自2006年初開始，中國(guó)股市再次出現(xiàn)了騰飛式增長(zhǎng)，今年的股市總市值將達(dá)到24萬(wàn)億元，有可能比去年增長(zhǎng)1.7倍，引起了人們對(duì)中國(guó)股市發(fā)展是否仍在合理、健康軌道的擔(dān)心。研究中國(guó)股市在今后長(zhǎng)期內(nèi)的合理規(guī)模與合理市盈率水平，已經(jīng)成為了一個(gè)重要問(wèn)題。
　　
　　一、對(duì)中國(guó)股市利潤(rùn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景的分析
　　
　　股市的規(guī)模即股市市價(jià)總值，是流入股市的企業(yè)利潤(rùn)與平均市盈率的乘積，因此研究股市的合理規(guī)模，就離不開對(duì)股市利潤(rùn)前景與合理市盈率水平的分析。目前，關(guān)于合理市盈率標(biāo)準(zhǔn)的研究很多，意見也很分歧，所以單純從理論角度分析很難得出統(tǒng)一的意見。我的看法是，要參考發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中長(zhǎng)期的市盈率水平，因?yàn)檫@是一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)，也是一個(gè)股市長(zhǎng)期波動(dòng)的平均值，可以作為一個(gè)合理市盈率的參考標(biāo)準(zhǔn)。
　　如果采用這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)國(guó)家股市的市盈率一般都在15倍上下。但中國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，而發(fā)展中國(guó)家在完成工業(yè)化以前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一般都會(huì)比已經(jīng)完成工業(yè)化的國(guó)家要高得多。例如，在過(guò)去20年，中國(guó)的工業(yè)增長(zhǎng)率年均為10％以上，而美國(guó)只有3％，中國(guó)是美國(guó)的3倍。不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差別，大體可以反映出各國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差別。由于市盈率是股市投資額與流入股市利潤(rùn)的比率，當(dāng)股市投資額不變的時(shí)候，利潤(rùn)增長(zhǎng)率高，股市投資的回報(bào)率也高。因此，不同股市利潤(rùn)增長(zhǎng)率的差距倍數(shù)，就會(huì)表現(xiàn)為不同股市市盈率水平的差距倍數(shù)。按照這個(gè)道理，如果發(fā)達(dá)國(guó)家股市的正常市盈率水平為15倍，由于中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率大約是發(fā)達(dá)國(guó)家的3倍，則到中國(guó)基本實(shí)現(xiàn)工業(yè)化以前的長(zhǎng)期內(nèi)，中國(guó)股市的合理市盈率水平就是45倍。我在分析中國(guó)合理股市規(guī)模的時(shí)候，將采用45倍市盈率為參考標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)間跨度是從目前到2020年。
　　中國(guó)股市的合理規(guī)模首先取決于中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)前景。由于在企業(yè)總利潤(rùn)中由工業(yè)企業(yè)創(chuàng)造的利潤(rùn)約占70％，所以我們主要考察工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的前景。2006年根據(jù)當(dāng)年全國(guó)企業(yè)所得稅7020億元和考慮部分所得稅減免后，企業(yè)平均所得稅率為30％計(jì)算，全國(guó)企業(yè)利潤(rùn)總額在2.3萬(wàn)億元左右，其中工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額約為1.6萬(wàn)億元。
　　工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)包含在工業(yè)總產(chǎn)值中，分析工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)前景，就要看工業(yè)總產(chǎn)值的增長(zhǎng)前景。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)目前已進(jìn)入到工業(yè)化中、后期階段，2020年前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還會(huì)保持較高增長(zhǎng)率。按年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為8％、GDP平減指數(shù)年均為3％計(jì)算，GDP的現(xiàn)價(jià)增長(zhǎng)率就是11％。今年中國(guó)GDP現(xiàn)價(jià)總值將達(dá)到約24萬(wàn)億元，如果未來(lái)13年以年均11％的現(xiàn)價(jià)速度增長(zhǎng)，到2020年將超過(guò)93萬(wàn)億元。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在進(jìn)入到工業(yè)化后期階段后，服務(wù)產(chǎn)業(yè)比重一般都會(huì)有明顯上升，但是在當(dāng)今時(shí)代，新全球化浪潮方興未艾，發(fā)達(dá)國(guó)家向包括中國(guó)在內(nèi)的發(fā)展中國(guó)家的重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移正在逐步出現(xiàn)高潮，而最有能力承接發(fā)達(dá)國(guó)家重工產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的國(guó)家，仍是非中國(guó)莫屬。預(yù)計(jì)在未來(lái)13年，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)出在經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出中的比重還是難以下降，因此工業(yè)產(chǎn)出的年均增長(zhǎng)率，應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同步。2007年工業(yè)總產(chǎn)值估計(jì)為37萬(wàn)億元，如果未來(lái)13年保持年均11％的現(xiàn)價(jià)增速，則到2020年工業(yè)總產(chǎn)值將超過(guò)143萬(wàn)億元。
　　如果在未來(lái)13年工業(yè)總產(chǎn)值年均增長(zhǎng)率為11％，企業(yè)利潤(rùn)的年均增長(zhǎng)率至少不會(huì)低于11％。但是近年來(lái)中國(guó)工業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)率卻顯著高出工業(yè)增長(zhǎng)率水平，這個(gè)情況今后是否會(huì)持續(xù)下去呢？從理論上說(shuō)，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率不可能長(zhǎng)期超過(guò)產(chǎn)值增長(zhǎng)率，因?yàn)槿绻沁@樣，早晚有一天利潤(rùn)額會(huì)等于總產(chǎn)值，而這是不可能的，這也是很多人認(rèn)為中國(guó)目前這種工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)難以持續(xù)的根據(jù)。這個(gè)道理雖然對(duì)，但還是必須看到中國(guó)目前乃至今后長(zhǎng)期內(nèi)，都將處在劇烈的工業(yè)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)變動(dòng)當(dāng)中，這種結(jié)構(gòu)變動(dòng)的基本方向，就是向重工業(yè)階段邁進(jìn)，而這種工業(yè)化發(fā)展階段的變化，就是使工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期超過(guò)工業(yè)總產(chǎn)出增長(zhǎng)率的強(qiáng)勁動(dòng)力。
　　在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，中國(guó)的工業(yè)化明顯顯露出進(jìn)入到重工業(yè)階段的特征，在過(guò)去的4年中，重工業(yè)產(chǎn)值增長(zhǎng)率比輕工業(yè)高出了3.3個(gè)百分點(diǎn)。在工業(yè)化進(jìn)入到重工業(yè)發(fā)展階段后，主要會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段，即先進(jìn)入以能源和原材料工業(yè)為代表的重基礎(chǔ)工業(yè)發(fā)展階段，然后會(huì)進(jìn)入到以機(jī)電工業(yè)為代表的重加工業(yè)階段。本輪由住宅和汽車?yán)瓌?dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮，首先是拉動(dòng)了工業(yè)基礎(chǔ)部門的高增長(zhǎng)與高投資，鋼鐵、有色、水泥、電力、煤炭等工業(yè)部門的投資增長(zhǎng)高峰都出現(xiàn)在2004年上半年。到目前為止，這些產(chǎn)業(yè)部門高達(dá)100—170％的投資高增長(zhǎng)率都已經(jīng)回落到20％以內(nèi)，而機(jī)電產(chǎn)業(yè)部門的投資增長(zhǎng)率卻在2005年以來(lái)出現(xiàn)了高峰。能源與原材料部門通過(guò)投資高增長(zhǎng)所取得的產(chǎn)出高增長(zhǎng)，迅速拓寬了中國(guó)工業(yè)化的主要瓶頸制約，就為下一階段重加工產(chǎn)業(yè)的高速增長(zhǎng)鋪平了道路。
　　重加工業(yè)的最顯著特點(diǎn)是，工業(yè)增加值比重高。進(jìn)入到重加工業(yè)階段，由于產(chǎn)業(yè)鏈條不斷延伸，并且大量使用技術(shù)設(shè)備和高素質(zhì)勞動(dòng)力，對(duì)原材料的加工深度就不斷增加，使單位能源與原材料所創(chuàng)造的工業(yè)增加值獲得大幅度提升。由于這個(gè)原因，發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家的工業(yè)增加值率，即工業(yè)增加值對(duì)工業(yè)總產(chǎn)值的比率，都要顯著高出發(fā)展中國(guó)家。
　　工業(yè)總產(chǎn)值由生產(chǎn)過(guò)程中物質(zhì)消耗、工資和利潤(rùn)三部分組成，如果工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中的物質(zhì)消耗水平不變，企業(yè)利潤(rùn)就只能與工業(yè)總產(chǎn)值同步增長(zhǎng)。但是在進(jìn)入重加工業(yè)主導(dǎo)增長(zhǎng)階段后物耗水平趨于持續(xù)下降，利潤(rùn)占工業(yè)總產(chǎn)值的比重就可以相應(yīng)獲得提升，由此就可以使利潤(rùn)增長(zhǎng)率快于工業(yè)增長(zhǎng)率的水平。如果到2020年中國(guó)的工業(yè)增加值率提升到40％，當(dāng)年全部工業(yè)增加值將達(dá)到約57萬(wàn)億元。目前，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)占工業(yè)增加值的比重為20％，如果工業(yè)增加值率從目前的29％上升到40％，將可提升11個(gè)百分點(diǎn)以上，這11個(gè)百分點(diǎn)的提升空間當(dāng)然不可能都轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)，也會(huì)有一部分轉(zhuǎn)變成職工工資，但主體部分還是會(huì)成為企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的來(lái)源。如果在這11個(gè)百分點(diǎn)中有8個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)入企業(yè)利潤(rùn)，則利潤(rùn)占工業(yè)增加值的比重就會(huì)提升到28％。按此計(jì)算，到2020年中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)將會(huì)增加到16萬(wàn)億元，即比2006年增長(zhǎng)9倍，13年平均的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率就是18％。
　　如果到2020年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總規(guī)模為16萬(wàn)億元，按工業(yè)利潤(rùn)占中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)總額的70％計(jì)算，屆時(shí)的企業(yè)利潤(rùn)總額就有約23萬(wàn)億元。有了企業(yè)利潤(rùn)規(guī)模，我們就可以計(jì)算出中國(guó)股市的合理規(guī)模了。
　　
　　二、對(duì)到2020年中國(guó)股市總規(guī)模的預(yù)測(cè)
　　
　　首先，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局資料，2006年股市市價(jià)總值為8.94萬(wàn)億元，當(dāng)年市盈率為33倍，則當(dāng)年流入股市的企業(yè)利潤(rùn)總額應(yīng)為2709億元。如果當(dāng)年中國(guó)企業(yè)利潤(rùn)總額為2.3萬(wàn)億元，則流入股市的企業(yè)利潤(rùn)僅占中國(guó)企業(yè)全部利潤(rùn)的12％。在發(fā)達(dá)國(guó)家，股市吸納的企業(yè)利潤(rùn)都要占到企業(yè)全部利潤(rùn)的70％左右，中國(guó)股市也應(yīng)朝這個(gè)方向發(fā)展。如果到2020年中國(guó)股市吸納的企業(yè)利潤(rùn)占到全部企業(yè)利潤(rùn)的50％，則當(dāng)年流入股市的利潤(rùn)總額應(yīng)為11.5萬(wàn)億元。
　　其次，按市盈率45倍計(jì)算，到2020年股市的市價(jià)總值應(yīng)為520萬(wàn)億元。相比于今年的24萬(wàn)億元股市市值，后13年股市年均增長(zhǎng)率為27％，這個(gè)增長(zhǎng)速度將大體等于1998—2007這10年中國(guó)股市的平均年擴(kuò)張速度。如果從這個(gè)測(cè)算結(jié)果看，今年以來(lái)中國(guó)股市的擴(kuò)張速度的確是太快了，雖然在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高潮時(shí)期股市擴(kuò)張速度應(yīng)該快很多，但也不能在一年之內(nèi)就增長(zhǎng)近兩倍。中國(guó)股市規(guī)模有著巨大的成長(zhǎng)前景，重要的還是應(yīng)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)步伐。
　　
　　如果2020年人民幣兌美元的匯率為5∶1，則股市總市值按美元計(jì)算將超過(guò)100萬(wàn)億美元，是美國(guó)目前27萬(wàn)億美元股市市值的近4倍，中國(guó)股市就可能成為全球最大的資本市場(chǎng)。這也沒(méi)有什么可奇怪，根據(jù)有關(guān)資料估算，今年中國(guó)的工業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模將首次與美國(guó)持平，如果中國(guó)到2020年的工業(yè)總產(chǎn)值是前面所估算的143萬(wàn)億元，而美國(guó)在未來(lái)13年的工業(yè)增長(zhǎng)率仍保持目前水平，到2020年中國(guó)的工業(yè)總產(chǎn)值就是美國(guó)的4倍！此外，中國(guó)的鋼產(chǎn)量今年將接近5億噸，并且還在高速增長(zhǎng)，而發(fā)達(dá)國(guó)家鋼產(chǎn)量最大的日本，在產(chǎn)出高峰時(shí)也不過(guò)只有1.4億噸。中國(guó)是14億人口走向現(xiàn)代化，在主要物質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)代主要發(fā)達(dá)國(guó)家以后，股市、債市和期貨市場(chǎng)等資本市場(chǎng)規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)目前發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，是遲早的事情。
　　股市所吸納的利潤(rùn)增長(zhǎng)還有一個(gè)重要來(lái)源也不能忽視，就是上市公司的投資收益。根據(jù)有關(guān)資料，在今年上半年上市公司的4000億元利潤(rùn)中，有1/4即1000億元是來(lái)自投資收益。有些人極力反對(duì)在上市公司的利潤(rùn)中計(jì)入投資性收益，理由是這部分利潤(rùn)不是上市公司在生產(chǎn)中創(chuàng)造的利潤(rùn)，而是股市投機(jī)泡沫的反映，這個(gè)觀點(diǎn)我不同意。
　　股市是產(chǎn)權(quán)交易的市場(chǎng)，反映的是企業(yè)生產(chǎn)要素的價(jià)值，而隨著中國(guó)工業(yè)化與現(xiàn)代化過(guò)程的推進(jìn)以及新全球化的深入發(fā)展，至少有內(nèi)外兩大因素會(huì)推動(dòng)中國(guó)企業(yè)的要素價(jià)值迅速提升。
　　第一個(gè)因素是，中國(guó)企業(yè)生產(chǎn)要素價(jià)值隨工業(yè)化進(jìn)程的自然提升。首先，是土地的價(jià)值會(huì)大幅度提升。到2030年以前中國(guó)達(dá)到15億人口高峰前，為了保證人口的食品需求，中國(guó)農(nóng)用土地不能少于18億畝。未來(lái)23年，可占用的耕地僅有2700萬(wàn)畝，即僅能比目前城市化占用的耕地增加36％，但GDP總規(guī)模卻可能比目前還要增長(zhǎng)8倍。僅僅由于這個(gè)原因，中國(guó)城市單位土地產(chǎn)出率就可能比目前要增長(zhǎng)6倍，或城市地價(jià)還要平均上漲6倍，因?yàn)橥恋禺a(chǎn)出率的提升，必然會(huì)帶來(lái)地價(jià)的上升。其次，是勞動(dòng)力素質(zhì)的提升。2006年全國(guó)高校招生人數(shù)已達(dá)到530萬(wàn)人，是本世紀(jì)初的2.4倍，當(dāng)年高校畢業(yè)生人數(shù)達(dá)到380萬(wàn)人，是本世紀(jì)初的4倍。高校毛入學(xué)率從本世紀(jì)初的10.5％上升到22％，提升了近12個(gè)百分點(diǎn)。今年高校招生總?cè)藬?shù)又比去年提升了7％，達(dá)到567萬(wàn)人，當(dāng)年畢業(yè)生人數(shù)高達(dá)495萬(wàn)人，增長(zhǎng)了30％。高素質(zhì)勞動(dòng)力大量進(jìn)入勞動(dòng)市場(chǎng)，一方面，推動(dòng)了中國(guó)工業(yè)化向高附加值化階段邁進(jìn)；另一方面，也提升了勞動(dòng)力的價(jià)格。近10年來(lái)，中國(guó)職工實(shí)際工資的年均增長(zhǎng)率為10.2％，僅比同期工業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升速度慢了0.3個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)要素由資本、土地與勞動(dòng)力這三大要素構(gòu)成，在當(dāng)今時(shí)代，由于資本在全球范圍流動(dòng)，并且已經(jīng)出現(xiàn)了全球范圍內(nèi)的貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，所以貨幣資本的價(jià)格即利率水平，不會(huì)成為推動(dòng)中國(guó)生產(chǎn)要素價(jià)格上升的動(dòng)力。但土地與勞動(dòng)力價(jià)格在未來(lái)的顯著提升，卻會(huì)不斷推高中國(guó)生產(chǎn)要素的整體價(jià)格水平，而上市公司在投資與并購(gòu)活動(dòng)中對(duì)投資與并購(gòu)對(duì)象不斷進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值重新評(píng)估，并反映到投資利潤(rùn)與股價(jià)水平當(dāng)中，就是對(duì)中國(guó)企業(yè)生產(chǎn)要素價(jià)值提升的主要反映渠道。
　　第二個(gè)因素是，中國(guó)上市公司股票平均價(jià)值與發(fā)達(dá)國(guó)家股市的巨大差價(jià)。目前中國(guó)A股市場(chǎng)的股票平均價(jià)為20元人民幣，按現(xiàn)行匯率折算只有2.6美元，而美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)公司的股票平均價(jià)2006年末為85美元，日經(jīng)225指數(shù)公司股票平均價(jià)接近150美元。中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司平均股價(jià)的巨大差距固然有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的原因，但許多可以生產(chǎn)同類型產(chǎn)品的企業(yè)股票仍有巨大差距，就不能全歸結(jié)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的原因了。例如，美國(guó)道指成份股的?？松梨诠窘衲?0月17日每股的收盤價(jià)格是97.7美元，而中石油同一天在香港的股價(jià)每股只有17.9港元，相當(dāng)于2.3美元，兩者相差42.5倍。導(dǎo)致這種情況的一個(gè)重要原因，是中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間衡量生產(chǎn)要素的價(jià)值尺度不同。例如，在美國(guó)本土生產(chǎn)一雙耐克運(yùn)動(dòng)鞋的成本至少要100美元，但是到了中國(guó)卻只需要5美元，這背后反映的是美國(guó)的地價(jià)水平和勞動(dòng)者報(bào)酬水平都遠(yuǎn)比中國(guó)高。但在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，生產(chǎn)同樣產(chǎn)品卻存在產(chǎn)品價(jià)格、利潤(rùn)與生產(chǎn)要素價(jià)格巨大差距的情況是不可能長(zhǎng)期持續(xù)的，這種差距是推動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家向中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家大規(guī)模轉(zhuǎn)移制造產(chǎn)業(yè)的根本原因，這種轉(zhuǎn)移也遲早會(huì)拉平這個(gè)差距。從股市發(fā)展看，就是中國(guó)上市公司平均股價(jià)會(huì)持續(xù)向發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的平均股價(jià)水平靠近。而中國(guó)上市公司平均股價(jià)的提升，由于有上市公司的投資利潤(rùn)提升作保證，會(huì)表現(xiàn)為上市公司平均股價(jià)與股市利潤(rùn)的同步上升，不會(huì)提升市盈率水平，也不會(huì)形成資產(chǎn)泡沫。
　　所以由于以上這兩個(gè)因素，上市公司的投資利潤(rùn)也會(huì)成為推動(dòng)中國(guó)股市規(guī)模擴(kuò)張TuO1+Wm3ryPBQMqVsIXW8zi/tykKGtDnslBon48yaEc=的重要來(lái)源。如果在進(jìn)入股市的利潤(rùn)中，上市公司的投資利潤(rùn)仍保持在目前占1/4的水平，到2020年中國(guó)股市的利潤(rùn)規(guī)模將可達(dá)14.5萬(wàn)億元，股市總規(guī)模則可達(dá)到650萬(wàn)億元。
　　
　　三、兩個(gè)與股市相關(guān)的政策問(wèn)題
　　
　　首先談一點(diǎn)中國(guó)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩與股市發(fā)展的關(guān)系問(wèn)題。
　　目前，中國(guó)的貨幣投放已經(jīng)全部來(lái)自于外匯流入，這是一個(gè)基本事實(shí)。外匯流入主要由三部分組成：一是貿(mào)易順差，二是國(guó)際直接投資，三是流入的“熱錢”。其中貿(mào)易順差是大頭，也是引起熱錢流入的主要原因。現(xiàn)在有些人以為，把小幅度提升人民幣匯率改為一次大幅度提升就可以消除熱錢對(duì)人民幣升值的預(yù)期，主張匯率提升一次到位。這個(gè)觀點(diǎn)有問(wèn)題，因?yàn)樵谥袊?guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間存在的巨大生產(chǎn)要素價(jià)格差距，至少需要十幾、二十年才可能拉平。在新全球化浪潮的推動(dòng)下，發(fā)達(dá)國(guó)家的重工業(yè)向發(fā)展中國(guó)家的轉(zhuǎn)移才剛剛開始，而重工業(yè)才是發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的大頭。未來(lái)20年，中國(guó)所吸納的國(guó)際直接投資和貿(mào)易順差只會(huì)比目前還大，而只要存在持續(xù)擴(kuò)大的貿(mào)易順差，對(duì)人民幣的升值預(yù)期就不會(huì)消失。所以即便把人民幣升值100％，對(duì)中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間幾十倍的生產(chǎn)要素價(jià)格差而言，還是不可能改變貿(mào)易順差擴(kuò)大的趨勢(shì)，熱錢就還會(huì)不斷流進(jìn)來(lái)。
　　我曾經(jīng)作過(guò)一個(gè)測(cè)算，到2030年前，中國(guó)每年的貿(mào)易順差平均將達(dá)到3000億美元，吸納的國(guó)際直接投資將達(dá)到1000億美元。熱錢流入近年來(lái)是占外匯流入比重不斷提升的趨勢(shì)，2003—2006年平均占到73％，今年上半年已上升到46％。未來(lái)20年可考慮平均按外匯流入的50％計(jì)算，如果是這樣，從目前到2020年這13年，外匯流入總額累計(jì)就是10.4萬(wàn)億美元。如果人民幣對(duì)美元的匯率從目前的水平提升到5∶1，未來(lái)13年的平均匯率水平就是6.25，則累計(jì)投放的基礎(chǔ)貨幣就是65萬(wàn)億元，按目前貨幣乘數(shù)1∶3.5計(jì)算，形成的廣義貨幣M2的規(guī)模就是227.5萬(wàn)億元，加上到今年末的廣義貨幣存量約41萬(wàn)億元，13年后廣義貨幣的總規(guī)模就是268.5萬(wàn)億元。這個(gè)測(cè)算結(jié)果與以往的廣義貨幣增長(zhǎng)速度比較并不高。自上世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)廣義貨幣的年均增長(zhǎng)率高于20％，在本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中仍超過(guò)17％，而廣義貨幣從今年的41萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2020年的227.5萬(wàn)億元，未來(lái)13年的年均增長(zhǎng)率只有14％。
　　如果到2020年中國(guó)的GDP現(xiàn)價(jià)總值是前面計(jì)算的93萬(wàn)億元，則廣義貨幣對(duì)GDP的比率即貨幣化率，就會(huì)從2006年的165％上升到289％。在貨幣化率165％的時(shí)候，中國(guó)已經(jīng)存在著較為嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，到2020年的貨幣正常需求即使按目前這個(gè)水平計(jì)算，也只需要153萬(wàn)億元，則未來(lái)13年貨幣流動(dòng)性剩余的規(guī)模將達(dá)到116萬(wàn)億元。當(dāng)然我們可以繼續(xù)進(jìn)行目前已經(jīng)在進(jìn)行的貨幣對(duì)沖操作，但平均每年的對(duì)沖操作規(guī)模將接近9萬(wàn)億元，已是目前的央票存量的3倍了。這樣大的年均對(duì)沖規(guī)模是否能長(zhǎng)期持續(xù)是需要研究的，央行發(fā)“央票”來(lái)對(duì)沖是必須有借有還的，持續(xù)的對(duì)沖操作必然會(huì)導(dǎo)致累積的央票越來(lái)越多。如果央票也累積到接近120萬(wàn)億元，按央票利率3％計(jì)算，到2020年央行僅當(dāng)年必須支付的利息就高達(dá)3.6萬(wàn)億元。
　　
　　解決貨幣流動(dòng)性過(guò)?？梢杂性S多辦法，比如鼓勵(lì)資本流出等，但也必須看到，由于中國(guó)股市有著巨大的發(fā)展前景，主要依靠發(fā)展股市來(lái)吸納過(guò)剩流動(dòng)性，是一個(gè)更好的選擇。從目前情況看，流入股市的資金大約有1萬(wàn)億元，推動(dòng)了約6萬(wàn)億元的股市流通市值，如果到2020年中國(guó)股市規(guī)?？梢詳U(kuò)大到520萬(wàn)億元，其中80％是流通市值，則按1∶6的比例，股市可吸納的貨幣就是69萬(wàn)億元；如果再加上股市所形成的投資利潤(rùn)，可以吸納的貨幣就是108萬(wàn)億元，這就大體上等于未來(lái)13年過(guò)剩貨幣的規(guī)模了，而“過(guò)剩貨幣”不僅不會(huì)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的麻煩，還是中國(guó)股市持續(xù)發(fā)展的必要條件。
　　還必須指出，與房地產(chǎn)相比，股市才是吸納過(guò)剩貨幣的最好去向。近10年中國(guó)的城市化水平以年均1.2個(gè)百分點(diǎn)的水平穩(wěn)步提升，按這個(gè)水平計(jì)算，到2020年中國(guó)的城市化率還超不過(guò)60％。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，各工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家在基本完成工業(yè)化的時(shí)候，城市化率都在80％以上。2030年中國(guó)基本上完成工業(yè)化之前，還會(huì)有大量農(nóng)村人口要進(jìn)城，而且城市居民中的大部分人也需要在未來(lái)13年里陸續(xù)購(gòu)買住房。老百姓可以不買股票，但是不能沒(méi)有住房，因?yàn)樽≌粌H是投資物品，更首先是民生中的重要消費(fèi)品。不堵住過(guò)剩貨幣流向房地產(chǎn)市場(chǎng)的渠道，不僅會(huì)形成房地產(chǎn)泡沫，還會(huì)嚴(yán)重威脅到社會(huì)的和諧與穩(wěn)定。
　　此外，如果到2020年中國(guó)的股市總規(guī)模增長(zhǎng)到650萬(wàn)億元，而當(dāng)年的GDP為93萬(wàn)億元，則中國(guó)股市總值對(duì)GDP的比率就會(huì)從目前的100％上升到接近700％，但發(fā)達(dá)國(guó)家的這個(gè)比率一般在100％左右，美國(guó)最高，目前也不過(guò)才220％，那么中國(guó)的這個(gè)股市發(fā)展水平是否會(huì)太高了呢？
　　這個(gè)問(wèn)題還是首先和貨幣規(guī)模相關(guān)。美國(guó)在股市總值對(duì)GDP比率達(dá)到220％的時(shí)候，廣義貨幣M2對(duì)GDP的比率只有55％，而中國(guó)今年股市總值對(duì)GDP的比率超過(guò)100％的時(shí)候，M2對(duì)GDP的比率卻超過(guò)了170％。從貨幣對(duì)股市市值的相對(duì)比例看，美國(guó)是中國(guó)的7倍。換句話說(shuō)，在美國(guó)相當(dāng)于GDP1個(gè)百分點(diǎn)的貨幣可以推動(dòng)4個(gè)百分點(diǎn)的股市市值，而在中國(guó)卻只推動(dòng)了不到0.6個(gè)百分點(diǎn)的股市市值，4除以0.6就是差不多7倍。所以，如果到2020年中國(guó)的貨幣化率水平維持不變，而貨幣與股市的比例關(guān)系也提升到目前美國(guó)的水平，股市總值對(duì)GDP的比率就會(huì)上升到7倍。
　　其次，當(dāng)中國(guó)生產(chǎn)要素價(jià)格通過(guò)股市提升到接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平的時(shí)候，中國(guó)的產(chǎn)品價(jià)格水平也會(huì)向發(fā)達(dá)國(guó)家水平靠近，這是經(jīng)濟(jì)全球化的必然結(jié)果，當(dāng)然也是一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，由于要素價(jià)格提升會(huì)推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格提升，中國(guó)的GDP總值也會(huì)隨著產(chǎn)品價(jià)格的普遍提升而增加。到2020年，中國(guó)的GDP總值恐怕就不是只有93萬(wàn)億元，而會(huì)高出很多，股市總值對(duì)GDP的比率就不會(huì)那么高了。
　　第二個(gè)問(wèn)題是，應(yīng)當(dāng)放慢中國(guó)資本市場(chǎng)開放的步伐。
　　前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，中國(guó)目前的股票平均值只有發(fā)達(dá)國(guó)家的幾十分之一，因此是一個(gè)巨大的“價(jià)值洼地”。如果在這個(gè)時(shí)候邁出資本市場(chǎng)開放的步伐，龐大的國(guó)際資本就會(huì)大量涌入，中國(guó)企業(yè)生產(chǎn)要素長(zhǎng)期升值前景所帶來(lái)的巨大社會(huì)財(cái)富就會(huì)被外資掠奪。然而，如果在中國(guó)基本上實(shí)現(xiàn)工業(yè)化之前能使中國(guó)的股市相對(duì)封閉，就可以把這筆巨大的財(cái)富留在中國(guó)人手中。而隨著中國(guó)股票平均價(jià)值的提升，再過(guò)20年當(dāng)中國(guó)股票價(jià)格已基本接近發(fā)達(dá)國(guó)家水平的時(shí)候，再全面開放中國(guó)的資本市場(chǎng)，外資所購(gòu)買的已經(jīng)是“高價(jià)股”了，中國(guó)人民辛勤勞動(dòng)所創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富就不會(huì)外溢。所以堅(jiān)持中國(guó)A股市場(chǎng)長(zhǎng)期不開放應(yīng)當(dāng)成為一個(gè)原則。
　　中國(guó)股市所吸納的企業(yè)利潤(rùn)從目前全部企業(yè)利潤(rùn)的12％上升到2020年的50％，和2030年的70％，是中國(guó)企業(yè)大量上市的結(jié)果。從股市角度看，這只是股市的平面擴(kuò)張，而不是單位股票價(jià)值的提升。前面已經(jīng)分析過(guò)，提升股票平均價(jià)值的主要?jiǎng)恿?，是通過(guò)上市公司的重組、兼并類投資活動(dòng)，釋放出中國(guó)企業(yè)生產(chǎn)要素價(jià)值提升所創(chuàng)造的社會(huì)財(cái)富，并由此來(lái)帶動(dòng)股市利潤(rùn)總額的大幅度增長(zhǎng)。剛剛召開的黨的17大提出，要“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”，而中國(guó)居民大量進(jìn)入股市并長(zhǎng)期持有中國(guó)企業(yè)股票，平均股價(jià)在今后長(zhǎng)期內(nèi)的大幅度提升，就會(huì)給中國(guó)居民帶來(lái)巨大的財(cái)富，所以鼓勵(lì)上市公司的投資利潤(rùn)增長(zhǎng)，就應(yīng)當(dāng)成為中國(guó)股市發(fā)展的長(zhǎng)期政策方向。
　　如果到2030年中國(guó)股市的單位股值接近發(fā)達(dá)國(guó)家目前的水平，比如從目前的平均每股2.5美元提升到70美元，則平均股值也即A股指數(shù)的年均增長(zhǎng)率應(yīng)該在16％左右，到2020年上證A股指數(shù)就可以上升到超過(guò)4萬(wàn)點(diǎn)，股市總規(guī)模也會(huì)大大增長(zhǎng)。但由于在此過(guò)程中股市所吸納的由企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程所創(chuàng)造的利潤(rùn)總額為一定，則由投資所形成的股市利潤(rùn)就必須上升到占股市全部利潤(rùn)的50％左右，從這個(gè)前景看，對(duì)上市公司的投資利潤(rùn)更需要政策鼓勵(lì)。