馬　駿

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退，雖然出口會(huì)受沖擊，但中國(guó)仍能保持7～8％以上的增長(zhǎng)，因?yàn)檎梅e極財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的能力比幾年前要強(qiáng)得多。

近來，由美國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)危機(jī)所引發(fā)的對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的種種猜測(cè)，不僅是投資者，一些國(guó)家的政府部門也都十分關(guān)注。

次級(jí)債對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響到底有多大，存在很多不確定性。但最近的跡象表明，美國(guó)房地產(chǎn)、金融機(jī)構(gòu)和消費(fèi)者信心都面臨進(jìn)一步的下行風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于對(duì)中國(guó)總體經(jīng)濟(jì)的影響，我認(rèn)為不應(yīng)該過度擔(dān)心，但對(duì)某些行業(yè)的影響會(huì)比較明顯。

金融衍生市場(chǎng)危機(jī)

雖然最近歐美中央銀行已經(jīng)向市場(chǎng)釋放了相當(dāng)規(guī)模的資金流動(dòng)性，美國(guó)和歐洲的次級(jí)債市場(chǎng)帶來的影響仍有繼續(xù)惡化的可能性。

次級(jí)債危機(jī)是一種新型的金融危機(jī)。在過去金融衍生工具不發(fā)達(dá)的時(shí)候，金融危機(jī)是通過其他方式表現(xiàn)出來的。但是，MBS(mortgage-backed securities)和CDO(Collateralized Debt Obligation，次級(jí)債是其中的被用作抵押的一種資產(chǎn))在過去6年被大規(guī)模采用，成為像銀行、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、共同基金、對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者的重要投資工具后，這種金融危機(jī)的表現(xiàn)和衡量都會(huì)更加復(fù)雜。

有人用過一個(gè)通俗的比喻，很貼近現(xiàn)在的情形：如果一個(gè)人看到一只蟑螂，不知道后面還有多少。是10只還是100只。不確定，因?yàn)橐幌伦涌床灰?。次?jí)債危機(jī)目前的情況就是，首先很多金融機(jī)構(gòu)自己還不能夠馬上弄清楚自己損失了和可能損失多少資產(chǎn)的價(jià)值。

金融資產(chǎn)如果發(fā)生損失，將主要通過兩個(gè)渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第一個(gè)是通過金融機(jī)構(gòu)，可能有些金融機(jī)構(gòu)由于無力支付損失，出現(xiàn)倒閉，或者大規(guī)模損失。金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)損失會(huì)帶來流動(dòng)資金的吃緊，然后這些機(jī)構(gòu)會(huì)收緊貸款。同時(shí)，一些還沒有發(fā)現(xiàn)損失但是也預(yù)期流動(dòng)資金緊張的機(jī)構(gòu)，會(huì)提前把一些資產(chǎn)變現(xiàn)，提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，保持資產(chǎn)高流動(dòng)性。這些，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，帶來的效應(yīng)就是先抑制對(duì)貸款、投資和房地產(chǎn)的資金供給，從而影響整體經(jīng)濟(jì)。

第二個(gè)在消費(fèi)層面，很多MBS和CDO資產(chǎn)的損失，通過養(yǎng)老基金、共同基金、對(duì)沖基金等，最終會(huì)傳遞到購(gòu)買這些資產(chǎn)的消費(fèi)者身上，從而影響消費(fèi)者信心。美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)做過統(tǒng)計(jì)，測(cè)算資產(chǎn)損失對(duì)消費(fèi)者消費(fèi)的影響。結(jié)論是，消費(fèi)者的金融資產(chǎn)損失100元，消費(fèi)就下降5元。最后也會(huì)反映在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上。

許多金融機(jī)構(gòu)面臨的損失，要等幾周、甚至一兩個(gè)月后才有比較明確的估計(jì),所以許多機(jī)構(gòu)還沒有調(diào)整對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期?，F(xiàn)在可以確定的是，如果要調(diào)整，會(huì)往下調(diào)整。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期仍然是2％左右，但我估計(jì)下調(diào)的可能性很大。

在全球的各種基金中，數(shù)模基金和對(duì)沖基金預(yù)計(jì)受到的沖擊最大。不排除全球有上百家對(duì)沖基金會(huì)倒閉。

對(duì)中國(guó)總體影響有限

根據(jù)我們的研究，如果美國(guó)GDP增長(zhǎng)減少1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的增長(zhǎng)下降的幅度小于1％。以中國(guó)當(dāng)前高達(dá)11％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)局勢(shì)，即使速度有所放緩是可以接受的。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退(即負(fù)增長(zhǎng))，雖然出口會(huì)受沖擊，但我認(rèn)為中國(guó)仍能保持7～8％以上的增長(zhǎng)，因?yàn)檎梅e極財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的能力比幾年前要強(qiáng)得多。

在行業(yè)層面，我們的分析表明，家具、船運(yùn)、電子和紡織對(duì)出口的依賴度最大，達(dá)25～80％。因而這些行業(yè)面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩帶來的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。

關(guān)于美國(guó)次按危機(jī)對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的影響，從銀行已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)來看，有些銀行所擁有的與次按相關(guān)的資產(chǎn)規(guī)模小于我們預(yù)期，有些則較大。

與臺(tái)灣、香港地區(qū)和新加坡的一些銀行相比，大陸的銀行所受的影響相對(duì)較小。目前最大的不確定性在于這些資產(chǎn)今后的實(shí)際損失率有多大。如果看這些資產(chǎn)最近的價(jià)格變化，目前市場(chǎng)似乎預(yù)計(jì)AAA級(jí)次按抵押資產(chǎn)的損失率在6％左右。

由于整體經(jīng)濟(jì)受美國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的幅度都有限，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)主要是靠自我運(yùn)行的?？紤]目前的通脹局勢(shì)，由于主要是食品價(jià)格上漲引發(fā)的，我認(rèn)為今年12月能夠回到4％以下。這一個(gè)分析的另一根據(jù)是，去年12月的基數(shù)數(shù)據(jù)較高，比去年11月單月漲了1個(gè)多百分點(diǎn)，所以也會(huì)減緩今年12月的同比壓力。

不過，現(xiàn)在市場(chǎng)的擔(dān)心是，今年的糧食秋收后，糧價(jià)如果大幅上漲，會(huì)否影響其它產(chǎn)品，形成結(jié)構(gòu)性通脹。秋收在10、11月份，目前除了農(nóng)業(yè)部可能會(huì)有比較好的感覺，其他人都還不好說清楚。我認(rèn)為，如果沒有什么意外的話，價(jià)格會(huì)走向平穩(wěn)。

資本管制的放松

8月20日，中國(guó)外匯管理局稱中國(guó)居民個(gè)人境外買股票將不受每年5萬美元的購(gòu)匯限制，并且香港市場(chǎng)被作為中國(guó)內(nèi)地居民可以自由投資的試點(diǎn)。

這一資本管制放松的政策，加上其它可能繼續(xù)放松資本管制的舉措，比如允許中國(guó)內(nèi)地個(gè)人直接投資海外資產(chǎn)、非上市公司，我們預(yù)計(jì)能夠逐步減緩每年中國(guó)外匯收支盈余的壓力，也即是緩解央行購(gòu)買美元、人民幣升值的壓力。

目前在香港股市流通的H股和紅籌股的流通總市值在4500億。根據(jù)我們的測(cè)算，如果放開港股購(gòu)買這一政策確實(shí)能奏效。可能會(huì)引導(dǎo)400億個(gè)人持有的美元流出中國(guó)內(nèi)地。

中國(guó)現(xiàn)在年度國(guó)際收支盈余有2500億美元。當(dāng)前外國(guó)對(duì)華直接投資FDI沒有明顯上升的跡象，再加上資本管制陸續(xù)放松，中國(guó)外匯收支盈余有望在2到3年內(nèi)降到1000到1500億美元。這會(huì)對(duì)緩解人民幣升值起到直接作用。如果外匯收支盈余變成零，人民幣的升值壓力就沒有了口但是作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)總量比較大的國(guó)家，最終保有部分外匯收支盈余是正常的。

中國(guó)也需要繼續(xù)提高人民幣匯率價(jià)格的靈活性。在世界現(xiàn)存的貨幣體系中，新加坡的貨幣可以自由兌換，同時(shí)政府保持了對(duì)價(jià)格的干預(yù)，并給予匯率1.5到2個(gè)百分點(diǎn)的浮動(dòng)空間。中國(guó)似乎在往這個(gè)方向走，但是匯率的靈活空間還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

G7國(guó)家的貨幣。除了日本有過間斷的價(jià)格干預(yù)歷史外，基本都是可以自由兌換加上價(jià)格隨市場(chǎng)自由浮動(dòng)。而還沒有過干預(yù)貨幣價(jià)格歷史的，就是EU。

現(xiàn)在的體制下，中國(guó)的央行會(huì)在什么價(jià)格上進(jìn)行干預(yù)，主要根據(jù)其對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷，并不是根據(jù)市場(chǎng)交易浮動(dòng)區(qū)間來的。人民幣的價(jià)格到底應(yīng)該在什么位置，由于對(duì)于真實(shí)的人民幣匯率價(jià)格算法不一，得出的結(jié)果很不相同。但我們估計(jì)，人民幣價(jià)格有15％～20％的上漲空間。

(馬駿為德意志銀行香港分行董事總經(jīng)理、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；本文由本刊記者郭凱采訪整理)