【摘要】筆者認為，并購協同效應的發(fā)揮對企業(yè)是否順利實現預期目標產生的影響是巨大的。本文結合我國上市公司并購實際，分析企業(yè)并購的協同效應基本目標、支持決策的基本假定，提出并購協同效應發(fā)揮影響因素及對策思考建議，以期減少動態(tài)因素對企業(yè)并購的影響，不斷降低企業(yè)運營風險，實現股東預期回報。
　　
　　兼并收購(Merger＆Acquisition)簡稱并購，是企業(yè)重組最主要的方式之一，也是各國財務管理理論關注的熱點。從并購的歷程看，業(yè)內人士認為全球范圍內已經歷了“橫向并購”、“縱向并購”、“多元并購”、“融資并購”和“戰(zhàn)略并購”五次大的并購浪潮，目前，正處于為戰(zhàn)略并購的第五次并購浪潮。戰(zhàn)略性并購是指企業(yè)旨在鞏固自身市場份額、行業(yè)地位和把握資源要素的并購行為。當今全球大規(guī)模的并購此起彼伏，并購者甚至以犧牲一定時期的利潤、局部市場和輔助行業(yè)來促成并購，這在很大程度上是源于企業(yè)的一種危機意識——徜若此刻不把握好機會選擇適宜的對象進行戰(zhàn)略并購，及時擴充實力，以后就可能被因并購而壯大的競爭對手擠出市場。
　　受國際資本進入中國和中國企業(yè)的海外并購實施影響，國內并購市場溫度迅速升高，涉及的企業(yè)數量和金額不斷上升。并購重組作為資源配置和外部治理手段，其作用自然會直接體現在主并企業(yè)的績效上，并間接反映在股東財富上。然而，并購是否能真正起到資源優(yōu)化配置的作用，是否真能化腐朽為神奇，變稻草為黃金，實現預期超額收益？企業(yè)并購是否能帶來協同正效應，帶來企業(yè)績效大幅提高？
　　
　　一、企業(yè)并購協同效應的基本預期目標
　　
　　企業(yè)并購的目的是使企業(yè)的業(yè)績持續(xù)提高，把目標公司同主并公司合并起來能形成規(guī)模經濟，這會產生成本和市場協同效應。協同是指并購雙方優(yōu)勢的單向或雙向轉移，而使并購后雙方公司的價值總和大于單方價值的簡單相加，從而實現價值的創(chuàng)造。這種協同效應的來源有以下四個方面：
　　
　?。ㄒ唬┊a品收入持續(xù)提高
　　收入的提高可能是因為銷量的增加。通常合并后的企業(yè)面向更廣闊的市場，或者提供更豐富的產品線，或兩者兼而有之，從而有效地促進了銷售的增長。收入的提高也可能來源于某些產品的價格提高，尤其當收購創(chuàng)造了戰(zhàn)略優(yōu)勢，如成為某項技術或產品的獨家供應商。
　　合并后的企業(yè)利用分銷體系能拓展產品或服務，提高收入，豐富的產品線也有利于企業(yè)參與原先作為獨立企業(yè)所無法涉足的競爭領域。
　　
　?。ǘ┊a品成本相對降低
　　估計削減的成本相對于預測收入更可靠且易于操作。通過合并雙方類似職能，企業(yè)可以合理預測減少的職位、相關的固定資產及管理成本。當收購雙方在經營和市場上比較相似時，這種成本縮減的益處就更加明顯。
　　
　?。ㄈ┘夹g和生產流程不斷優(yōu)化
　　當合并企業(yè)采用高效的生產方法和工藝，流程優(yōu)化就成為可能，這來源于企業(yè)合并后技術和生產過程的改善。流程的改善也帶來了創(chuàng)收能力的增強、成本的減少，以及生產效率的提高，或市場分銷體系更有效。
　　
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　　作為協同效應的第四個來源，財務上的經濟性常常被誤解。通過被一個更大的企業(yè)收購，被收購方可有效地降低資金成本，因為獨立經營的風險得以降低。這種財務上的經濟性提高了被收購方的投資價值，而不是公平市價。合并也降低了并購后新企業(yè)的財務成本，提高了租賃合同、現金管理及營運資金管理的有效性。
　　
　　二、支持企業(yè)投資決策的基本假設
　　
　　（一）交易規(guī)模假設
　　“臨界規(guī)?！庇^點認為，協同效應的實現程度與目標企業(yè)對于并購發(fā)起方企業(yè)的相對規(guī)模呈正相關關系。即，相對于并購企業(yè)，目標企業(yè)必須達到足夠的規(guī)模，才能產生有價值的合并潛力。
　　
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　　在我國證券市場監(jiān)控相對薄弱同時又存在大股東的情況下，流通性的增加意味著小股東“搭便車”現象的增加和大股東對公司并購行為監(jiān)控力度的降低，進而影響企業(yè)的并購績效。
　　
　?。ㄈ┑谝淮蠊蓶|持股比例假設
　　股權相對分散的情況下，股東出于“理性的無知”而采取“搭便車”行為。依照這樣的邏輯，自然提高大股東的持股比例，使股權相對集中，就可以提高股東的監(jiān)控動力。從這個角度講，大股東的存在有利于并購績效的改善。因此，假設股權集中度與公司的并購績效正相關，即第一大股東持股比例越高，并購后的績效改善幅度越大。
　　
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　　高級管理人員持股作為一種內在激勵機制可以促使管理者和股東利益一致化，降低并購前后管理者由于道德風險和信息不對稱所帶來的代理成本。因為高級管理人員不斷追求自身價值最大化，當他們持有公司的股票時，將視公司為利益共同體，對公司的并購活動會更加慎重，并購后的整合也會更加賣力。由此可知，高管人員持股越多越會促使他們努力提高并購績效，從而獲得更高的薪金報酬和持股收入?；诖朔治?，假設高級管理人員持股比例與公司并購后的經營績效存在
　　顯著的正相關關系。
　　
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　　經驗是組織中一種主要學習資源。企業(yè)可以從以往的并購行為中吸取經驗，提高當前實施的并購戰(zhàn)略的績效。樣本公司以前并購次數代替并購經驗，假設并購業(yè)績與企業(yè)以前的并購經歷正相關。
　　
　?。┬袠I(yè)相關性假設
　　協同效應理論認為，企業(yè)進行相關行業(yè)的并購更容易獲得協同效應，從而并購績效要好于非相關行業(yè)并購。橫向并購可以獲得規(guī)模效應，縱向并購可以節(jié)省交易成本。同時，從事相關并購的企業(yè)熟悉對方行業(yè)的市場情況、技術和管理技能，能夠減少并購后的整合時間和成本，降低失敗風險，從而提高并購后企業(yè)的績效。由于主并公司對被并公司的行業(yè)情況較熟悉，在支付價格談判和并購后績效提高較有把握，所以假設行業(yè)相關并購對并購績效的改善起積極作用。
　　
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　　兼并方在目標中占的股權比例越高，對目標公司的控制力越強，重組計劃的實施阻力越小，并購越容易實現整合成功。而且收購的比例越大，兼并公司取得收益的比例越大，其越能激勵提高目標公司的績效，從而影響兼并公司的經營業(yè)績。假設主并方在目標公司中占的股權比例越高，并購績效改善越大。
　　
　?。ò耍╆P聯交易假設
　　關聯方并購是上市公司與其關聯方之間發(fā)生的并購重組行為，通常是在集團內部或在同一行政主管部門所轄范圍內進行的，就其實質而言是一種關聯交易。在存在關聯交易的并購活動中，無論是資產定價還是股權定價，往往不是通過市場供需雙方的競價來取得均衡的，定價及資產轉讓帶有明顯傾向性，有時甚至純粹是一種利潤轉移行為，而且主并公司擁有被并公司的信息越多，越容易預期并購帶來收益。所以假設屬于關聯交易的并購行為會對主并方的業(yè)績產生正面影響。
　　
　　三、影響協同效應發(fā)揮的主要因素
　　
　　由于并購的項目設計假定基本都是建立在企業(yè)勞動者的權利一定會得到企業(yè)和社會的妥善解決，企業(yè)管理者和企業(yè)股東的利益在兼并過程中達到了一種利益均衡；雙方企業(yè)的動態(tài)過程因素可以被忽略；不同的行業(yè)面臨的外部環(huán)境及自身狀況對公司并購的績效水平影響不大；政府在兼并收購中并沒有干涉，并購純屬企業(yè)行為；外在的優(yōu)惠政策等對企業(yè)來說都是平等的；假設我國目前的法律完善健全。在這個理想化的模型里，很多因素可以忽略。沒有充分考慮并購協同效應的發(fā)揮，帶來企業(yè)并購前后預期收益產生巨大差異。
　　影響協同效應實現的因素有很多，筆者認為，目前會對國內上市公司并購績效產生影響的因素主要集中在資本市場因素、宏觀環(huán)境及政策法規(guī)因素、行業(yè)特征因素、公司特征因素、并購過程操作因素五方面。
　　
　　
　?。ㄒ唬┢髽I(yè)外部因素
　　1.資本市場影響
　?。?）資本市場的信息反饋功能
　　資本市場的信息反饋功能指的是股票市場價格的變動反應企業(yè)經營業(yè)績及未來的發(fā)展趨勢甚至宏觀經濟的運行態(tài)勢。投資者可以就股票價格作出決策，根據股票價格的走勢來較準確地判斷當前或未來的經濟增長率、失業(yè)率和通貨膨脹率甚至政府財政收支狀況。根據資本市場所能包容信息的程度可以判斷一個股票市場在資源配置中的有效程度，這方面比較成型的理論是美國經濟學家法瑪提出的有效市場假說。資本市場的這一功能對并購影響巨大，可以說股票市場的有效性直接決定了公司并購是否有效（通常意義上講的外部接管機制的有效性）。這是因為當股價持續(xù)跌落是由于公司經營不善，效率極其低下所致，外部接管就可以實現資源再配置的改進。但如果股市高度投機，即使一個高成長性而且公司效益顯著的公司也可能由于投機中的拋盤打壓而不斷下瀉，此種情況下，外部接管就是無效率的。另外由于投機炒作，業(yè)績差的公司其股價可能并不低，外部收購者就不能以低價購買公司股票以達到對公司的控制，外部接管對管理層形成不了壓力，管理層也就沒有動力改善公司的經營。
　?。?）資本市場的流動性與其企業(yè)監(jiān)控職能
　　資本市場的流動性與其企業(yè)監(jiān)控職能是指在信息反饋職能下，即在信息引導下，將部分或全體要素組合配置到更有效率，更具有成長性的地方，通過資本的流動達到釋放多余生產能力，規(guī)避風險，追逐更大利潤的目的。對企業(yè)監(jiān)控職能即是在資源的流動配置中實現的。資本市場中的流動性本質上來自于股票的流動，也即產權的流動，產權交易的結果之一即是通過外部市場實現對企業(yè)的監(jiān)控，在公司治理理論中對此也有述及，并且區(qū)分了以美英模式為代表的“用腳投票”的資本市場監(jiān)控方式以及以德日模式為代表的“用手投票”的內部監(jiān)控機制。資本市場這三大功能是互動作用于公司并購的，股市的流動性越強，交易越頻繁，信息傳遞越快，信息盡快地融入股價中，股價在反映信息速度的同時，促使交易更加活躍，對企業(yè)的監(jiān)控將更加有效。
　　2.宏觀環(huán)境及政策法規(guī)影響
　?。?）政府的雙重角色
　　在市場經濟條件下，并購應是企業(yè)的市場行為，是市場機制作用的結果，政府在并購中，只能通過制定規(guī)則來起到監(jiān)督和監(jiān)管的作用。但在我國社會主義市場經濟條件下，政府既是宏觀經濟生活和社會生活的管理者，又是國有資產事實上的所有者。由于我國政府的二重角色，使得政府很深地介入到了企業(yè)的并購活動中去。在并購過程中，由于政府二重角色的各自目標不同，當出現沖突時，往往以犧牲所有者的利益為代價來滿足管理者的利益。如我國現行政策中，要求并購方要安排被并購方人員就業(yè)，要求被并購方土地轉讓收入首先安排職工，這都是管理者目標的體現，而不是企業(yè)的目標，因此政府的雙重角色定位導致了一些低效并購的發(fā)生。
　　另外，隨著市場經濟的建立和深化，我國地方政府已不再完全是隸屬于中央的政府權利機構，而日益成為一個獨立的經濟主體，這從我國稅制改革中可以清楚地看出來，稅收分為中央稅和地方稅，各地方政府有了自己的利益。在這種條件下，地方政府的目標，往往是在中央政府能容忍的限度內，追求地方財政收入的最大化。為了保住本地區(qū)的利益，地方政府往往一方面為盤活地方國有資產、減輕負擔，而鼓勵本地區(qū)企業(yè)，對劣勢企業(yè)進行并購，并制定一定的優(yōu)惠政策（這種拉郎配式的并購，已不是市場經濟概念上的并購行為）；而另一方面，地方政府為保住本地資源，對非本地區(qū)企業(yè)并購本地區(qū)企業(yè)，則會設置重重壁壘，橫加阻撓，提高了外地企業(yè)的并購成本，使并購企業(yè)發(fā)展受到嚴重阻礙。
　?。?）職工再就業(yè)問題
　　企業(yè)兼并后，被并購企業(yè)下崗職工就業(yè)問題十分尖銳，下崗職工安置成了并購企業(yè)的一大包袱。同時原有企業(yè)離退休人員的退休金、醫(yī)療費也一并甩給了并購企業(yè)，加上原有制約國有企業(yè)提高效率的因素，造成了并購企業(yè)的巨大負擔，使其經營受到較大影響。
　?。?）法律、法規(guī)
　　目前，我國對上市公司的并購行為已制定了相關的法律法規(guī)，主要有《公司法》、《證券法》、《企業(yè)兼并暫行條例》等，這些法律、法規(guī)對公司的上市及并購活動提供了法律依據，規(guī)范了并購的法律行為。從總體上看，我國關于上市公司并購的法律、法規(guī)尚不健全、不完善，缺乏嚴格的法律規(guī)范，存在明顯的缺陷。在適用上存在較大問題，帶有明顯的計劃經濟色彩，影響了公司并購的績效。如《證券法》規(guī)定，上市公司發(fā)行新股，要求3年內連續(xù)盈利，并可以向股東支付股利；上市公司配股，要求近3年會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于10%；屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但也不得低于9%；上述指標計算期間內任何一年的凈資產收益率不得低于6%。關于上市公司退出機制，《公司法》第157條規(guī)定：上市公司有下列情形之一的，由國務院證券管理部門決定暫停其上市，①股本總額、股權分布等發(fā)生變化，不再具備上市條件的；②公司不按規(guī)定公開其財務狀況或財務報表做虛假記載；③公司有重大違法行為；④公司最近三年連續(xù)虧損的。從上述規(guī)定中我們可以看出，我國關于公司退出機制的法律規(guī)定，客觀量化成分少，需進行主觀判斷的成分較多，加大了操作的難度，因此目前主要以第四條作為暫行條件。這兩方面的規(guī)定就為許多經營不好的上市公司通過并購提高公司短期業(yè)績，保住再融資資格、扭虧和免除退市命運提供了依據。
　　3.行業(yè)特征因素
　　不同的行業(yè)面臨的外部環(huán)境及自身狀況有很大差異，其行業(yè)增長潛力、行業(yè)盈利潛力、資源利用率、資本密集性、專用技術知識等屬性也各有不同。這些都將影響到公司并購的績效水平。
　　
　?。ǘ┢髽I(yè)內部因素
　　1.公司特征因素
　　（1）公司規(guī)模
　　在解釋協同效應的實現這個問題上，并購企業(yè)的規(guī)模是一個重要的考慮因素。根據“臨界規(guī)?！庇^點(Kusewitt，1985)，協同效應的實現程度與目標企業(yè)對于并購發(fā)起方企業(yè)的相對規(guī)模呈正相關關系。即，相對于并購企業(yè)，目標企業(yè)必須達到足夠的規(guī)模，才能產生有價值的合并潛力；當并購發(fā)起方企業(yè)比目標企業(yè)大得多時，合并潛力肯定會受到規(guī)模約束的限制。
　　（2）股權結構
　　中國資本市場上市公司的股權結構異常復雜。一般而言，對股權結構的分類包括以下幾種方法：首先是所有權結構，即股東各自所持公司的股份比例，基本上可分為：股權高度集中、股權高度分散和公司擁有相對較大的控股股東，同時還擁有其他大股東三種類型；其次是股權種類結構，即所謂國有股權、法人股、內部職工股、轉配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股七種類型；最后是所有制結構，即從所有制的角度區(qū)分為國有、集體、私營、外資四種類型。除股權種類