我國證券市場在經(jīng)歷了長達(dá)4年的持續(xù)低迷后，與宏觀經(jīng)濟(jì)同步，進(jìn)入了一個(gè)持續(xù)上漲的周期，保持了良好的發(fā)展勢頭。從2005年7月開始，我國滬深兩市總市值在兩年的時(shí)間中實(shí)現(xiàn)了從3萬億元到20萬億元的飛躍，目前已突破25萬億元大關(guān)。但目前股票市場市值的急劇膨脹，一定程度上是資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速擴(kuò)張所帶來的，正日具系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)性特征。目前，除強(qiáng)調(diào)發(fā)展和規(guī)范資本市場之外，防止股票市場出現(xiàn)泡沫、控制風(fēng)險(xiǎn)已成為政府的監(jiān)管重點(diǎn)。
　　
　　一、我國證券化率基本情況
　　
　　證券化率是衡量一國或地區(qū)證券市場發(fā)展程度的重要指標(biāo)，通常用證券市場總市值占同期GDP的比重來表示。一般而言，證券化率越高，意味著證券市場在一國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)體系中越重要。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，1991—2000年10年間，我國證券化率一直呈上升態(tài)勢，由0.505%上升至53.8%，但2001年后逐年下降至2005年的17.6%，而2006年則重新上升至44%。截止2007年9月28日（前三季度的最后一個(gè)交易日），滬深兩市總市值更是飛速達(dá)到25.3萬億元，遠(yuǎn)超過2006年我國GDP21.1萬億元的總量，使目前我國證券化率已超過了100%。
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2005年底，美國股市市值占GDP的比重高達(dá)130%，日本、韓國、印度等國證券化率則約為100%，東盟國家證券化率約為70—80%。2007年初，美國股市總市值更是超過20萬億美元，證券化率達(dá)到160%。從其他國家情況來看，目前我國證券化率也已達(dá)到了相對(duì)較高的水平。
　　我國證券化率飛速增長的主要原因在于：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展奠定了股市市值增長的基礎(chǔ)。2003-2006年，我國GDP連續(xù)4年保持了10%以上的增長率；2007年前三季度，國民經(jīng)濟(jì)依然保持平穩(wěn)快速運(yùn)行，增長11.5%。經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長通過上市公司在股票市場中得以反映，為股市市值增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。二是流動(dòng)性過剩為股市提供了充足的資金來源。由于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的長期失衡，國際收支雙順差導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備快速增長以及由此引發(fā)的外匯占款大量增加，使我國流動(dòng)性過剩的壓力巨大。近年來我國各層次貨幣供應(yīng)量持續(xù)快速增長，2000-2006年，M1、M2年均分別增長15.3%、16.5%；2007年以來貨幣供應(yīng)量增長進(jìn)一步加快，9月末M1、M2同比分別增長22.1%、18.5%。由于負(fù)利率的存在，流動(dòng)性過剩的壓力必然會(huì)轉(zhuǎn)移至股市，引起股市市值的增加。三是不斷累積的社會(huì)財(cái)富亟需通過股市等渠道實(shí)現(xiàn)增值。2003年以來，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年均增長9.2%，2006年達(dá)到11759.5元；2007年前三季度，城鎮(zhèn)居民人均總收入、人均可支配收入實(shí)際均增長13.2%。居民收入在不斷增加的同時(shí)，也出現(xiàn)了資本化的趨勢，股票、基金等金融資產(chǎn)在我國居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比重不斷增加。目前，滬深兩市賬戶總數(shù)接近1.25億戶，市場成交不斷活躍，廣大居民所擁有的資金不斷流入股市，成為我國股票市場持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)動(dòng)力。四是股權(quán)分置改革使市場對(duì)股票價(jià)格重新估值。股權(quán)分置改革成功解決了大股東與中小股東利益完全相背的格局，使我國股市開始真正恢復(fù)資本的本性，資源配置功能得到了充分發(fā)揮，對(duì)股票價(jià)格重新估值，產(chǎn)生制度性溢價(jià)。五是大盤股上市使上市公司整體質(zhì)量得到明顯改善。以中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行為代表的大量銀行股發(fā)行上市，中國人壽、中國平安等保險(xiǎn)巨頭也相繼從香港市場回歸，金融股的高盈利大大提升了上市公司的盈利能力。另外，人民幣升值預(yù)期刺激國際游資大舉進(jìn)入也抬高了我國股票市場的市值。同時(shí)，伴隨一些上市公司股票價(jià)格暴漲的信息披露不及時(shí)、不充分、不完整等違反誠信和“三公”原則的行為也在相當(dāng)大程度上使我國股票市場估值產(chǎn)生了部分泡沫。
　　
　　二、需要引起注意的幾個(gè)問題
　　
　　（一）謹(jǐn)慎看待我國目前已經(jīng)過高的證券化率
　　首先，我國直接融資所占比例較低。以2006年為例，我國企業(yè)直接融資額為6162.4億元（包括股票和企業(yè)債券融資額），僅為企業(yè)外部融資總額的12.2%。而據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)國家直接融資所占比例多在50%以上，其中美國直接融資額占總?cè)谫Y額的比重高達(dá)90%左右。內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不平衡說明我國證券市場仍有待進(jìn)一步發(fā)展。其次，證券化率在短期內(nèi)具有波動(dòng)性。由于證券化率與股市市值相關(guān)，股市市值又與股票價(jià)格密切相關(guān)。在像我國這樣的新興市場中，股票價(jià)格所受影響較多，尤為變幻莫測。短期內(nèi)股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)將直接決定證券化率的高低，因此目前處于高位的證券化率并不能說明我國證券市場真實(shí)的發(fā)展水平。同時(shí)，我國股票市場中流通市值相對(duì)量和絕對(duì)量都較小，至少有2/3是目前還沒有流通價(jià)值的非流通股，股市結(jié)構(gòu)亟需完善，這在一定程度上也造成證券化率的虛高。
　?。ǘ┿y行或企業(yè)資金違規(guī)進(jìn)入股票市場將帶來不利影響
　　由于近期股票市場產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)吸引大量資金源源不斷流入，在利潤的驅(qū)使下，一些銀行資金也開始違規(guī)進(jìn)入股市。來自銀行系統(tǒng)的巨額資金可能繼續(xù)將指數(shù)推高，致使某些股票價(jià)格出現(xiàn)飆升。這種資金進(jìn)入股市，當(dāng)股市泡沫破滅出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，很容易引起群體性事件或?qū)е孪到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，日本股市泡沫破滅的一個(gè)重要原因就是銀行資金直接進(jìn)入股市，使經(jīng)濟(jì)步入了長期的低迷狀態(tài)。而美國最近的兩次股災(zāi)中，股市的巨大波動(dòng)之所以沒有給經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成重大影響的一個(gè)關(guān)鍵原因就在于，股災(zāi)未能對(duì)銀行體系造成影響，沒有傳導(dǎo)到企業(yè)層面。我們要借鑒其他國家的經(jīng)驗(yàn)，真正割斷銀行資金和股票市場之間的聯(lián)系。
　　與此同時(shí)，企業(yè)資金違規(guī)入市所可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也值得警惕。2007年以來，我國工業(yè)利潤增長很快，但上市公司30—40%的利潤并非來自主營業(yè)務(wù)利潤，而是來自投資性收益，如果股市出現(xiàn)問題，就會(huì)失去這部分利潤，將會(huì)給企業(yè)的生存和發(fā)展造成重創(chuàng)。
　?。ㄈ╋L(fēng)險(xiǎn)的積聚可能對(duì)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者產(chǎn)生的影響不容忽視
　　由于我國目前投資渠道狹窄、缺乏合適的理財(cái)產(chǎn)品，促使股票市場急劇增長帶來的“一夜暴富”現(xiàn)象吸引不少缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的新投資者出于對(duì)股票市場的過于樂觀，不斷涌入，將其儲(chǔ)蓄投入市值已很高的股票市場。滬深兩市新開戶數(shù)迅速增加，截止目前滬深兩市證券賬戶超過1億戶，估計(jì)全國股民達(dá)到3000萬。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止2007年3月底，近1.3萬億元的財(cái)產(chǎn)被抵押給銀行，利用抵押資金進(jìn)行股票交易以圖獲利；截止5月31日，個(gè)人投資者持有的股票市值占無限售條件股票總市值的比例高達(dá)61%。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)查，個(gè)人投資者存在投資理念和投資行為錯(cuò)位現(xiàn)象，50%以上的投資者的投資行為以短線操作為主，多數(shù)個(gè)人投資者權(quán)益保護(hù)意識(shí)較為薄弱。隨著證券市場指數(shù)的不斷攀升，日震蕩幅度也有所增加，市場風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)提示，變得尤為重要。
　?。ㄋ模┕善笔袌鰧?duì)房地產(chǎn)市場的財(cái)富溢出效應(yīng)可能推高已處于高位的房地產(chǎn)價(jià)格
　　據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2007年1—8月份，我國房地產(chǎn)價(jià)格漲幅逐月創(chuàng)出新高，至8月份達(dá)到同比增長8.2%的漲幅。由于股票和房地產(chǎn)都兼具了投資品的屬性，伴隨逐利資金在兩個(gè)市場之間的流動(dòng)，股票市場和房地產(chǎn)市場可能會(huì)形成相互推動(dòng)的螺旋上漲。
　　股票市場可以通過兩種途徑對(duì)房地產(chǎn)市場產(chǎn)生財(cái)富溢出效應(yīng)，助推已處于高位的房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲：一是投資者獲益資金的流入增加了對(duì)房地產(chǎn)的有效需求。據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)查，部分在股票市場賺取的收益轉(zhuǎn)而進(jìn)入房地產(chǎn)市場，隨著股市風(fēng)險(xiǎn)和見頂?shù)目赡苄缘闹饾u增大，或許也可能預(yù)示房地產(chǎn)市場新一輪的上漲周期即將開始，房產(chǎn)價(jià)格勢必出現(xiàn)上漲；二是房地產(chǎn)上市公司依靠通過股票市場融得的雄厚資金，有實(shí)力去開發(fā)中高檔地產(chǎn)項(xiàng)目，拉高房地產(chǎn)均價(jià)。2007年以來，為購置土地獲取利益，房地產(chǎn)上市公司紛紛進(jìn)行大規(guī)模融資，截止9月中旬，僅通過增發(fā)就融得資金266.33億元，而且已確定將要增發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)股票達(dá)21只，合計(jì)增發(fā)46357億股。
　　
　?。ㄎ澹┕善笔袌霰┑鴮?huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生的影響，并可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長陷入低迷
　　目前，我國超過10%的GDP增長主要是受固定資產(chǎn)投資和出口推動(dòng)，固定資產(chǎn)投資和出口對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到70%左右。但近年來消費(fèi)對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率也不容忽視，2003年為35.3%，2004年為38.7%，2005年為55.0%，2007年前三季度為37%。雖然目前私人消費(fèi)占GDP的比重不到30%，但是如果股票市場急速進(jìn)入下跌通道，由于消費(fèi)者對(duì)未來預(yù)期的變化，勢必會(huì)對(duì)私人消費(fèi)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，并最終影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長率。投資者紛紛涌入股市，使人們對(duì)股市崩盤的恐懼日漸升溫。市場越是繁榮，風(fēng)險(xiǎn)防范的挑戰(zhàn)也就越大。
　　
　　三、促進(jìn)證券市場健康發(fā)展的相關(guān)建議
　　
　?。ㄒ唬┎粩嘣鰪?qiáng)證券監(jiān)管部門的監(jiān)管水平
　　證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)充實(shí)監(jiān)管力量，增強(qiáng)監(jiān)管部門的快速反應(yīng)能力，創(chuàng)新監(jiān)管方式。強(qiáng)化對(duì)市場違法違規(guī)行為的查處力度，不斷提高監(jiān)管的有效性和嚴(yán)肅性。重點(diǎn)監(jiān)控證券公司、基金公司與上市公司高管及相關(guān)人員的行為，尤其要嚴(yán)密監(jiān)控上市公司的資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)經(jīng)營變動(dòng)及股價(jià)的異常變動(dòng)情況。嚴(yán)格限制銀行資金入市，各監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)大額賬戶異常交易的監(jiān)管。
　?。ǘ┘涌彀l(fā)展多層次的資本市場體系
　　為滿足市場多樣化的投融資需求，必須加快適合我國國情的多層次的資本市場體系的發(fā)展步伐。需按照國際成熟市場的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步鞏固和完善我國主板市場；加快創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，形成更加有效的場外交易市場；積極穩(wěn)妥地推進(jìn)金融衍生產(chǎn)品市場建設(shè)。
　?。ㄈ┻M(jìn)一步加強(qiáng)證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)
　　對(duì)政府而言，規(guī)范市場制度的建設(shè)遠(yuǎn)比直接干預(yù)市場波動(dòng)更為重要和有效。建議減少政府主導(dǎo)金融資源的比例與方式，增強(qiáng)市場自我配置資源的能力。強(qiáng)化市場主體的自我約束機(jī)制和市場主體之間的監(jiān)督和制約機(jī)制。完善市場交易制度，建立市場自我創(chuàng)新機(jī)制，豐富交易品種，吸引更多的市場主體進(jìn)入證券市場，推進(jìn)解決市場結(jié)構(gòu)性和機(jī)制性問題。進(jìn)一步加強(qiáng)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)處理機(jī)制建設(shè)，對(duì)未來可能影響市場運(yùn)行的重大政策環(huán)境變化，進(jìn)行預(yù)見性和前瞻性研究，及早制定防御方案。加快投資者保護(hù)制度建設(shè)，增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和自我保護(hù)意識(shí)。
　　（四）吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，夯實(shí)市場基礎(chǔ)
　　抓住有利時(shí)機(jī)，加快具有技術(shù)創(chuàng)新能力企業(yè)的上市步伐，鼓勵(lì)在境外市場上市的國內(nèi)資質(zhì)良好的企業(yè)回到國內(nèi)市場發(fā)行股票，為證券市場進(jìn)一步擴(kuò)容，化解股票價(jià)格上漲的壓力，夯實(shí)市場穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。
　?。ㄗ髡邌挝唬簢野l(fā)展改革委辦公廳、山東省發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)研究所）