【摘要】本文對(duì)三種現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行了比較分析，論述了如何選擇折現(xiàn)率，并根據(jù)選擇出來(lái)的現(xiàn)金流量指標(biāo)和折現(xiàn)率，建立起價(jià)值評(píng)估模型。
　　
　　一、現(xiàn)金流量指標(biāo)的比較和選擇
　　
　　目前，人們?cè)谠u(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，通常會(huì)選用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量或自由現(xiàn)金流量。其中，自由現(xiàn)金流量包括實(shí)體自由現(xiàn)金流量、股權(quán)自由現(xiàn)金流量和債權(quán)自由現(xiàn)金流量三類。三者的關(guān)系為：實(shí)體自由現(xiàn)金流量＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量＋債權(quán)自由現(xiàn)金流量。由于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量是全部出資人（債權(quán)人、股東）的利益保障。為了與之相一致，筆者選擇實(shí)體自由現(xiàn)金流量來(lái)代表自由現(xiàn)金流量。（對(duì)此下文不再另作說(shuō)明）
　　三種現(xiàn)金流量都是企業(yè)全部出資人的利益保障。其差別在于對(duì)保障資源的不同界定，其中保障資源是指企業(yè)向利益相關(guān)人提供利益保障時(shí)所動(dòng)用的資源。
　　
　　（一）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量
　　在通常的現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流量可分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)現(xiàn)金流量和籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量。其中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（包括商品銷(xiāo)售和提供勞務(wù)）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式如下：
　　CFO＝RO－CO－NGCRI－NDDI－T＝EBITDA－NGCRI－NDDI－T（1）
　　其中，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Cash Flow of Operation），RO為營(yíng)業(yè)收入（Revenue of Operation），CO為營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用（Cost of Operation），T為所得稅（Tax），EBITDA為息稅前利潤(rùn)加折舊（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），NGCRI為無(wú)息債權(quán)凈增加（Net Grows in Creditor's Right without Interest），NDDI為無(wú)息債務(wù)凈減少（Net Drops in Debit without Interest）。
　　在上述公式中，通過(guò)扣除“無(wú)息債權(quán)凈增加”和“無(wú)息債務(wù)凈減少”將“息稅前利潤(rùn)加折舊”調(diào)整為現(xiàn)金流量指標(biāo)。
　　人們常常把經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要參考指標(biāo)，以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值作為企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值，其主要思想是：企業(yè)價(jià)值由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)決定，投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)的價(jià)值貢獻(xiàn)已經(jīng)完全反映在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量之中。
　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)不受成本確認(rèn)方式的影響，也不受折舊的影響，相對(duì)于會(huì)計(jì)利潤(rùn)而言更不易受企業(yè)管理層的控制，所以它也是鑒別會(huì)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量的重要因素。在國(guó)外的實(shí)踐中，人們通常將股票價(jià)格與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量相除得到的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量乘數(shù)作為替代市盈率的定價(jià)指標(biāo)，如很多證券分析師認(rèn)為，當(dāng)某一股票的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量乘數(shù)小于或等于3時(shí)，該股票值得買(mǎi)入。
　　雖然經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，對(duì)檢查企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況和價(jià)值評(píng)估都更加有道理，但仍然存在缺陷和不足：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量只考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流量，而未將投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)納入其中，因而未全面反映企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量要求企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這樣企業(yè)才能有不斷增長(zhǎng)的現(xiàn)金流量，因此，良好的企業(yè)還需進(jìn)行生產(chǎn)設(shè)備的更新，分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的維護(hù)、管理工具的更新，以保持足夠的競(jìng)爭(zhēng)力?？墒侨绻越?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的參數(shù)，許多企業(yè)往往就會(huì)只重視提高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，而忽視對(duì)產(chǎn)生持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的資產(chǎn)進(jìn)行再投入，剛開(kāi)始幾年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量可能會(huì)出現(xiàn)很好的狀況，但長(zhǎng)期而言就會(huì)造成競(jìng)爭(zhēng)力下降，主營(yíng)業(yè)務(wù)萎縮，最后直至破產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量這一評(píng)價(jià)參數(shù)使得企業(yè)為了近期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量指標(biāo)的提高而犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期利益，顯然是不合理的。
　　
　?。ǘ┳杂涩F(xiàn)金流量
　　自由現(xiàn)金流量是指在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，企業(yè)扣除稅收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。企業(yè)可以將自由現(xiàn)金流以股利的形式派發(fā)給股東，或者將自由流留在企業(yè)中產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金流量。
　　在自由現(xiàn)金流量的計(jì)量模型中比較有代表性的是Rappaport的自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式：
　　F=I-1×（1+g）×P×（1-T）-（I-I-1）×（f+w）（2）
　　其中：Fi為第i年現(xiàn)金流量，Ii為第i年銷(xiāo)售收入，g為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；P和T分別是銷(xiāo)售利潤(rùn)率和所得稅率：fi和wi分別是第i年?duì)I業(yè)收入每增加1元需要追加的固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)投資。
　　Rappaport的自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式實(shí)質(zhì)上是假設(shè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入與利潤(rùn)都是收現(xiàn)的，但是在現(xiàn)實(shí)中，這一假設(shè)很難滿足。
　　我國(guó)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師考試財(cái)務(wù)和成本管理科目的輔導(dǎo)教材（2005版）中給出了更為完善的自由現(xiàn)金流量計(jì)算公式，通過(guò)扣除“營(yíng)運(yùn)資本凈增加”中的“無(wú)息債權(quán)凈增加”和“無(wú)息債務(wù)凈減少”將“息稅前利潤(rùn)加折舊”調(diào)整為現(xiàn)金流量指標(biāo)，具體公式如下：
　　FCF＝EBITDA－T－PC－NGCO （3）
　　其中，F(xiàn)CF為自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow），EBITDA為息稅前利潤(rùn)加折舊（Earning Before Interest and Tax Discount Annual），T為所得稅（Tax），PC為資本性支出（Payment of Capital），NGCO為營(yíng)運(yùn)資本凈增加（Net Grows in Capital of Operation）。
　　實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的主要思想是：將公司的業(yè)務(wù)價(jià)值（可以向所有投資者提供的實(shí)體價(jià)值）減去債務(wù)價(jià)值以及其他優(yōu)于普通股的投資者要求（優(yōu)先股）來(lái)確定公司價(jià)值這一價(jià)值數(shù)額。業(yè)務(wù)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值等于各自折現(xiàn)的現(xiàn)金流量，而現(xiàn)金流量要用反映其風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率來(lái)折現(xiàn)。
　　自由現(xiàn)金流量的優(yōu)點(diǎn)在于更符合企業(yè)股票價(jià)值評(píng)估模型中的股利思想，更少受到管理層的操縱，其信息來(lái)源同時(shí)包含了損益表、資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的信息。
　　自由現(xiàn)金流量的缺點(diǎn)在于：
　　1.計(jì)算自由現(xiàn)金流量非常復(fù)雜和繁瑣，需要調(diào)整隨意支出（增）和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入（減），涉及十幾個(gè)項(xiàng)目，一般投資者根本沒(méi)有能力去收集和處理眾多的自由現(xiàn)金流量中需要調(diào)整的數(shù)據(jù)，所以該方法僅僅青睞于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、銀行、信用分析師和機(jī)構(gòu)投資者。
　　2.目前，用來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的自由現(xiàn)金流量通常以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為主，忽略了投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量。
　　
　　（三）整體現(xiàn)金流量
　　整體現(xiàn)金流量是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流量?jī)纛~之和，其中，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量包括經(jīng)營(yíng)性投資現(xiàn)金流量和證券性投資現(xiàn)金流量。另外，整體現(xiàn)金流量是站在企業(yè)、債權(quán)人與股東的角度對(duì)企業(yè)做出的評(píng)價(jià)，因而應(yīng)將分配給股東的股利以及支付給債權(quán)人的利息重新加回籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量之中。
　　以現(xiàn)金流量?jī)纛~表示的整體現(xiàn)金流量計(jì)算公式如下：
　　TCF＝OCF+ICF+FCF－DC－IC （4）
　　其中，TCF為整體現(xiàn)金流量（Total Cash Flow），OCF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（Operational Cash Flow），ICF為投資活動(dòng)現(xiàn)金流量（Investment Cash Flow），F(xiàn)CF為籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（Financing Cash Flow），DC為支付現(xiàn)金股利形成的現(xiàn)金流量（Dividend in Cash），IC為支付現(xiàn)金利息形成的現(xiàn)金流量（Interest in Cash）。
　　整體現(xiàn)金流量中的各項(xiàng)現(xiàn)金流量都是企業(yè)持續(xù)發(fā)展所必需的，對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)都有重要貢獻(xiàn)，出資人在向企業(yè)提供資金之后必然要求企業(yè)向其支付本金以及與出資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的凈收益，企業(yè)必須以其全部資產(chǎn)和現(xiàn)金流量為其提供利益保障，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量所反映的那部分內(nèi)容。
　　
　　二、折現(xiàn)率的選擇和價(jià)值評(píng)估模型的建立
　　
　　根據(jù)均衡增值理論中有關(guān)折現(xiàn)的原理可知，折現(xiàn)的實(shí)質(zhì)是扣除與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的市場(chǎng)平均收益，其中，與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的市場(chǎng)平均收益率就是折現(xiàn)率。企業(yè)籌得資金之后必須向出資人支付資本成本，通常，企業(yè)會(huì)假設(shè)它向出資人支付的資本成本恰好與該企業(yè)帶給出資人的風(fēng)險(xiǎn)相一致，因此，在對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)大多會(huì)選擇該企業(yè)的資本成本率作為折現(xiàn)率。
　　出資人向企業(yè)提供資金，企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值實(shí)質(zhì)上是企業(yè)出資人為了以一定收益率獲得該企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量而必須在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)支付的本金，站在該企業(yè)角度，出資人的收益率就是該企業(yè)的資本成本率。
　　由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、實(shí)體自由現(xiàn)金流量和整體現(xiàn)金流量都是對(duì)該企業(yè)全部出資人（債權(quán)人、股東）的利益保障，因此，對(duì)它們進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)必須以企業(yè)的加權(quán)資本成本率為折現(xiàn)率。
　　企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的計(jì)算公式如下：
　　
　　其中，WACC為折現(xiàn)系數(shù)（加權(quán)資本成本）（Weighted Average Cost of Capital），E為所有者權(quán)益（Equity），D為負(fù)債（Debit），rE為所有者權(quán)益的資本成本，rD為負(fù)債的資本成本。
　　
　　三、結(jié)束語(yǔ)
　　
　　對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是，在企業(yè)成長(zhǎng)的初期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往為負(fù)數(shù)，必須依靠籌資活動(dòng)維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)；對(duì)于多元化發(fā)展的企業(yè)集團(tuán)，對(duì)外投資是其主要業(yè)務(wù)，依靠投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可為價(jià)值增值作出貢獻(xiàn)；融資活動(dòng)現(xiàn)金流量為企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)提供資金支持，保證企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和價(jià)值增值。因此筆者認(rèn)為，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)該依靠整體現(xiàn)金流量，而不僅僅是自由現(xiàn)金流量和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量。