股票名稱：東方航空

股票代碼：600115

所屬行業(yè)：航空運輸

個股特色：重組，外資注入

東方空航披露2006年巨虧后的17個交易日內(nèi)，股價從5.51元升至9.6元，因為人們從東航的虧損中看出了新生機和希望。

2007年4月20日，東方航空公布了2006年虧損27.79億元的年報，成為三大航空公司中唯一虧損的公司且額度大的驚人。但資本市場的反應(yīng)卻讓人大跌眼鏡，東方航空股價開始連續(xù)發(fā)飆，短短17個交易日就從5.51元暴漲到9.6元。因為人們從東航的虧損中看出了新的生機和希望。

沉重的翅膀

國航、南航、東航三大航空集團的重組中以東航最為艱難。國航“分”得的是1999年利潤率達25.1%的金娃娃——西南航空。東航受命兼并重組的則是兩家資不抵債（負債率超過100%）的西北航空和云南航空，憑空背上了上百億的債務(wù)。

重組對東航帶來三大惡果：

一是家底薄與財務(wù)負擔(dān)重形成惡性循環(huán)。每年須不斷地借新債、還舊債。2006年報披露流動負債比流動資產(chǎn)高出240億，雖然國家的扶持下東航總能從銀行貸到救命錢，但巨額利息卻是不能免的。租賃飛機在機隊中的比重偏大，2006年報披露本年度新增27架飛機全部是租賃的。

二是并購后東航的機型龐雜，每年維修保養(yǎng)費用比競爭對手高出60%以上。

三是企業(yè)文化融合困難導(dǎo)致領(lǐng)導(dǎo)班子不和諧，換了四個董事長、五個總經(jīng)理才勉強穩(wěn)住了陣腳。

與國航相比，東航每架飛機每天飛行時間要少0.6小時，客座率還要低4.5個百分點，難怪國航年贏利32億，東航卻巨額虧損。

東航雖然占據(jù)了上海這塊寶地，但同享“主場”便利的還有上海航空。后者近年增長勢頭良好，已經(jīng)占據(jù)了上海航空市場的18%。另外，上海還是航權(quán)開放試點城市，外航競爭壓力巨大。如果國內(nèi)外某個實力強大的競爭對手與上航“聯(lián)姻”，東航情況就更糟了。進入2007年，引進外部投資者已成“背水之戰(zhàn)”，只能成功不容失敗。

巨人轉(zhuǎn)身

5月22日已停牌的東航至今仍未公布重組。

較可信的版本是：新加坡航空公司及其控股股東淡馬錫出資9.3億美元收購東航24%的股權(quán)。其中，新航將投資6億美元，淡馬錫控股拿出3.3億美元。新航及淡馬錫所獲東航新股（H股）將占擴大后股本的24%。東航母公司東航集團也將出資認購部分H股以維持51%的控股地位。

與原先流傳版本的最大不同在于，新航減少了認股比例并拉淡馬錫共同出資。此舉的目的是在對重組東航前景不明朗的情況下，將新航在東航的權(quán)益比例控制在20%以下。這樣，新航對東航的投資可以按成本法計算，而不必將東航業(yè)績按比例“合并”到新航年報中。新版重組方案中，淡馬錫實際上成為新航的“防火墻”。

估值及投資建議

2007年東航的效益目標(biāo)是：實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入442.8億元、利潤總額4.8億元。這個目標(biāo)肯定假設(shè)沒有重組而定出的。除了規(guī)模效益、人民升值之外，上一年度8億減值準(zhǔn)備可以做為“后備軍”，充回一部分即可實現(xiàn)利潤目標(biāo)。

母公司、新航及淡馬錫約120億注資，將極大地減輕東航的負債壓力并使財務(wù)成本大幅降低，僅此一項就會產(chǎn)生數(shù)億元的增益。

東航與新航的聯(lián)姻當(dāng)然不僅僅是為了錢。新航是亞洲最具競爭力的航空公司之一。兩家聯(lián)盟后，在航線配置、運營管理、成本控制及合理分攤等方面會產(chǎn)生1+1大于2的效果。

考慮東航本身扭虧的實力、120億注資和與新航協(xié)同效益，可粗略估計東航2007年EPS將在0.15元到0.3元之間。

總之，東航在2007年扭虧已成定局，而且利潤總額可以超過南航（600029.SH）和海航（600221.SH）。其在國際、國內(nèi)投資者心目中的地位將大幅提高。如果東航坐穩(wěn)僅次于國航第二把交椅，新航一定會謀求增持。那時東航的處境會比現(xiàn)在主動得多。甚至有希望爭取與新航換股，即按國航與香港國泰換股的模式。

根據(jù)以上分析可初步判定東航中期內(nèi)的合理定價15元/股，1年期合理定價25元/股。