祁　斌

我們正處于歷史上一個比較不多見的機會—世界正在發(fā)生很大的危機，處在一片混沌之中，大家都需要在混沌中尋找到新的秩序。在這個背景下探討中國經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展問題就更加有意義。

世界金融局勢回顧

華爾街從來沒有像今天這樣贏得全世界的注意，我想起小平同志講的一句話，金融是現(xiàn)代世界的核心。無論好的時候股票漲了帶動經(jīng)濟的發(fā)展，或者說華爾街出問題了，全世界都被拖垮了，引起了你的注意，它總是以某種形式強調(diào)它的重要性。

今年以來，3月16日，美國第五大投行貝爾斯通被摩根大通收購；9月15日，美林證券被美洲銀行收購；同日，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)。此前大家都沒想到會這樣，曾經(jīng)不可一世的華爾街為什么出了這么大的問題？這里可能有美國政府處理不妥的地方，使得問題被放大，但不管怎樣還是非常令人震驚，危機向全球擴散的時候也如海嘯般驚人。這個過程其實也是一個試驗的過程，體系不行就垮得很快。被很多人認(rèn)為風(fēng)險相對小一些的歐洲金融體系，結(jié)果垮得比美國還快，新興市場也被重創(chuàng)，從新興國家到發(fā)達(dá)市場全部亂了套，這是為什么？

大家都說是美國次貸危機引發(fā)了金融危機，實際上這只是此次全球金融風(fēng)暴的一個直接原因，一個表象，真正的原因要深刻得多。在次貸危機的浮冰之下還有三座冰山，第一座就是美國投資銀行經(jīng)營模式的激進轉(zhuǎn)變，第二座是美國金融市場過度自由的發(fā)展和監(jiān)管模式，第三座是信用體系失靈和過于廉價的信用。這三個原因使得美國今天的問題暴露成為必然。

從人性角度理解金融危機

我們應(yīng)清醒地認(rèn)識到，這次危機并不是什么新鮮的事情。金融市場的歷史本來就是一部危機不斷的歷史。從有美國金融市場的第一天起至今200多年來，就不斷出現(xiàn)危機，此間小的危機幾百次，大的幾十次，過去最好的十年也還出現(xiàn)了十次。但它同時也是一部不斷變革和不斷演進的歷史。美國1929年崩盤，經(jīng)過那么大的災(zāi)難之后才做了調(diào)整，出現(xiàn)了美國證監(jiān)會，后來有了凱恩斯主義和羅斯福新政。

對于未來的發(fā)展，我們應(yīng)該看到它對世界的影響并不是我們想象的那么簡單。這次美國的危機，第一沒有告訴我們太多新的信息，雖然在形式上跟以前都不太一樣，但本質(zhì)上都是一樣的，還是因為人性本身的弱點；第二，也沒告訴我們?nèi)魏魏唵蔚拇鸢福f美國這樣搞不行了，簡單地往回走發(fā)現(xiàn)也不行，因此，要找一個平衡點。

我在2004年翻譯過一本書叫《偉大的博弈》，里面有一個觀點可以幫助我們理解資本市場。作者戈登說，在華爾街這個偉大的博弈場的博弈者，他們永遠(yuǎn)是普通人。什么意思呢？華爾街是一個很偉大的博弈場，它推動了社會的前進和資源的配置，但是從古到今每個參與者都是普通人，大家沖進去也都很狂熱，跑的時候也非常恐懼。今天的華爾街，無論是福爾德還是鮑爾森，和200年前參與鐵路股票投機的人沒什么差別，都具有人性的弱點。因此，中國建設(shè)資本市場的時候也要充分理解到，市場是人性的市場，有它的弱點，要把握它的規(guī)律。

《偉大的博弈》講清了兩個事。第一，講清楚了一個國家的崛起不是偶然的，美國崛起很重要的因素是建立了以資本市場為主的強大的資源配置體系，它推動了這個國家的崛起。第二講清了資本市場的發(fā)展有一個過程，因為它是非常人性的市場，所以不停地出問題，改革，最后慢慢完善。美國如果1929年不出現(xiàn)崩盤，就不知道政府要在里面進行監(jiān)管；這次如果不出現(xiàn)這么大的問題，就不知道全世界的央行要聯(lián)手。至于美國這次多快能從危機中走出來，我認(rèn)為除了現(xiàn)在短期的鎮(zhèn)痛藥，最重要的是看其改革有沒有力度，到不到位。如果比較到位、比較有力度，時間會短一點；如果不到位則會非常漫長。

華爾街危機的教訓(xùn)與反思

從公開的數(shù)據(jù)看，美國這次危機的成本大概是八千億美元，約合五萬多億人民幣。對于這次危機的教訓(xùn)，我認(rèn)為有三點值得反思：

一是投資銀行脫離核心業(yè)務(wù)確實很危險，同時金融機構(gòu)風(fēng)險控制非常重要。風(fēng)控失效是導(dǎo)致這次危機的直接原因。二是把握自由創(chuàng)新與審慎監(jiān)管的平衡。說易做難，中國如果堅持“金融創(chuàng)新必須服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展”和“金融創(chuàng)新必須走循序漸進的道路”這兩點，也許有助于找到這個平衡。三是理解現(xiàn)代金融體系的兩面性?，F(xiàn)代金融體系越來越復(fù)雜，金融工具越來越復(fù)雜且高度杠桿化，它帶來高效率資源配置的同時，也非常脆弱，一旦風(fēng)控失效則傷害非常大。

經(jīng)過這次危機，人們對風(fēng)險管理有了深層次的思考。首先意識到，運用高度復(fù)雜的數(shù)量化風(fēng)險管理工具，并不意味著風(fēng)險得到了控制，復(fù)雜的數(shù)學(xué)工具必須要跟良好的判斷和基本常識相結(jié)合。第二，更加關(guān)注一個金融機構(gòu)整體的風(fēng)險和金融市場整體的風(fēng)險，后者必須由政府來做。在一個國家內(nèi)部，還可以由政府來監(jiān)測整個市場的風(fēng)險，但國家與國家之間還是沒有一個超級機構(gòu)來做到這點。第三，金融風(fēng)險跨越國境的傳播速度和破壞力超乎想象，不僅跨境協(xié)調(diào)監(jiān)管成為一種必然，而且對各國金融體系的健康和效率也提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

戈登1999年在《偉大的博弈》中說，只有發(fā)生一次全球性的像泰坦尼克號這樣的災(zāi)難，才能帶來全球資本市場監(jiān)管體系的變革。各個主權(quán)國家的利益都不一樣，都有很多的博弈在里面，因此下一步，是否真的會出現(xiàn)全球資本市場的監(jiān)管體系，人們只能拭目以待。

關(guān)于幾個問題的爭論

現(xiàn)在，有幾個問題引起了人們的激烈爭論。隨著華爾街五大投行或破產(chǎn)、或被商業(yè)銀行收購的命運，投行時代是不是結(jié)束了？我想投行的業(yè)務(wù)肯定沒有終結(jié)，還有成千上萬的公司要上市，但是像高盛、美林以前的商業(yè)模式肯定要調(diào)整，要更多地回歸到它的核心業(yè)務(wù)。那么全能銀行是否從此獨占鰲頭？商業(yè)銀行在收購?fù)顿Y銀行之后，會更多向投資銀行轉(zhuǎn)型，很難說它會一直堅持做存貸業(yè)務(wù)，歷史已經(jīng)反復(fù)證明這種非市場化的資源配置方式會不斷產(chǎn)生不良貸款。

鼓勵創(chuàng)新和審慎監(jiān)管之間的矛盾問題，也被很多人上升到更宏觀的層面，即自由經(jīng)濟和政府干預(yù)之爭。實際上兩三百年來，從來就沒有一個完全自由的經(jīng)濟和完全的政府干預(yù)，都是怎么找到平衡點的問題。但這個平衡點在任何國家、在任何階段都是不一樣的，難就難在這兒，一定要具體情況具體分析，不能胡子眉毛一把抓。

從對世界的影響方面看，也有爭論說，經(jīng)過這次危機，美國金融霸主的地位是不是從此一去不復(fù)返，世界金融體系是不是正在多極化？對此我們同樣需拭目以待。

需要強調(diào)的是，在對此次金融危機的反思過程中，我們應(yīng)深刻認(rèn)識到，中國的市場和美國的市場有兩大本質(zhì)的不同。第一，發(fā)展階段完全不同。美國的金融衍生品是過度發(fā)展，而中國則是不足，中國現(xiàn)在的第一要務(wù)是發(fā)展。中國資本市場的發(fā)展與國民經(jīng)濟對它的需求尚有很大差距，所以才會有那么多中小企業(yè)排隊需要去融資去上市。第二，發(fā)展的模式完全不同。美國金融市場從第一天開始就是自我演進的模式，直到遭遇很大的危機，政府才來干預(yù)，這是一個不斷收權(quán)的過程。而中國從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟的過程中，是逐步放權(quán)才產(chǎn)生了資本市場，資本市場發(fā)展本身也是一個逐步市場化的過程。今天的中國，市場化還是一個主要的方向，當(dāng)然我們不能操之過急，一定要循序漸進，在過程中一定要注意速度、力度和節(jié)奏。

中國經(jīng)濟的困境和抉擇：經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型

美國此次的大動蕩對中國來說是非常值得借鑒的一個教訓(xùn)，就是虛擬經(jīng)濟的發(fā)展必須服務(wù)于實體經(jīng)濟的發(fā)展。脫離實體經(jīng)濟的發(fā)展，后果是災(zāi)難性的，但我們也不能簡單否認(rèn)虛擬經(jīng)濟對發(fā)展經(jīng)濟的重要的調(diào)整作用，要在這個前提下去探討中國資本市場的問題，緊扣中國實體經(jīng)濟的需求。

那么，中國經(jīng)濟目前的現(xiàn)狀和需求是什么呢？我們先看一下中國經(jīng)濟的困境和抉擇。改革開放以來，中國經(jīng)濟走過了三十個年頭，在小平同志推動下，創(chuàng)造了世界上的一個奇跡：一個大國的經(jīng)濟連續(xù)三十年10%的增長率，確實很了不起。但是走到今天，慢慢出現(xiàn)了可持續(xù)發(fā)展動力不足的問題。這個現(xiàn)象在世界歷史上發(fā)生過很多次，無論二戰(zhàn)后的英、法、德、美，還是上世紀(jì)五十年代起步的日本，大致都是走了三十年后進入經(jīng)濟滯脹，現(xiàn)在中國也遇到了同樣的問題。

中國現(xiàn)在迫切需要從傳統(tǒng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)向創(chuàng)新型經(jīng)濟，迫切需要對產(chǎn)業(yè)進行整合和升級，這兩者都需要資本市場，需要資本去推動，靠行政不可能完成。歷史上經(jīng)濟轉(zhuǎn)型相對比較成功的是美國。美國在二戰(zhàn)結(jié)束以后，有長達(dá)近六十年的繁榮，這六十年的繁榮分成兩個階段，第一個階段是前三十年，從1945年到1975年，依靠初級消費的拉動，依靠比較低端的制造業(yè)走到了1975年左右前后，經(jīng)濟陷入了滯脹。但后來靠高科技產(chǎn)業(yè)的崛起，很快走了出來，高科技產(chǎn)業(yè)占GDP的比重從零一下子跳到10%，拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)占到30%。

比較起來，今天的中國有可能跟這個階段非常相似，我們走到今天也遇到美國當(dāng)時遇到的很多問題，現(xiàn)在唯一的出路就是產(chǎn)業(yè)升級、發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟。值得研究的是，這個轉(zhuǎn)型美國做到了，但歐洲沒有做到，最重要的原因是美國資本市場比歐洲強大，它的資源配置效率比較高，所以經(jīng)濟繁榮又延續(xù)了三十年。

今天我們要推動創(chuàng)新經(jīng)濟，要讓中國的中關(guān)村科技園區(qū)或者全國各地科技園區(qū)的企業(yè)十五、二十年之后成為微軟，必須要探討這些創(chuàng)新企業(yè)的動力機制。三十年以前，美國創(chuàng)造了一個硅谷模式，就是資本與科技的對接機制，這是它強大的根本原因，這個機制最核心的部分就是風(fēng)險投資、PE、資本市場這一套直接融資的體系。如果我們能復(fù)制這個體系，我們就可以復(fù)制硅谷，因為我們其他成功的元素都有。我講一個小故事，我們?nèi)バ陆吹礁瓯跒┥蟽蓚€小樓，一共40多個人，搞了一套風(fēng)能發(fā)電的設(shè)備，70%的指標(biāo)超過了GE，我說不可思議，哪兒來的人才？對方說全國最好的風(fēng)能發(fā)電人才都在這兒。這怎么能夠做到??？他說很簡單，給每個人都做了股權(quán)激勵，上市以后，每個人一千萬，現(xiàn)在已經(jīng)上市了，每個人都超過了一千萬。相信這些企業(yè)跟資本有效對接十幾年之后成長為高科技巨擘不是不可能的?！皬?fù)制微軟還不如復(fù)制納斯達(dá)克”就是這樣一個道理。

在這點上，歐洲的教訓(xùn)非常深刻。歐盟在2007年發(fā)布的競爭力報告中承認(rèn)，歐盟在科技研發(fā)和創(chuàng)新能力方面落后美國二十八年，正好相當(dāng)于美國1979年的科技水平。撒切爾夫人很多年前就提出來，歐洲在高技術(shù)方面落后于美國，不是歐洲人比美國人笨，而是因為歐洲的風(fēng)險投資比美國落后十年，也就是說歐洲在風(fēng)險投資、PE和資本市場直接融資體系方面落后美國十年，科技產(chǎn)業(yè)的落后根源在于金融體系落后，表現(xiàn)在資本市場不發(fā)達(dá)?，F(xiàn)在看來，她的判斷基本上是對的。1975年到2000年二十五年幾十個國家的平均發(fā)展速度比較發(fā)現(xiàn)，和資本市場的發(fā)達(dá)程度是高度相關(guān)的，并且發(fā)達(dá)國家和落后國家這方面的差距越來越大，所以我們對資本市場的發(fā)展一定要堅定不移。

同樣，1913年前后五年發(fā)生了三件事情：紐約交易所的規(guī)模在1913年超越了倫敦交易所；同一年，紐約取代倫敦成為全球金融中心；前后相差不到五年的時間，美國人均GDP超過了英國，就在歷史的一瞬間。這說明虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟如影隨形，資本的規(guī)模和效率對國家的經(jīng)濟實力和實體經(jīng)濟幾乎是完全相輔相成的。而今天的中國金融結(jié)構(gòu)中，90%的融資仍然通過間接融資，這不能支持創(chuàng)新經(jīng)濟建設(shè)，不能支持中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

中國資本市場未來的發(fā)展路徑

客觀地講，過去18年中，資本市場在中國經(jīng)濟中剛剛從后臺走向前臺，仍然處在初級發(fā)展階段，存在諸如市場結(jié)構(gòu)缺陷、長期機構(gòu)投資者匱乏等等問題。在今年年初頒布的《中國資本市場發(fā)展報告》第三章中曾專門談到這些缺陷和問題。毫無疑問，資本市場未來將走上中國經(jīng)濟的中心舞臺。

現(xiàn)在尤為核心的問題是，我們的市場化機制還明顯不足。隨著近年來的改革逐步深化，發(fā)行體制已經(jīng)越來越市場化，但總的來說，市場化的定價機制還沒有完全建立起來。最終只有通過建立市場化的定價方式才能夠使得發(fā)行本身對市場的沖擊變得很小，也才能夠選拔出真正優(yōu)秀的企業(yè)。

今天，中國的市場化改革仍是一個主流，市場化改革實際上就是釋放生產(chǎn)力?？偨Y(jié)中國改革開放三十年，最初就是小平同志推動了中國一個產(chǎn)業(yè)的市場化，這個產(chǎn)業(yè)就是農(nóng)業(yè)，就是從計劃體制變成了市場體制。如果說三十年前中國農(nóng)業(yè)的市場化改革能夠帶來中國今天翻天覆地的變化，那么可以想像，中國的金融產(chǎn)業(yè)市場化對中國未來經(jīng)濟的推動。

世界經(jīng)濟發(fā)展中有個非常有趣的現(xiàn)象是“資本洼地”，全球的資本集中到哪個國家，它基本上就具備了崛起的實力。過去兩百年中，全球資本涌入美國，美國的資本市場逐步發(fā)展起來，消化了這些資本，把它轉(zhuǎn)化為財富五百強公司，就站住腳了。今天的中國已經(jīng)形成了全球第一大資本洼地，問題的核心是，如果資本市場不夠強大和有效，不能消化這些資本，發(fā)展的進程可能就要受阻；如果有能力消化這些資本，市場制度建設(shè)加快，經(jīng)過十年十五年之后也會產(chǎn)生中國的GE和微軟，就能真正站住腳。

所以，光有資本是不夠的，要有一個有效的資本市場。為此我們在今年年初頒布的《中國資本市場發(fā)展報告》中提出了中國資本市場發(fā)展的一些基本原則?，F(xiàn)在看來，這些原則還比較有遠(yuǎn)見。第一，把資本市場作為一項重要的戰(zhàn)略任務(wù)，不斷深化全社會對資本市場重要性的認(rèn)識。第二，立足于國民經(jīng)濟服務(wù)，實現(xiàn)資本市場與中國經(jīng)濟和社會的協(xié)調(diào)發(fā)展。第三，堅持市場化改革方向，充分調(diào)動市場各參與主體的積極性。第四，大力加強法制建設(shè)，不斷提高資本市場規(guī)范化程度。第五，穩(wěn)步推進對外開放，提高中國資本市場的國際競爭力。到2020年，中國資本市場的前景應(yīng)該是這樣一個狀態(tài)：第一，公平公開公正；第二，高效和開放的市場；第三，應(yīng)該出現(xiàn)第一流的投資銀行和第一流的基金管理公司，沒有第一流的市場，一切無從談起；第四，在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中的作用不斷顯現(xiàn)，成為建設(shè)和諧社會的重要力量。

《中國資本市場發(fā)展報告》最后一頁有句話叫做“致力于改善中國社會資源配置的方式”，資源的配置方式在國家與國家的競爭之中是最重要的，也是長期以來決定勝負(fù)的因素。今天中國經(jīng)濟面臨很多困境，產(chǎn)業(yè)落后、經(jīng)濟模式落后，我們需要產(chǎn)業(yè)升級，企業(yè)需要變成高科技產(chǎn)業(yè)，需要走向國際市場，經(jīng)濟需要轉(zhuǎn)型成為創(chuàng)新經(jīng)濟，我們相信資本市場應(yīng)該在里面會發(fā)揮非常重要的作用。當(dāng)然這個市場的建設(shè)也是非常艱巨的任務(wù)，需要大家共同來努力。

（本文據(jù)作者一次講演整理，經(jīng)本人確認(rèn)）

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com