【摘要】在資產(chǎn)評估的實(shí)際操作中，人們對采用不同的評估方法所產(chǎn)生的評估結(jié)果的差異性以及如何正確選用評估方法存在困惑。本文在闡述三種資產(chǎn)評估方法理論依據(jù)的基礎(chǔ)上，對其進(jìn)行分析對比，并提出了若干適用范圍與建議。
　　
　　成本法、收益法、市場法是資產(chǎn)評估的三種基本方法。在實(shí)際資產(chǎn)評估中這三種評估方法的評估結(jié)果是有一定的差異的，這就涉及到對三種評估結(jié)果的差異分析、評價、處理和合理取值問題。
　　
　　一、三種評估方法的理論依據(jù)
　　
　?。ㄒ唬┏杀痉?br/>　　成本法，是指在當(dāng)前條件下完全重新購建相同的被評估資產(chǎn)所需的重置成本扣減其已損耗的價值，據(jù)此確定評估價值的方法。成本法的理論依據(jù)是生產(chǎn)費(fèi)用價值理論。認(rèn)為資產(chǎn)的原始成本越高，其價值越大；資產(chǎn)時間越長，損耗越多，其價值越低。從這個意義上說，成本法所評估的價值是以當(dāng)前重置成本以及歷史損耗為依據(jù)的，其本質(zhì)還是歷史成本為基礎(chǔ)，與資產(chǎn)的未來運(yùn)用效率無關(guān)，因此成本法評估的價值是會計(jì)價值。成本法所評估的價值能被人們認(rèn)可的原因可以這樣解釋：資產(chǎn)持有人要出售該資產(chǎn)，其售價不應(yīng)低于其成本，否則無利可圖；資產(chǎn)購買人出價不愿高于其重置成本，否則，不如自己建造。因此買賣雙方要達(dá)成交易的均衡價格就是重置成本。重置成本還不完全是會計(jì)上的成本，它是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的成本，不僅僅包含重置時必要的材料、物料、人工、以及稅費(fèi)投入，而且包含投資報(bào)酬，即所投入的會計(jì)成本中在重新構(gòu)建期間應(yīng)負(fù)擔(dān)的利息和利潤報(bào)酬。
　?。ǘ┦找娣?br/>　　收益法的理論依據(jù)為效用價值論。認(rèn)為資產(chǎn)價值在于未來該資產(chǎn)所帶來的收益，折現(xiàn)未來收益的現(xiàn)值之和就是該資產(chǎn)的價值，該折現(xiàn)率亦稱資本化率。關(guān)于收益資本化就是資產(chǎn)（或資本）價值的觀點(diǎn)，早在1906年，耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪在其專著《資本與收入的性質(zhì)》中就系統(tǒng)地論述了收入與資本的關(guān)系。費(fèi)雪認(rèn)為收入是資本價值的源泉，并把收入分為享用收入（Enjoyment Income）、實(shí)際收入（Real Income）和貨幣收入。享用收入是人們消費(fèi)中所產(chǎn)生的精神愉悅感受，由實(shí)際收入所帶來。實(shí)際收入指能給人們帶來享用的客觀事物包括人們的衣食住行等一切物品。貨幣收入指人們的工資、股利、利息、租金和利潤等現(xiàn)金收入。當(dāng)人們的貨幣收入大于實(shí)際收入時，就會進(jìn)行儲蓄或投資，因?yàn)橥顿Y能帶來未來收入，資本價值就是收入的資本化。1930年費(fèi)雪所著的《利息理論》完整地形成了收益法進(jìn)行價值評估的框架，認(rèn)為資產(chǎn)的價值就是未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。然而費(fèi)雪資產(chǎn)評估理論的不足就是認(rèn)為未來現(xiàn)金流量是無風(fēng)險(xiǎn)的，所以折現(xiàn)率取無風(fēng)險(xiǎn)的市場利率。莫迪格萊尼和米勒在20世紀(jì)1958年至1963年所著的一系列論文中表明，未來收益不再是確定的，并對價值評估的資本化率進(jìn)行了正確的定義和論述。莫迪格萊尼和米勒在1958年《美國經(jīng)濟(jì)評論》上發(fā)表了著名的MM理論文章——《資本成本、公司融資和投資理論》，第一次闡述了在不確定情況下，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，提出了企業(yè)價值的定義以及評估的方法思路。1961年莫迪格萊尼和米勒又在《商業(yè)雜志》上發(fā)表了《股利政策、增長以及股票價格評估》一文，對股利政策對企業(yè)價值的影響進(jìn)行了論證，對企業(yè)價值評估方法進(jìn)行了歸納和總結(jié)，有力地促進(jìn)了利用收益法進(jìn)行價值評估的發(fā)展。1963年莫迪格萊尼和米勒為彌補(bǔ)1958年文章的不足，又提出了存在企業(yè)所得稅條件下的價值評估模型。莫迪格萊尼和米勒這一系列的文章奠定了收益法的理論基礎(chǔ)。
　?。ㄈ┦袌龇?br/>　　市場法又稱現(xiàn)行市價法、市場比較法，就是指比照與評估對象相同或類似資產(chǎn)的市場價格，經(jīng)過必要的因素調(diào)整，據(jù)此確定資產(chǎn)評估價值的一種方法。其理論依據(jù)是市場價格反映資產(chǎn)價值，價格圍繞價值波動這一規(guī)律。一般而言，如果某項(xiàng)資產(chǎn)存在活躍的市場即市場上交易活動較頻繁，市場信息比較透明，則相同或類似資產(chǎn)同一時點(diǎn)的交易價格會調(diào)整到相同或相當(dāng)?shù)膬r位上。但在一個信息不對稱、市場效率低下、相同資產(chǎn)或類似資產(chǎn)交易不活躍情況下，價格不可能反映其價值。市場法利用了市場這一看不見的手代替我們做了一部分評估工作，市場法具有簡單易行、直觀易懂的特點(diǎn)，在資產(chǎn)評估實(shí)務(wù)中得到廣泛地應(yīng)用。
　　二、三種評估方法的比較分析
　　成本法所形成的價值是資產(chǎn)假定在目前情況下重新構(gòu)建，所需投入的建造成本（包括材料、人工以及安裝調(diào)試費(fèi)用）和其他費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用以及稅費(fèi)）加上構(gòu)建期間應(yīng)合理負(fù)擔(dān)的利息和利潤所構(gòu)成。
　　設(shè)：C=建造成本+其他費(fèi)用，則成本法評估的價值V1：
　　 V=C（1+k）^t
　　其中：k——投資者要求的平均投資報(bào)酬率（包括股東和債權(quán)人）
　　t——建造開始至評估時點(diǎn)所需時間（按投入資本加權(quán)計(jì)算）
　　特別地，如果假定瞬間完成建造，則：
　　V=C
　　收益法評估資產(chǎn)價值就是折現(xiàn)未來收益。未來收益一般是以現(xiàn)金流量作為口徑，因?yàn)楝F(xiàn)金流量更客觀，是價值形成的基礎(chǔ)。折現(xiàn)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)評估公式可表示如下：

　　其中：NCF——資產(chǎn)所帶來的未來凈現(xiàn)金流量
　　n——未來收益延續(xù)的年期
　　如果假定資產(chǎn)的未來收益能及時收現(xiàn)即現(xiàn)金流量與會計(jì)收入同步，折現(xiàn)未來現(xiàn)金流量也可以等價為折現(xiàn)未來“剩余收益”（也稱為超額收益或非正常收益）來評估資產(chǎn)價值。關(guān)于剩余收益的概念最早可追述到經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾（Alfred Marshall，1890）在1890年所著的《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》。他認(rèn)為剩余收益是所有者或經(jīng)營者按現(xiàn)行利率扣除資本利息后所剩下的部分，可稱為經(jīng)營收益或管理收益。以后許多學(xué)者用剩余收益（也稱“非正常收益”）作為口徑評估資產(chǎn)價值，并進(jìn)行了推廣應(yīng)用。如奧爾遜（E·E·Olson，1997）、克雷沙·帕利普（Krishna G·Palepu，1998）、湯姆·科普蘭（Tom Copeland，2000）等。資產(chǎn)所帶來的非正常收益是未來營業(yè)利潤扣減投入資本與平均投資報(bào)酬率乘積的剩余部分。非正常收益的折現(xiàn)值加上投入資本賬面價值就是該資產(chǎn)的評估價值。因此用收益法評估資產(chǎn)價值V2可表示如下：

　　其中：r——該資產(chǎn)未來實(shí)際的投資報(bào)酬率
　　特別地，當(dāng)r=k時，即當(dāng)資產(chǎn)未來實(shí)際投資報(bào)酬率與要求的投資報(bào)酬率相等時，V=C。
　　可見當(dāng)市場完全競爭、信息充分對稱、供需均衡、交易瞬間完成、沒有交易費(fèi)用，則各行業(yè)都不存在超額利潤，即各個行業(yè)的投資報(bào)酬率都是相同的，因此資產(chǎn)未來實(shí)際投資報(bào)酬率與要求的投資報(bào)酬率相等，這時V=V=C。同時，資產(chǎn)的交易價格反映資產(chǎn)的內(nèi)在價值，故用市場法評估的價值V3與收益法評估的價值V2相同，因此V=V=V=C。但是市場實(shí)際上不存在這樣的理想狀態(tài)，三種評估方法評估結(jié)果必然存在差異。當(dāng)資產(chǎn)實(shí)際投資報(bào)酬率大大高于要求的投資報(bào)酬率時，收益法評估的價值會比成本法評估的價值高出許多；當(dāng)市場供不應(yīng)求時，市場法評估的價值也會比收益法評估的要高，反之則可能比收益法的低。
　　在實(shí)際評估中，每種方法都有其不確定性因素影響到估價結(jié)果的可靠性。
　　
　　就成本法而言，在評估非標(biāo)設(shè)備、生產(chǎn)線時對于材料費(fèi)用、人工費(fèi)用、管理費(fèi)率、稅率取值相對穩(wěn)定，可在一定范圍內(nèi)選取，但應(yīng)負(fù)擔(dān)的利息和利潤怎樣取值卻難以把握。同樣對于房地產(chǎn)價值評估，投資者要求的報(bào)酬率和建造所需時間很難準(zhǔn)確敲定，從而使利息和利潤取值帶有較強(qiáng)的主觀性；另外，土地開發(fā)成本的求取也是采用成本法進(jìn)行房地產(chǎn)評估的關(guān)鍵，特別是在我國土地市場不發(fā)達(dá)的情況下，土地開發(fā)成本很難準(zhǔn)確測定。
　　就收益法而言，未來各年凈現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率的選取對估價結(jié)果影響較大。折現(xiàn)率怎么取值，是取該資產(chǎn)所在行業(yè)的平均投資報(bào)酬率還是取全社會的投資報(bào)酬率？是取該區(qū)域資產(chǎn)投資人的平均投資報(bào)酬率還是取特定投資人的投資報(bào)酬率？不同的評估目的可能從不同的角度來確定折現(xiàn)率，而估價結(jié)果對折現(xiàn)率具有高度敏感性，使收益法評估的價值具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。
　　就市場比較法而言，只要交易情況正常，市場信息比較充分，相同或類似資產(chǎn)存在充分的活躍市場，替代案例比較多，則評估結(jié)果在短期內(nèi)具一定的可靠性。當(dāng)供需失衡時，評估結(jié)果仍不具有長久的可靠性，就只有一年時效的評估報(bào)告來說，市場法仍是最佳的首選資產(chǎn)評估方法。另外，選取的案例是否為可比較案例、交易價格是否為市場正常交易價格、因素修正幅度是否合理等對評估結(jié)果都具有一定的影響。
　　
　　三、三種評估方法的適用范圍與建議
　　
　　實(shí)際的市場不可能滿足市場完全競爭、信息充分對稱、供需均衡、交易瞬間完成、沒有交易費(fèi)用這些條件，因此三種方法的評估結(jié)果必然存在差異，怎樣選取評估方法更加公允呢？
　　（一）成本法考慮的是資產(chǎn)的過去而不是未來，而資產(chǎn)未來所能帶來的收益才是其價值的源泉，因此該方法的應(yīng)用有一定的局限性。盡管如此，如果評估對象目前的收益低于正常水平或未來收益不能可靠確定，或在相同、類似資產(chǎn)交易不2z4jIxzlj6sYQ+ZtjeZG6eA2sfp7A0u/kteBLE7pOAs=活躍的情況下，成本法仍是較好的方法。如企業(yè)廠房的未來收益很難從企業(yè)收益中可靠分離出來，用成本法就較為穩(wěn)妥。再如，由于管理不善，資產(chǎn)目前收益水平很低，甚至虧損，如果從收益法的角度看，其價值很低，甚至一文不值，但一般常人都可看出，實(shí)際并不如此，這時用成本法就比較可取。在評估實(shí)踐中，成本法所評估的價值可作為資產(chǎn)價值的底限。
　?。ǘ┦找娣紤]的是未來現(xiàn)金流量，與資產(chǎn)的過去、現(xiàn)在無關(guān)，資產(chǎn)之所以有價值，歸根結(jié)底是由于其能給持有者帶來未來收益，而未來收益是資產(chǎn)價值的源泉。未來收益有兩個顯著特點(diǎn)：一是未來年份產(chǎn)生，而不是過去或現(xiàn)在產(chǎn)生的；二是未來收益一般是不確定的，有的甚至波動性很大，幾乎不能肯定確定其數(shù)值大小。因此對于能可靠地測定未來收益的資產(chǎn)如酒店、商場、寫字樓等商業(yè)房產(chǎn)以及整體資產(chǎn)，采用收益法評估比較適當(dāng)。在折現(xiàn)未來收益時，必須考慮未來收益的風(fēng)險(xiǎn)性來確定折現(xiàn)率。用收益法評估資產(chǎn)價值時，要依據(jù)評估目的確定未來收益口徑，再根據(jù)未來收益口徑選取與其風(fēng)險(xiǎn)相稱的折現(xiàn)率。比如在整體企業(yè)價值評估中，如果以企業(yè)為主體測定未來收益，如企業(yè)自由現(xiàn)金流量或企業(yè)非正常收益（超額營業(yè)凈利潤）作為計(jì)算口徑，折現(xiàn)率應(yīng)選用行業(yè)綜合資本成本率或全體投資者包括股東和債權(quán)人的要求投資報(bào)酬率，評估結(jié)果為企業(yè)總資產(chǎn)價值；如果以企業(yè)的股東為主體測定未來收益，如股東自由現(xiàn)金流量或股東非正常收益（超額凈利潤）作為計(jì)算口徑，折現(xiàn)率應(yīng)選用行業(yè)權(quán)益資本成本率或股東要求的投資報(bào)酬率，評估結(jié)果為企業(yè)凈資產(chǎn)價值。
　?。ㄈ┦袌龇紤]的是相同或類似資產(chǎn)的可替代性和市場價格反映資產(chǎn)內(nèi)在價值的原理，比照相同或類似資產(chǎn)的市場價格來確定資產(chǎn)的價值。如果該項(xiàng)資產(chǎn)存在活躍的市場，市場信息比較透明，則相同或類似資產(chǎn)同一時點(diǎn)的交易價格會調(diào)整到相同或相當(dāng)?shù)膬r位上。但在信息不對稱、市場效率低下、相同資產(chǎn)或類似資產(chǎn)交易不活躍的情況下，價格不可能反映其價值，市場法必然會受到很大的限制。另外由于市場價格不僅僅受其內(nèi)在價值的影響還受其他因素如供需狀況、國家政策、資產(chǎn)稅收政策以及人們的心理預(yù)期因素的影響，使得資產(chǎn)的價格經(jīng)常處在波動變化之中，從而影響評估結(jié)果的可靠性和穩(wěn)定性。不過對于具有評估基準(zhǔn)時點(diǎn)且具有一定有效期（如1年）的評估而言，市場法更接近評估時點(diǎn)的公允價值。因此當(dāng)相同或類似資產(chǎn)存在活躍的市場時，資產(chǎn)評估應(yīng)首選市場法，然后再看該資產(chǎn)未來收益能否可靠預(yù)測和計(jì)量，選擇收益法，否則選擇成本法。當(dāng)資產(chǎn)可采用兩種方法進(jìn)行評估時，應(yīng)以其中一種方法為主，其他方法作為佐證，或進(jìn)行綜合，作為資產(chǎn)評估結(jié)果。
　　總之，資產(chǎn)評估要充分收集相關(guān)信息，選擇適當(dāng)?shù)脑u估方法，針對評估方法合理確定評估參數(shù)，尤其要關(guān)注不確定性參數(shù)和敏感性參數(shù)。同時認(rèn)真分析不同評估方法所得評估結(jié)果差異的原因，并做出可能地調(diào)整。