【摘要】筆者認(rèn)為，我國(guó)股權(quán)分置改革后，虛假信息仍有生存空間。公司控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)分離程度更大，管理層為獲取私利而有可能更多地披露虛假信息。本文對(duì)其解決措施進(jìn)行深入探討。
　　
　　虛假信息披露是現(xiàn)代公司欺騙投資者常見的手段，而公司治理的根本任務(wù)在于維護(hù)信息披露的真實(shí)性和保護(hù)投資者的合法權(quán)益。股權(quán)分置改革前，中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)有的基礎(chǔ)制度性缺陷使得公司治理空洞化，為虛假信息提供了生存的土壤。雖然股權(quán)分置問題的解決將會(huì)矯治資本市場(chǎng)一些舊的痼疾，但公司治理機(jī)制會(huì)出現(xiàn)一些新的問題，虛假信息的危害性可能更大，這對(duì)上市公司的監(jiān)管以及防治虛假信息提出了新的要求。
　　
　　一、股權(quán)分置改革不能從公司治理源頭上杜絕虛假信息的披露
　　
　?。ㄒ唬┒唐趦?nèi)難以改變國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體監(jiān)督不力狀況，難以培育有效的非國(guó)有責(zé)任大股東
　　依據(jù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整原則，除涉及國(guó)家安全、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)、自然壟斷的行業(yè)以及重要行業(yè)高新技術(shù)領(lǐng)域中的重點(diǎn)企業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的主要骨干企業(yè)外，原則上國(guó)有資本應(yīng)退出。國(guó)務(wù)院國(guó)資委2006年底首次明確只有軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)⒂蓢?guó)有經(jīng)濟(jì)保持絕對(duì)控制力。全流通后，非流通股股東取得流通權(quán)，將為國(guó)有股減持構(gòu)建一個(gè)流通平臺(tái)。上市公司將會(huì)通過減持國(guó)有股，引入多元投資主體，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，這可以在一定程度上解決產(chǎn)權(quán)主體虛置問題和部分解決“廉價(jià)投票權(quán)”問題。但是，短期內(nèi)公司內(nèi)部治理并不能實(shí)現(xiàn)脫胎換骨的轉(zhuǎn)變。不少學(xué)者認(rèn)為，國(guó)有股比例與公司治理效率負(fù)相關(guān)，惟有培育有效的非國(guó)有責(zé)任大股東，才能使上市公司樹立起真正的公眾公司意識(shí)。不從根本上改變國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體監(jiān)督不力的狀況，培育有效的非國(guó)有責(zé)任大股東，虛假信息仍有較大的生存空間。
　　
　　（二）長(zhǎng)期相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東可以串謀，損害其他股東的利益
　　雖然股權(quán)分置改革進(jìn)行了“部分股權(quán)分散”的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大股東的控股比例相對(duì)減少，但短期內(nèi)我國(guó)上市公司的股權(quán)仍會(huì)相對(duì)集中。近年來，La Porta（1999）、Faccio（2001）、Franks和Mayer（2001）以及Clasessen（2000）等的研究發(fā)現(xiàn)，大部分國(guó)家企業(yè)股權(quán)不是伯利和米恩斯所擔(dān)心的高度分散而是相當(dāng)集中的，投資者保護(hù)政策與股權(quán)集中度存在一定的替代性。Xu和Wu（2006）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司股權(quán)集中度的變化與中小投資者法律保護(hù)程度、股票發(fā)行模式的演變、政府對(duì)國(guó)有股減持的限制和非國(guó)有控股股東預(yù)期獲取更多私人控制權(quán)收益相關(guān)。盡管我國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)取得了較大的進(jìn)步，但執(zhí)法效率和執(zhí)法力度的欠缺并非短期內(nèi)所能改變的，制度的路徑依賴特性決定了我國(guó)上市公司股權(quán)的長(zhǎng)期相對(duì)集中。如果沒有有效的機(jī)制進(jìn)行制約和監(jiān)督，僅僅靠股權(quán)的相對(duì)分散不足以形成對(duì)大股東和管理層真正的約束和制衡，大股東或者是一些相對(duì)控股的大股東完全可以串謀起來，損害其他股東的利益。
　　
　?。ㄈ┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃可能誘發(fā)更多的內(nèi)部交易行為
　　黃之駿和王華（2006）發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間存在強(qiáng)烈的區(qū)間效應(yīng)（即存在倒U型關(guān)系）和雙向互動(dòng)效應(yīng)，管理層持股兼具激勵(lì)效應(yīng)和內(nèi)生性特點(diǎn)。股權(quán)分置改革中，一些企業(yè)（如中信證券）宣布同步捆綁，對(duì)高管實(shí)行股權(quán)或者期權(quán)激勵(lì)，而全流通后越來越多的上市公司也會(huì)逐步推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這將有助于緩解經(jīng)理人與股東的代理沖突。但與此對(duì)應(yīng)的是，管理層可能會(huì)為獲取更多的股份而虛報(bào)業(yè)績(jī)，因而，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能會(huì)誘發(fā)更嚴(yán)重的內(nèi)部交易行為。當(dāng)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有問題時(shí)，那些深知內(nèi)情的經(jīng)理人在短期內(nèi)會(huì)通過做假賬來制造公司繁榮的假象，在公司宣布經(jīng)營(yíng)虧損之前早早把自己的股票拋售出去。
　　
　?。ㄋ模┩獠恐卫頇C(jī)制并不能有效地遏制虛假信息的披露
　　成熟的產(chǎn)品市場(chǎng)、控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)管理者和大股東具有較大的約束力，從而有助于保證信息披露的真實(shí)性。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，公司代理問題可由適當(dāng)?shù)慕M織程序來解決，購(gòu)并則提供了解決代理問題的一個(gè)外部機(jī)制。Fama（1980）也認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司代理人有代理問題產(chǎn)生時(shí)，通過收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，可減少代理問題的產(chǎn)生；經(jīng)理人市場(chǎng)可以緩解因證券所有權(quán)與企業(yè)控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的管理者激勵(lì)問題。顯然，股權(quán)分置問題的解決并不能解決公司外部治理機(jī)制問題。如果不加強(qiáng)相應(yīng)的市場(chǎng)化建設(shè)，外部治理機(jī)制仍將難以制衡內(nèi)部人對(duì)虛假信息的需求。壟斷經(jīng)營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)主體往往是缺位的，外部監(jiān)督難以發(fā)揮作用，而競(jìng)爭(zhēng)激烈的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，經(jīng)理人員有可能粉飾報(bào)告，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。我國(guó)的控制權(quán)市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)的非市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制對(duì)代理人起不到應(yīng)有的威懾作用。
　　
　　二、大股東和管理層提供虛假信息的主體變遷和動(dòng)機(jī)分析
　　
　?。ㄒ唬┨摷傩畔⑴兜闹黧w變遷
　　可以預(yù)計(jì)，虛假信息披露的主體將會(huì)經(jīng)歷三個(gè)不同的階段。首先，在一定時(shí)間內(nèi)，大股東仍將是虛假信息的提供者，但其動(dòng)機(jī)將發(fā)生變化。由于大股東的利益實(shí)現(xiàn)機(jī)制將從原來追求融資規(guī)模最大化轉(zhuǎn)向股權(quán)價(jià)值最大化，因而股權(quán)價(jià)值最大化將成為此時(shí)虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)。大股東出于融資動(dòng)機(jī)而進(jìn)行虛假信息披露的行為還會(huì)存在，但將大大減少。其次，由于大量的上市公司在股權(quán)全流通后實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，管理層將成為虛假信息披露的直接提供者，其動(dòng)機(jī)主要也是追求股權(quán)價(jià)值的最大化。在相同動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下，全流通后將出現(xiàn)大股東與管理層合謀進(jìn)行虛假信息披露的現(xiàn)象。最后，隨著股權(quán)的日益分散，管理層將成為虛假信息的主要提供者，而股權(quán)的分散以及隨之出現(xiàn)的內(nèi)部人超強(qiáng)控制則為那時(shí)的虛假信息披露提供了實(shí)現(xiàn)條件。大股東和管理層從虛假信息披露中獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)分置改革前的收益。
　　
　?。ǘ┐蠊蓶|虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)
　　股改前，大部分上市公司都存在絕對(duì)控股股東。由于控制股東的股權(quán)一般都是非流通股，其價(jià)值是以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)衡量的，控制股東的利益主要是通過融資來實(shí)現(xiàn)的，上市公司的股權(quán)融資給控股股東帶來巨大的顯性和隱性收益，因此控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)讓不滿足融資條件的公司粉飾報(bào)告，以滿足其融資的要求，“銀廣廈”等欺騙投資者的造假事件就是例證。全流通后，控股股東持有的股權(quán)將擁有流通權(quán)，其價(jià)值衡量的尺度將由每股凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)價(jià)格。由于此時(shí)通過最大化融資來轉(zhuǎn)移利益的成本和風(fēng)險(xiǎn)將大大提高，大股東通過價(jià)值變化所帶來的收益將大大高于融資最大化的收益，因而，股權(quán)價(jià)值最大化將成為此時(shí)虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)。究其根源，大股東股權(quán)價(jià)值最大化主要源于控制權(quán)與現(xiàn)金流收益權(quán)差異所帶來的巨大的控制權(quán)收益。Grossman和Hart（1983）強(qiáng)調(diào)，公司中如果存在持股比例較高的大股東，那么就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益。這種收益只為大股東享有，而不能為其他股東分享，而且大股東常常將上市公司的資源從小股東手中轉(zhuǎn)移到自己控制的企業(yè)中去。La Porta等（1999）研究表明，大多數(shù)大企業(yè)的主要代理問題是控股股東掠奪小股東，而不是管理者侵害外部股東利益。Johson等（2000）將其稱為“挖掘”（Tunneling），可理解為企業(yè)的控制者從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)到自己手中的各種合法或非法的行為，這種行為通常是對(duì)中小股東利益的侵犯。當(dāng)控股股東通過金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股方式分離所有權(quán)與控制權(quán)、擔(dān)任公司的高級(jí)管理者或者當(dāng)法律對(duì)中小股東的保護(hù)不到位時(shí)，這種挖掘行為就更加嚴(yán)重。全流通后，控股股東不僅可能無助于監(jiān)督管理者，而且會(huì)授意公司通過虛假信息操縱股市來掠奪中小股東。
　　
　　
　　（三）管理層虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)
　　全流通后，公司股權(quán)會(huì)有所分散，而股權(quán)越分散，內(nèi)部人控制可能越嚴(yán)重，公司經(jīng)理人利用虛假信息侵犯投資者利益的可能性就越大。這可以從企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題來分析。以審計(jì)監(jiān)督為例，股權(quán)越分散，代理問題越嚴(yán)重，社會(huì)對(duì)審計(jì)的自主需求就越強(qiáng)烈，因而，注冊(cè)會(huì)計(jì)師的地位會(huì)更重要，公司收買注冊(cè)會(huì)計(jì)師的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，虛假信息的危害性也就越大。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，代理關(guān)系中的利益沖突產(chǎn)生了代理成本問題，理性的投資者會(huì)利用一些資源來改變管理者所擁有的支配非金錢機(jī)會(huì)，從而限制管理者的非金錢消費(fèi)和提升企業(yè)價(jià)值。當(dāng)然，管理者也會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要諸如審計(jì)類的活動(dòng)造成其財(cái)富的凈增加額高于其放棄的額外津貼，管理者就有興趣承擔(dān)這種“約束成本”，自愿地與外部股東簽訂這種契約，讓他們擁有這種監(jiān)督權(quán)力。但是，如果審計(jì)造成其財(cái)富的凈增加額低于其放棄的額外津貼，管理者就不會(huì)承擔(dān)這種“約束成本”，此時(shí)，管理者往往就不會(huì)按照所有者的目標(biāo)函數(shù)行事，甚至不惜犧牲所有者的利益來謀求自身財(cái)富（包括非金錢消費(fèi)和股權(quán)價(jià)值）的最大化，內(nèi)部交易行為會(huì)越來越嚴(yán)重，設(shè)法收買或欺騙注冊(cè)會(huì)計(jì)師以提供虛假信息。
　　
　　三、虛假信息披露的防范措施
　　
　　（一）從公司治理源頭上抑制大股東和經(jīng)理人對(duì)虛假信息的內(nèi)在需求
　　現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)能夠真正約束上市公司的行為，其制度性建設(shè)是全流通后更艱巨的任務(wù)。只有建立起能保證公司內(nèi)部監(jiān)控和制衡功能充分發(fā)揮的公司治理結(jié)構(gòu)，才能使資產(chǎn)權(quán)利的掌握和運(yùn)用盡可能嚴(yán)格地受到相應(yīng)資產(chǎn)責(zé)任的制約，抑制大股東和經(jīng)理人對(duì)虛假信息的內(nèi)在需求。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、培育非國(guó)有責(zé)任股東和引入外部董事，改變控制股東完全控制董事會(huì)的狀況，可以避免董事自己聘任自己任經(jīng)理的情況發(fā)生，充分發(fā)揮專門委員會(huì)特別是審計(jì)委員會(huì)的作用，防止經(jīng)理集決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，防止內(nèi)部人收買注冊(cè)會(huì)計(jì)師或隨意變更會(huì)計(jì)師事務(wù)所；獨(dú)立董事應(yīng)由股東大會(huì)一人一票選舉產(chǎn)生，而不是按股東持股比例多少來決定其投票權(quán)，以確保那些具有一定職業(yè)道德和掌握一定財(cái)會(huì)知識(shí)，又具備較強(qiáng)的綜合判斷能力、管理創(chuàng)新能力和宏觀戰(zhàn)略分析能力的人擔(dān)當(dāng)獨(dú)立董事。讓獨(dú)立董事獲得與其承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任相應(yīng)合理的報(bào)酬，防止報(bào)酬的決定權(quán)落到大股東或經(jīng)理手中，以使獨(dú)立董事能夠真正站在客觀、公正的立場(chǎng)上保護(hù)中小股東的利益；股東大會(huì)應(yīng)加強(qiáng)檢查、監(jiān)督監(jiān)事會(huì)的日常工作，使監(jiān)事忠實(shí)地履行職責(zé)，有效地約束高管的行為，對(duì)經(jīng)理的行為發(fā)揮“防火墻”作用。經(jīng)理人激勵(lì)和約束機(jī)制的核心是如何防范內(nèi)部交易行為；管理層股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性特點(diǎn)決定了必須建立起科學(xué)的有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的考核機(jī)制，使企業(yè)家財(cái)富的成長(zhǎng)和公司資產(chǎn)市值的成長(zhǎng)通過市場(chǎng)化機(jī)制形成有效的聯(lián)系，為建立一個(gè)有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的、有效的激勵(lì)機(jī)制奠定基礎(chǔ)；應(yīng)突破傳統(tǒng)的行政路徑，采取市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)選擇經(jīng)理人，提高公司信息透明度和資本市場(chǎng)的效率等級(jí)。加快培育經(jīng)理市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)，加大競(jìng)爭(zhēng)壓力，通過外部力量來約束經(jīng)理人披露虛假信息欺騙投資者的行為。
　　
　　（二）證券監(jiān)管要從全能型監(jiān)管向透明度監(jiān)管轉(zhuǎn)變，規(guī)范相關(guān)的懲罰制度
　　全流通后，政府的監(jiān)管應(yīng)從全能型監(jiān)管向主要監(jiān)督上市公司透明度和保護(hù)投資者利益方面轉(zhuǎn)變。只有在完善制度（包括嚴(yán)格的司法制度）的約束和監(jiān)督下，才能使上市公司的大股東和管理層不得不在不損害其他股東利益的前提下，最大化本身利益。在法律監(jiān)督約束作用的基礎(chǔ)上，真正保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益；證券監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的重構(gòu)情況加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)督檢查。健全查處市場(chǎng)違法違規(guī)行為的快速反應(yīng)機(jī)制，對(duì)觸犯法律的上市公司、注冊(cè)會(huì)計(jì)師和事務(wù)所要引入司法程序，堅(jiān)決處理。規(guī)范優(yōu)勝劣汰制度，并建立和完善違規(guī)的民事賠償制度，該承擔(dān)民事賠償責(zé)任的堅(jiān)決不放過，使造假者得到法律的嚴(yán)懲，才能有效遏制虛假信息。
　　
　?。ㄈ﹪?yán)格規(guī)范中介服務(wù)市場(chǎng)，維護(hù)中介服務(wù)人員的獨(dú)立性
　　只有在審計(jì)市場(chǎng)等中介服務(wù)市場(chǎng)規(guī)范有序的情況下，中介服務(wù)人員才能保持應(yīng)有的獨(dú)立性，真正維護(hù)全體股東特別是中小股東的利益。其措施包括：1.改革現(xiàn)行的事務(wù)所聘用制度，在相關(guān)法律、法規(guī)中增加對(duì)事務(wù)所的保護(hù)條款，規(guī)范上市公司更換事務(wù)所的程序；2.應(yīng)只允許事務(wù)所采取無限責(zé)任的組織形式，讓合伙人承擔(dān)自身過失帶來損失的無限賠償責(zé)任和其他合伙人過失產(chǎn)生損失的連帶賠償責(zé)任，迫使合伙人增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，嚴(yán)格按照法律法規(guī)和職業(yè)道德準(zhǔn)則的要求謹(jǐn)慎執(zhí)業(yè)，全面加強(qiáng)內(nèi)部質(zhì)量控制；3.可以借鑒美國(guó)組建公共責(zé)任委員會(huì)的監(jiān)督方式，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，改變多頭管理的政府管制模式，由相關(guān)政府部門派員組成一個(gè)監(jiān)督委員會(huì)，行使政府監(jiān)督職責(zé)，加大抽查量，對(duì)造假者堅(jiān)決予以處罰。