摘要：本文基于國際資本流動視角分析了外國資本流對我國國內(nèi)儲蓄的影響。通過實證分析，認(rèn)為在短期內(nèi)外國資本流對國內(nèi)儲蓄具有“擠入效應(yīng)”，而長期則具有“擠出效應(yīng)”。同時，結(jié)合我國儲蓄與外國資本流入關(guān)系的動態(tài)變化，認(rèn)為我國在引入外資過程中，更應(yīng)注重對外資的利用效率，從而實現(xiàn)跨期資本流入的最優(yōu)調(diào)整。

關(guān)鍵詞：外國資本流入；國內(nèi)儲蓄；動態(tài)效應(yīng) ；誤差修正模型

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000－2154(2006)08－0062－05

收稿日期：2006－05－18

作者簡介：崔遠(yuǎn)淼(1972－)男，江西萍鄉(xiāng)人，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院講師，博士。

一?引言

我國經(jīng)濟(jì)增長的一個重要特征是由投資帶動經(jīng)濟(jì)總量快速增長。在這一增長模式下，支撐經(jīng)濟(jì)增長的重要條件是獲取必要的投資資金。當(dāng)國內(nèi)儲蓄與投資存在缺口時，外國資本成為國內(nèi)儲蓄的一種有益補(bǔ)充。通過吸引國外資本，不但緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展瓶頸，而且?guī)硐冗M(jìn)的技術(shù)與管理經(jīng)驗，從而在外國資本與國內(nèi)儲蓄?投資均衡的條件下促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長。但是，這種均衡表現(xiàn)為動態(tài)而非靜態(tài)。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，國民收入提高和資本的不斷積累，國內(nèi)儲蓄也隨之提高。當(dāng)國內(nèi)儲蓄高于國內(nèi)投資時，國內(nèi)資金配置效率將降低。這就隱含著國內(nèi)資金外流的潛在風(fēng)險，即當(dāng)國內(nèi)儲蓄與投資關(guān)系發(fā)生變化時，在全球金融一體化的背景下，國外資金將會停止流入。但是，事實并非如此，在我國國內(nèi)儲蓄超過國內(nèi)投資的情況下，國外資本流入不但沒有減少，相反呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長趨勢。其結(jié)果是，一方面加重了我國日益嚴(yán)重的過度外匯儲備?匯率升值?貨幣擴(kuò)張?物價上升等壓力；另一方面可能增加國內(nèi)儲蓄，導(dǎo)致國內(nèi)資金邊際效率降低，甚至出現(xiàn)資本外流的問題。在此背景下，圍繞外國資本流入負(fù)面效應(yīng)的討論也日趨增溫。眾多文獻(xiàn)對第一個問題進(jìn)行了廣泛的分析，但對于國外資本流入對國內(nèi)儲蓄影響的研究甚少。本文從開放的宏觀經(jīng)濟(jì)角度來探討外國資本流入對國內(nèi)儲蓄的長期影響與短期沖擊。二? 外國資本流入對國內(nèi)儲蓄影響機(jī)制及經(jīng)驗研究(一)基于開放的宏觀經(jīng)濟(jì)基本分析框架的解釋

國際資本流動是經(jīng)濟(jì)全球化的重要內(nèi)容與表現(xiàn)，而國際宏觀經(jīng)濟(jì)基本框架為描述外國資本與國內(nèi)儲蓄的動態(tài)關(guān)系提供了理論基礎(chǔ)與方法。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，國民收入等式為：

同時，我們寫出國際收支恒等式：

其中變量分別表示流入外國資本和官方儲備。將式(2)代入式(3)可得：

從式(4)可以看出，無論I>S還是I

(二)持久收入理性預(yù)期假設(shè)的解釋

在資本相對不足的新古典經(jīng)濟(jì)增長模型中，一個典型消費(fèi)者的目標(biāo)函數(shù)是實現(xiàn)跨期效用最大化。當(dāng)一國進(jìn)入國際資本市場受到限制時，流入的國外資本與收入無實質(zhì)性差異(Obstfeld，1998)。外國資本持續(xù)流入一國時，對于資金接收國而言，持續(xù)的外國資本流入實質(zhì)上是一種收入轉(zhuǎn)移。在理性預(yù)期假設(shè)下，資本流入國將增加當(dāng)期消費(fèi)。由于外國資本流入既增加一國收入，也增加消費(fèi)。因此，外國資本持續(xù)流入對國內(nèi)儲蓄的影響具有不確定性。當(dāng)外國資本流入引起的邊際消費(fèi)傾向大于邊際儲蓄傾向時，國內(nèi)儲蓄將減少。反之，國內(nèi)儲蓄則會增加。但持久收入理性預(yù)期假設(shè)下，外國資本流入對國內(nèi)儲蓄影響機(jī)制是在一定條件下才會發(fā)生的。一是要求資本流入國具有完善的資本市場，否則外國資本流入將存在障礙；二是資本接收國具有較高的國家聲譽(yù)和良好的宏觀經(jīng)濟(jì)體系，否則外國資本流入將具有較大的不確定性；三是資本流入結(jié)構(gòu)主要以債權(quán)資本為主。

(三)“資金缺口”理論的解釋

按照Chenery－Strout(1966)“資金缺口”模型的解釋，發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期階段，由于國內(nèi)儲蓄不足?投資劇增，缺乏經(jīng)濟(jì)快速增長所需資金，外國資本流入能有效地彌補(bǔ)發(fā)展中國家資金缺口，從而與國內(nèi)儲蓄起互補(bǔ)作用，增加國內(nèi)儲蓄。但是，隨著發(fā)展中國家國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)資本存量的增加，資本的邊際效率將降低。特別是發(fā)展中國家國內(nèi)儲蓄高于國內(nèi)投資時，外國資本流入將加深國內(nèi)資本過剩，將導(dǎo)致國內(nèi)資金成本下降和資本邊際效率降低。此后，錢納里(Hollis B Chenery)和斯特勞特(Alanm Strout)在原有模型基礎(chǔ)上提出了“雙缺口”模型。該模型表明，如果一國儲蓄不能滿足國內(nèi)的投資需求，需要一個規(guī)模相等的赤字予以平衡，這時需要從國外引入資本。也就是說，一國可以在不增加國內(nèi)儲蓄的同時，借助于外國儲蓄的流入來增加投資，借以擺脫投資水平受制于較低的國內(nèi)儲蓄水平的被動局面。同樣，如果一國不存在缺口甚至出現(xiàn)資金過剩時，外國資本流入對國內(nèi)儲蓄將起替代作用，反而引起國內(nèi)資金外流。這一理論基本結(jié)論是：短期內(nèi)外國資本與國內(nèi)儲蓄是相互補(bǔ)充的，而長期兩者相互替代。因此，外國資本流入對國內(nèi)儲蓄的影響是動態(tài)而非靜態(tài)，隨著一國經(jīng)濟(jì)條件的演變，其對國內(nèi)儲蓄的影響呈現(xiàn)出動態(tài)效應(yīng)。這一解釋與基于開放宏觀框架的分析結(jié)論存在一定差異。

(四)經(jīng)驗研究

外國資本流入對國內(nèi)儲蓄影響的實證研究與理論研究同步發(fā)展?互為補(bǔ)充。Chenery和Strout(1966)通過實證發(fā)現(xiàn)資本流入填補(bǔ)了發(fā)展中國家國內(nèi)儲蓄與投資之間的缺口，從而能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長。隨后，Rahman(1968)?Griffin和Enos(1970)對多個國家進(jìn)行的跨期研究表明外國資本流入對國內(nèi)儲蓄產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。Misksell和Zinber(1973)?Bowles(1987)通過時間序列分析拒絕了外國資本流入對國內(nèi)儲蓄的擠出效應(yīng)，認(rèn)為兩者即使存在相關(guān)關(guān)系，也不一定存在因果關(guān)系。Lee等(1986)使用滯后變量提高了參數(shù)估計精度，通過對亞洲10國的分析并沒有發(fā)現(xiàn)雙向的反饋關(guān)系。

20世紀(jì)90年代以來全球資本大量流入拉丁美洲和東亞發(fā)展中國家，并重新引起人們對外國資本流入與國內(nèi)儲蓄關(guān)系的研究。如Edwards(1995)， Serven(1996)，Reinhart和Talvi(1998)， Lee (1998) ，Bosworth ?Collins和Reinhart (1999)，Manuel and Mayer (2000)，等等。這些研究認(rèn)為外國資本流入對發(fā)展中國家儲蓄具有“擠出效應(yīng)”，但對“擠出效應(yīng)”程度存在不同的見解。上述經(jīng)驗研究為分析外國資本流入提供了理論與方法的基礎(chǔ)。

三?外國資本流入與我國國內(nèi)儲蓄：協(xié)整及ECM分析

(一)數(shù)據(jù)與方法

本文數(shù)據(jù)主要來自IMF國際金融統(tǒng)計和中國國際收支表，全部為年度數(shù)據(jù)(1984－2004)。數(shù)據(jù)主要包括國民儲蓄(S)?人均國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)及流入外國資本(FC)。其中：國民儲蓄(S)是指儲蓄率；GDP用各期人均國內(nèi)生產(chǎn)總值表示；外國資本(FC)指FDI?證券投資?銀行貸款及短期資本之和(各變量均用對數(shù)表示)。為了分析外國資本流入對國內(nèi)儲蓄的長期效應(yīng)和短期沖擊，本文主要運(yùn)用協(xié)整方法分析三變量之間的長期關(guān)系，并運(yùn)用誤差調(diào)整模型來分析外國資本對國內(nèi)儲蓄的短期影響。

(二)單位根及協(xié)整檢驗

1.單位根檢驗

在單位根檢驗時使用傳統(tǒng)的擴(kuò)展ADF方法。各變量單位根檢驗結(jié)果見表1：

ADF單位根檢驗表明，兩變量一階差分均在1%顯著性水平上達(dá)到平穩(wěn)，這說明兩者是一階單整的時間序列。

2.協(xié)整分析

為了分析外國資本流入與國內(nèi)儲蓄是否具有長期穩(wěn)定的關(guān)系，本文采用Johansen 檢驗法進(jìn)行協(xié)整檢驗。依據(jù)最小AIC準(zhǔn)則，可確定Johansen檢驗的最適滯后階數(shù)為2。本文同時采用了跡檢驗(Trace Test)和最大特征值檢驗(Max－Eigenvalue Test)。結(jié)果見表2：

協(xié)整檢驗的結(jié)果表明，國內(nèi)儲蓄與國民產(chǎn)出及外國資本流入之間具有長期的穩(wěn)定關(guān)系，利用OLS方法進(jìn)行回歸，得到回歸方程：

經(jīng)檢驗，不存在自相關(guān)和異方差，方程和系數(shù)具有統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著性?？梢钥闯?，從中長期來看，外國資本流入對國內(nèi)儲蓄產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。這一結(jié)論與大多數(shù)國外學(xué)者對發(fā)展中國家研究結(jié)論相似，也與其他發(fā)展中國家對本國研究的結(jié)論相同(如印度?巴基斯坦和土耳其等國)。從擠出效應(yīng)程度來看，外國資本對我國國內(nèi)儲蓄的擠出效應(yīng)明顯與其他發(fā)展中國家要小(如印度為0.7%)。對于這一結(jié)論的合理解釋需要從兩個方面分析：一是我國國內(nèi)儲蓄與投資關(guān)系的動態(tài)演化。20世紀(jì)80年代，我國國內(nèi)儲蓄與國內(nèi)投資相差不大，外國資本流入量比較平穩(wěn)，國內(nèi)儲蓄?流入外國資本與投資處于均衡水平。但90年代以后，國內(nèi)儲蓄水平明顯超過了國內(nèi)投資水平。此時，國外流入資本量不但沒有減少，反而呈平穩(wěn)上升趨勢。增加的國外資本使國內(nèi)資本報酬率降低，由于資本的逐利性，必然導(dǎo)致國內(nèi)資本通過各種途徑流失，從而對國內(nèi)儲蓄產(chǎn)生擠出效應(yīng)。二是結(jié)合我國利用外國資本的具體方式與政策。由于我國主要引進(jìn)以直接投資為主的外國資本，以FDI為主的外國資本流入直接進(jìn)入了生產(chǎn)領(lǐng)域，增加了國內(nèi)固定資本的投資總量和規(guī)模，加劇國內(nèi)競爭，導(dǎo)致資本邊際利潤下降。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，資本邊際利潤率下降可能導(dǎo)致國內(nèi)資本的外流。從我國國際收支項目的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自1990以后至2003年，長期和短期資本流出數(shù)值接近同期中國實際利用外資額。與此同時，中國國際收支平衡表中的錯誤與遺漏項目快速增長。這表明，中國在努力吸引外資流入的同時，國內(nèi)資本卻以各種方式流出。

(三)誤差修正模型

上述協(xié)整分析反映了外國資本流入對國內(nèi)儲蓄的中長期影響，下面結(jié)合誤差修正模型分析外國資本流入對儲蓄的短期影響。結(jié)合上面的分析，我們可以得到兩變量ECM方程：

式(6)反映了外國資本對國內(nèi)儲蓄的短期影響。對上述結(jié)論的殘差檢驗表明，不存在自相關(guān)?非正態(tài)性，方程檢驗具有統(tǒng)計學(xué)意義上的顯著性。因此，我們認(rèn)為，即短期內(nèi)外國資本流入對國內(nèi)儲蓄存在“擠入效應(yīng)”。從對國內(nèi)儲蓄的短期效應(yīng)來看，流入的外國資本以短期存款的形式增加我國的國內(nèi)儲蓄，為國內(nèi)提供更多流動性。同樣考慮到以FDI為主的外國資本流入結(jié)構(gòu)，這說明以FDI形式流入國內(nèi)的外國資本并未迅速進(jìn)入直接投資領(lǐng)域。另一方面的原因則是在人民幣升值預(yù)期下，近年來大量國際游資以各種方式進(jìn)入國內(nèi)。據(jù)國家發(fā)改委的初步統(tǒng)計，2004年進(jìn)入中國境內(nèi)的國際游資不少于1000億美元。而數(shù)字亦表明，2004年我國經(jīng)常項目順差約700億美元，較上年增長近一半，資本和金融項目順差約1120億美元，增長達(dá)1倍多。可見，國際游資已通過直接投資項下和貿(mào)易項下的各種合法非法渠道進(jìn)入中國境內(nèi)。這些無貿(mào)易背景的短期資金以投機(jī)為目的，通過進(jìn)出口收付匯渠道流入境內(nèi)結(jié)匯，投機(jī)人民幣升值和炒作房地產(chǎn)，加劇了我國國際收支不平衡，增加了人民幣升值壓力。這不僅增加了國內(nèi)金融監(jiān)管的難度，也增加了金融體系不穩(wěn)定性風(fēng)險和我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)程中的內(nèi)外失衡。

四? 結(jié)論及建議

本文基于宏觀經(jīng)濟(jì)視角分析了外國資本流入對國內(nèi)儲蓄影響，主要的結(jié)論及建議有：

第一，實證分析表明，短期內(nèi)外國資本流入為國內(nèi)提供流動性，即具有“擠入效應(yīng)”；中長期外國資本流入對國內(nèi)儲蓄產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。這一結(jié)果與國外學(xué)者對東亞經(jīng)濟(jì)體的分析結(jié)論一致，與對拉美國家實證分析結(jié)論相異。

第二，協(xié)整分析結(jié)果表明，從中長期看，雖然外國資本流入對國內(nèi)儲蓄“擠出效應(yīng)”較弱，但從我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢來看，國內(nèi)資本過剩將在較長時期內(nèi)存在，國外資本仍將持續(xù)流入，特別是隨著我國資本項目的漸近性改革的推進(jìn)，除FDI之外的其他形式資本流入將逐漸增加。因此，我國應(yīng)根據(jù)國內(nèi)外宏觀環(huán)境的變化適當(dāng)調(diào)整外資制度安排。一個理性的選擇是對利用外國資本質(zhì)量與方向進(jìn)行調(diào)整，確定跨期最優(yōu)資本流入，在經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的基礎(chǔ)上提高我國利用外國資本的能力與水平。

第三，誤差修正分析結(jié)果表明，短期內(nèi)外國資本流入對國內(nèi)儲蓄具有“擠入效應(yīng)”。這說明短期內(nèi)存在相當(dāng)數(shù)量的游資進(jìn)入國內(nèi)。國際游資對一國具有雙重影響。一方面可以提高國內(nèi)資本市場效率和一體化程度，消除國內(nèi)外金融資產(chǎn)價格差，起到“穩(wěn)定的投機(jī)”的功效；另一方面對一國金融市場造成外部沖擊，甚至導(dǎo)致金融風(fēng)險。因此，在權(quán)衡外國資本對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的益處與風(fēng)險基礎(chǔ)上，區(qū)分不同性質(zhì)和期限的外國資本，建立相差異的監(jiān)管和調(diào)控機(jī)制，從而緩解我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的全球性失衡與外部沖突，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡增長。

第四，疏通對外投資渠道，提高國內(nèi)企業(yè)利用國際金融市場的能力與水平。目前，我國對外資本流出仍然存在著制度性約束，資本流出與流入的不對稱性將影響到資本的配置效率。因此，從國際政策協(xié)調(diào)的視角來看，對外資本流出制度性約束也需做出動態(tài)調(diào)整，從而與我國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長及經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程相適應(yīng)。

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注:“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文