huì)員在這方面進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。三是建立完善的券商的信息披露，促進(jìn)券商與客戶(hù)之間的相互信任，保障和促進(jìn)整個(gè)證券行業(yè)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)。預(yù)計(jì)2005年，還將有大批的產(chǎn)品創(chuàng)新出現(xiàn)，如房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品、上市房地產(chǎn)基金、附認(rèn)股權(quán)證公司債券、股指期貨以及券商的大量創(chuàng)新產(chǎn)品等等。然而，對(duì)以上一系列產(chǎn)品的監(jiān)管方面的規(guī)則和制度尚缺乏明確而具體的規(guī)定，沒(méi)有明確各監(jiān)管主體的權(quán)力和責(zé)任，在產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)其功能上尚存在制度性缺陷。

2005年將從兩方面加強(qiáng)創(chuàng)新的制度建設(shè)，一方面建立關(guān)于產(chǎn)品創(chuàng)新方面的制度和法律法規(guī)，引導(dǎo)市場(chǎng)的創(chuàng)新行為，規(guī)范產(chǎn)品創(chuàng)新的環(huán)境；另一方面，對(duì)即將出現(xiàn)或已經(jīng)出現(xiàn)的新產(chǎn)品，要制定和完善相關(guān)的規(guī)則，明確監(jiān)管主體和各自的責(zé)任，同時(shí)要完善相關(guān)的制度，使新出現(xiàn)的產(chǎn)品能夠發(fā)揮應(yīng)有的效率。

修改后的《公司法》和《證券法》有望頒布

對(duì)市場(chǎng)影響最大的兩項(xiàng)法律修正案主要集中在公司法和證券法方面。修改內(nèi)容以推動(dòng)股票發(fā)行市場(chǎng)化為目標(biāo)。通過(guò)的公司法修正案則刪去了其中“以超過(guò)票面金額為股票發(fā)行價(jià)格的，須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)批準(zhǔn)。”而關(guān)于證券法的全面修改方面，在經(jīng)過(guò)一年多來(lái)對(duì)證券法實(shí)施中存在的問(wèn)題和亟需修改的內(nèi)容進(jìn)行深入調(diào)研和反復(fù)論證，已經(jīng)形成了證券法的修訂草案，有望在近期提請(qǐng)常委會(huì)審議。而公司法的修改草案已經(jīng)形成，正根據(jù)各方面的意見(jiàn)作進(jìn)一步的修改完善，將盡快在短期內(nèi)提請(qǐng)審議。這兩部修改后的法律有望在今后兩年頒布，雖然這兩部法律對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展至關(guān)重要，但更重要的是執(zhí)行。

多層次市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)一步推進(jìn)

九條明確規(guī)定，在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，確定提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng)，逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu)。2005年將繼續(xù)擴(kuò)大中小企業(yè)板市場(chǎng)的規(guī)模，并進(jìn)行發(fā)行上市、交易和監(jiān)管、信息披露、退市、股份流通等方面進(jìn)行制度創(chuàng)新，為建立創(chuàng)業(yè)板和多層次資本市場(chǎng)積累經(jīng)驗(yàn)并創(chuàng)造條件。在股份代辦轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)上，將繼續(xù)研究和完善相關(guān)的功能和制度，使其在多層次市場(chǎng)體系中的功能和作用進(jìn)一步得到應(yīng)有的發(fā)揮。

證券公司的創(chuàng)新有望獲得大的突破

在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，作為中介機(jī)構(gòu)的證券公司具有重要的作用。然而，我國(guó)由于制度設(shè)計(jì)的缺陷和監(jiān)管方面的不及，以及證券公司誠(chéng)信意識(shí)的缺乏和違規(guī)操作，證券公司處在財(cái)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)崩潰的邊緣。