摘要：目前我國的資產(chǎn)證券化主要面臨的障礙因素涉及到法律制度、會計制度、稅收等制度問題。要使我國的資產(chǎn)證券化得到更好的實施，使商業(yè)銀行以及企業(yè)能夠更好的進(jìn)行融資，就必須使這些問題得到徹底解決。
　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；障礙；機遇；SPV
　　
　　一、我國資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推進(jìn)存在的機遇
　　
　　（一）資產(chǎn)證券化試點的成功為我國提供了寶貴的經(jīng)驗
　　我國的資產(chǎn)證券化取得了很大的發(fā)展。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行第一期41.7727億元開元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元“建元2005-1”個人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著中國第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開展。截止到2006年11月31日，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模約471.5億元，銀行信貸資產(chǎn)證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。
　　我國的資產(chǎn)證券化法案也有了較大的完善，這也是我國之所以能夠比較順利開展資產(chǎn)證券化的原因。
　　（二）政府的高度重視對資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開展起到推動作用
　　從國外的經(jīng)驗來看，各國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展均離不開政府的大力支持，在過去幾年里，我國政府都積極組織人力、物力對資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、《關(guān)于個人住房抵押貸款證券化設(shè)計的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺，為規(guī)范我國資產(chǎn)證券化給了法律上的保證，推動了資產(chǎn)證券化的順利開局。在“十一五”期間，我國將會繼續(xù)落實“國九條”，豐富資本市場投資品種，勢必會對資產(chǎn)證券化給予很大的支持。
　　（三）對外資銀行的全面開放有助于我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開展
　　2006年12月11日，我國銀行業(yè)正式全面對外資銀行開展，外資銀行的介入對我國銀行業(yè)的發(fā)展提供了一種全新的管理模式。國外一些銀行在開展資產(chǎn)證券化方面具有比較先進(jìn)的經(jīng)驗，國外先進(jìn)的發(fā)展模式會隨著外資銀行的進(jìn)入而被引入，區(qū)對我國具有借鑒作用。
　　
　　二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的障礙
　　
　?。ㄒ唬┤鄙匍L期合理規(guī)劃指導(dǎo)
　　2006年12月份的不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行，表明不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)開始放閘，對于房地產(chǎn)信托基金的研究和呼吁也是越來越高，市場上各個商業(yè)主體都在根據(jù)自己的利益來籌劃即將要開展的證券化產(chǎn)品。下個階段，資產(chǎn)證券化尚且缺少一個長期的合理的戰(zhàn)略安排。
　?。ǘ┐嬖谥?、制度問題
　　1、中國資產(chǎn)證券化存在的法律問題制約資產(chǎn)證券化發(fā)展。（1）《證券法》本身對資產(chǎn)支持證券規(guī)定模糊。中國現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對企業(yè)經(jīng)濟狀況的信息僻陋和監(jiān)管；而資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的未來收益能力為支付保證的，其監(jiān)管法規(guī)應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資機構(gòu)的設(shè)計和擔(dān)保等方面。（2）關(guān)于SPV的企業(yè)性質(zhì)和法律地位還沒有做出明確規(guī)定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對于有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券做出了嚴(yán)格限制，這一方面要取決于公司股東的經(jīng)濟性質(zhì)，只有全部股東均是國有身份的有限責(zé)任公司才能發(fā)行公司債券，另一方面，對發(fā)債公司的凈資產(chǎn)額做出了嚴(yán)格限制。（3）在信用增級方面存在法律障礙。因為中國的《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)對于超額擔(dān)保的部分具有追索權(quán)。而且中國的《擔(dān)保法》規(guī)定，國家機關(guān)不能為保證人，因此像美國那樣由政府機構(gòu)為住房抵押證券提供擔(dān)保是不被允許的。（4）在資產(chǎn)支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國家，資產(chǎn)支持證券的投資主體包括商業(yè)銀行、保險基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險規(guī)避型投資者。但是中國目前對于金融保險機構(gòu)、證券投資基金和養(yǎng)老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國的現(xiàn)行法律下，商業(yè)銀行就不具備購買資產(chǎn)支持證券的資格。
　　2、中國實施資產(chǎn)證券化涉及的會計問題。（1）真實銷售的確認(rèn)問題。按照目前的《企業(yè)會計制度》對有關(guān)商品銷售收入的確認(rèn)原則來看，在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過程中，帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況就處于灰色區(qū)域，缺乏法律保障；對于發(fā)起人可能是證券化資產(chǎn)的管理者證券化資產(chǎn)更有可能作為擔(dān)保融資處理，難以被確定為真實銷售。（2）合并報表問題。按照當(dāng)前《企業(yè)會計準(zhǔn)則》的合并報表規(guī)定，由發(fā)起人自己設(shè)立的特別目的的載體屬于合并報表的對象。這就限制了證券化資產(chǎn)的表外處理。而《試點規(guī)定》僅規(guī)定，發(fā)起人對SPV具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會計報表。這一點即模糊也不充分。（3）會計要素的計量方法問題。雖然傳統(tǒng)會計準(zhǔn)則利用穩(wěn)健性原則部分彌補了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的現(xiàn)行價值，也不利于管理者根據(jù)融資環(huán)境的變化來調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。
　?。ㄈ┵Y產(chǎn)證券化規(guī)模增長迅猛，而銀行證券化動力不足
　　截止到2006年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過去的50多倍，這也與我國2006年資產(chǎn)證券化的發(fā)行量急劇增加具有重要的關(guān)系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發(fā)行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產(chǎn)證券化的動力不足。
　　銀行資產(chǎn)證券化動力不足的主要原因有：
　　1、具有較高的資本充足率。開展資產(chǎn)證券化的一個重要的作用就是為商業(yè)銀行釋放風(fēng)險資本金，提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國商業(yè)銀行對風(fēng)險資產(chǎn)的資本金都已符合這個要求，而目前商業(yè)銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來說，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動力并不大。
　　2、資金充足遏制銀行證券化動力。近幾年來，由于我國社會保障體系改革不到位，居民對未來風(fēng)險和收入預(yù)期的不確定性，現(xiàn)期消費不足，居民儲蓄率不斷升高，據(jù)資料顯示，1995年、1997年、2005年我國的國內(nèi)儲蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長勢頭。如此高的儲蓄率使商業(yè)銀行并不缺少資金；同時，巨大的國際貿(mào)易順差，1萬億美元的外匯儲備，致使外資的流入對我國造成資金充盈，流動性過剩。商業(yè)銀行資金充足使其沒有通過資產(chǎn)證券化融資的必要性。
　　3、銀行沒有合適證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?，F(xiàn)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以住房按揭或大型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)貸款作為標(biāo)的，與發(fā)達(dá)國家相比可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源過于單一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化并不能滿足商業(yè)銀行分散風(fēng)險的需要，商業(yè)銀行發(fā)展這種類型的資產(chǎn)支持證券并不積極。同時在他們看來，住房抵押貸款被認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)，證券化之后會使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產(chǎn)規(guī)模，這與其追求資產(chǎn)規(guī)模相違背。目前形式下商業(yè)銀行更希望對其不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而不良資產(chǎn)證券化并不適合當(dāng)前試點形式下開展，很難成為主流。因此當(dāng)前商業(yè)銀行缺少合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化。
　　4、交易規(guī)模小、市場冷清。首先，我國資產(chǎn)證券化市場建設(shè)處于起步階段，資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場，商業(yè)銀行仍然是相關(guān)產(chǎn)品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場日益多元化的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)極不相稱；其次，在不同監(jiān)管體系影響之下，交易所市場和銀行間市場處于分割狀態(tài)，銀行類機構(gòu)尚無法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品單一，缺乏流動性，規(guī)模有限，交易冷清。
　　
　　5、缺乏專業(yè)人才。證券化是一項專業(yè)技術(shù)性強，專業(yè)化高，程序復(fù)雜的融資工具，需要大量既有實踐操作技術(shù)和經(jīng)驗，又有豐富的理論知識的復(fù)合型人才。在我國當(dāng)前“試點”階段，市場對該專業(yè)人才的需求量很大，可是真正具有該素質(zhì)的人才卻相對顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業(yè)銀行證券化動力不足的又一原因。
　　（四）投資主體缺乏，產(chǎn)品需求不足
　　1、政策的限制，很多機構(gòu)投資者不能涉入證券化交易。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體范圍得到進(jìn)一步擴大，一定程度上活躍了產(chǎn)品交易市場，但我國目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體仍然比較缺乏。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機構(gòu)投資者中，銀行和保險資金還沒有被允許涉入企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資領(lǐng)域。短期內(nèi)投資基金對資產(chǎn)支持證券的投資需求力度有限。社會養(yǎng)老保險基金個人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險公司在保費收入連年增長的背后，是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下降甚至虧損，同時保險公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制，難以成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者。
　　2、缺乏個人投資者。近來，個人投資者也出現(xiàn)在了證券化交易市場，但數(shù)量微小。其主要原因是：一是由于證券化產(chǎn)品在風(fēng)險評估上要求一定的專業(yè)性，個人投資者沒有能力對自己投資的證券進(jìn)行分析、判斷、風(fēng)險規(guī)避和投資組合，無法大量選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資。二是目前證券化產(chǎn)品不能進(jìn)行回購操作，投資者在購買了該產(chǎn)品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級市場成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會面臨很大的風(fēng)險，從而提高了個人投資者進(jìn)入的難度。
　　
　　三、對進(jìn)一步推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議
　　
　?。ㄒ唬谋O(jiān)管和法律體系上推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
　　1、對分散的監(jiān)管體系做出改進(jìn)，明確究竟應(yīng)該分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管，做出規(guī)劃?？紤]到和證監(jiān)會在業(yè)務(wù)上有交叉，應(yīng)該讓兩個市場融合起來，需要建立一個統(tǒng)一的監(jiān)管機構(gòu)，打通銀行間市場和交易所市場，增強產(chǎn)品流動性。
　　2、完善資產(chǎn)證券化的法律制度體系。我國目前無論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》還是《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等，對資產(chǎn)證券化都無明確的規(guī)定。SPV作為證券化運作的核心機構(gòu)，應(yīng)當(dāng)享有特殊的法律地位；證券化運作中資產(chǎn)的“真實出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通問題也應(yīng)由法律做出明確的規(guī)定。許多國家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開展都相應(yīng)出臺了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點并根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部《資產(chǎn)證券化條例》，為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。
　　（二）積極開展擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的試點工作
　　由于資產(chǎn)證券化本身有其涉及到多方面的復(fù)雜性，產(chǎn)品本身以及涉及到的相關(guān)緩環(huán)節(jié)等很多方面也是我國市場創(chuàng)新的。同時資產(chǎn)證券化市場在我國從法律環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場環(huán)境以及投資者認(rèn)知等各個角度來看都有其特點，不能簡單套用國際市場作法，更不能紙上談兵般地創(chuàng)造出缺乏可行性的監(jiān)管規(guī)定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)，建立更加嚴(yán)格的審核與評估機制，對進(jìn)入證券化市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真審核；其次要大力擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，只要符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都應(yīng)該鼓勵進(jìn)行證券化，如銀行汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡貸款等的證券化，待時機成熟時，也可以考慮企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)的證券化。
　?。ㄈ┘訌娛袌龌A(chǔ)建設(shè)
　　為提高市場效率，勢必打造完善的市場平臺，政府要做好主導(dǎo)角色，主動建立風(fēng)險定價標(biāo)桿，加強基礎(chǔ)市場建設(shè)，完善市場和投資產(chǎn)品評級。投資產(chǎn)品市場上的各種產(chǎn)品通過風(fēng)險、收益等方面的綜合比較，以市場行為的方式形成不同收益與風(fēng)險的投資產(chǎn)品序列產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)，使投資者能夠進(jìn)行符合自己風(fēng)險偏好的投資。
　?。ㄋ模┡囵B(yǎng)能夠符合開展資產(chǎn)證券化的專業(yè)化人才和市場投資者
　　資產(chǎn)證券化是一項技術(shù)性強、專業(yè)化高、程序復(fù)雜的融資工具，需要大量的既有實踐操作技術(shù)和經(jīng)驗、又有豐富的理論知識的復(fù)合型人才。目前中國金融領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化人才極度短缺，尤其是金融機構(gòu)的高層對證券化了解的不多，評級、法律、會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)也普遍缺乏專業(yè)人才?？梢钥紤]從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)引進(jìn)具備豐富理論知識和實踐經(jīng)驗的專家，同時加大對現(xiàn)有從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)的力度。
　　加強對投資者的培養(yǎng)。不斷擴大投資基金、保險基金等機構(gòu)投資者的投資范圍，使其成為資產(chǎn)支持證券市場的投資主體；允許國外投資者投資于資產(chǎn)支持證券；積極引導(dǎo)個人投資者的加入，培養(yǎng)他們的市場分析、判斷、風(fēng)險規(guī)避和投資組合能力。這里重要的一環(huán)是建立公開透明的信息披露機制，保護投資者知情權(quán)，幫助投資者樹立投資信心，也為市場對證券化產(chǎn)品的定價、流通進(jìn)行監(jiān)督創(chuàng)造條件。
　?。ㄗ髡邌挝唬厚R源源，東北大學(xué)工商管理學(xué)院；程石，廣西大學(xué)商學(xué)院）