演講人

方風(fēng)雷

厚樸投資創(chuàng)始合伙人、高盛高華證券董事長

全球金融危機(jī)對中國有兩個重要啟示，一個是金融發(fā)展應(yīng)該以服務(wù)經(jīng)濟(jì)為根本宗旨，此次危機(jī)的根源就是虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹，導(dǎo)致社會資本的極大浪費。第二，應(yīng)該注意如何防控金融領(lǐng)域的系統(tǒng)性風(fēng)險，即資產(chǎn)配置失當(dāng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價值急速下跌；企業(yè)乃至整個社會股債結(jié)構(gòu)比例嚴(yán)重失調(diào)。

基于這兩點，中國應(yīng)該推行PE的發(fā)展，直接推動企業(yè)重組。因其財務(wù)杠桿比例相對較低，應(yīng)該成為我國拉動內(nèi)需的重要金融工具。PE作為未上市企業(yè)的重要融資渠道，在經(jīng)濟(jì)運行中發(fā)揮的作用越來越大。1998年到2004年，倫敦交易所上市企業(yè)中50%企業(yè)受到PE的支持。就中國而言，2007年242家中國企業(yè)在境內(nèi)外資本市場上市，40%有PE支持，占全年投資總額的32%。更為重要的是，PE關(guān)注和投資于成長較好的中小企業(yè)，有利于緩解當(dāng)前中小企業(yè)融資難的問題。此外，對于一級市場的發(fā)展，構(gòu)建完整和多層次的資本市場至關(guān)重要。根據(jù)最近公布的一項調(diào)查，由于IPO市值偏軟，導(dǎo)致PE投資具有相對更多的吸引力。

PE的系統(tǒng)性風(fēng)險比二級市場要小，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險，而且能夠打破傳統(tǒng)風(fēng)險。在此次全球金融危機(jī)當(dāng)中，PE雖然流動性較差，但由于其回報較為穩(wěn)定，杠桿較小，按照歷史成本計價特點，成為資產(chǎn)組合的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。最近有一個研究顯示，耶魯大學(xué)基金在危機(jī)中取得了不俗成績，截至2008年6月底，與全美150家機(jī)構(gòu)相比，過去10年的平均回報率達(dá)到16.3%，憑借的就是資產(chǎn)配置多元化的模式。

對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來講，我們的建議是，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)多渠道，提高直接融資的比重。十七大報告指出，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重。這說明我們過去對直接融資比重比較差，過去認(rèn)為直接融資就是股票公開上市，實際上股權(quán)投資和股票融資一樣，都是直接融資的范疇。在發(fā)展資本市場中，要用兩條腿走路，不能單純依靠股票市場。目前從證券投資基金跟股權(quán)投資基金來看，這個比例也是不相稱的。證券投資最高3萬億，現(xiàn)在也1萬億?？墒枪蓹?quán)投資全社會算起來就幾百億，規(guī)模很小。

最近有學(xué)者提出，發(fā)展以本土儲蓄為主的本土人民幣基金是當(dāng)前中國金融改革很關(guān)鍵的一步，我覺得這個判斷很對。股權(quán)投資基金跟證券投資基金有一個大致的比例，現(xiàn)在相差太懸殊，說明過多的社會資源，過多的金融資源投放于純粹的金融產(chǎn)品，這是一個很大的問題。再一個，中國金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置問題應(yīng)該有專門的研究。過去中國金融機(jī)構(gòu)說沒有投資，實際上不是沒有投資，而是更多地在國內(nèi)投資于債券。以工商銀行為例，60%投資于國債，保險資金一個是存款，再一個就是債券型的定期產(chǎn)品投資，而對股權(quán)投資則小于保險行業(yè)，非常小，VC和PE投資幾乎是零。最近國務(wù)院批準(zhǔn)保險資金可對未上市公司進(jìn)行投資，這是非常積極正面的信號。

投資組合是一個很值得研究的問題，中國金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)這樣，在海外投資也這樣，基本上沒有股票投資，他們關(guān)注的都是所謂政府債券，都是定息的產(chǎn)品。有一個所謂定息產(chǎn)品神話，過去我們都是投資定息產(chǎn)品，這類產(chǎn)品有幾個，平常的收益不高，一碰到系統(tǒng)性風(fēng)險的時候，資產(chǎn)下降很快。中國金融機(jī)構(gòu)所有的海外配置，基本上都定位在定息產(chǎn)品。反過來看耶魯模式，如果有10%投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，10%投資于和房地產(chǎn)有關(guān)的資產(chǎn)，10%投資于PE，在上和下的空間上有一個平衡。所以我覺得，所謂定息類占中國資產(chǎn)配置主要部分這個問題到了解決的時候，應(yīng)該調(diào)整一下資產(chǎn)比例，優(yōu)化一下手段。就商業(yè)銀行來講，發(fā)放貸款的時候主要關(guān)注企業(yè)的付息還款能力，而PE關(guān)注企業(yè)的增長，平衡一下，特別在企業(yè)發(fā)展早期，如果VC進(jìn)去，PE進(jìn)去，對于銀行的監(jiān)控企業(yè)是非常有利的。所以我們建議，中國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該認(rèn)真研究股權(quán)投資，研究PE。

需要強(qiáng)調(diào)的是合伙制在PE發(fā)展過程中的作用。由于有限合伙人權(quán)利義務(wù)的清晰定位，普通管理人在選擇投資方面的優(yōu)勢，因此國內(nèi)絕大多數(shù)PE都選擇了有限合伙人的投資方式。2007年之前，股權(quán)投資基金發(fā)展嚴(yán)重滯后，其根本原因就在于有限合伙制組織形式的缺失，在正式獲得國家法定地位的今天，建議盡快完善中華人民共和國合伙企業(yè)法、相關(guān)企業(yè)的配套措施和政策，如稅收和工商注冊；同時取消這些投資銀行證券行業(yè)的資格限制，盡快推出股權(quán)資金管理辦法，成立全國性行業(yè)協(xié)會。

我們重申，這個行業(yè)發(fā)展有限合伙制十分重要，國際上大多數(shù)公司都是采取有限合伙制，在LP和GP之間，應(yīng)建立一個比較良性的互動關(guān)系，GP不應(yīng)做LP，LP也不應(yīng)去投資GP。在國際上，很多機(jī)構(gòu)都越來越多地采取委托投資的方式。最近有一個材料顯示，美國75%保險公司都采取了委托投資方式；我們也注意到一些商業(yè)銀行投資銀行，基本上準(zhǔn)備停止靠自己內(nèi)部的股權(quán)投資，更多的是推出獨立的股權(quán)投資形式。獨立的LP，獨立的GP，這越來越成為一種國際形式。

另外，考慮到大多數(shù)組織形式都采取有限合伙制，我們建議，這個行業(yè)應(yīng)建立以行業(yè)自律為主的監(jiān)管方式。同時，不要作事先審批，在以信息備案為基礎(chǔ)、以行業(yè)自律為主導(dǎo)的前提下，實現(xiàn)LP和GP商業(yè)契約為考量原則的監(jiān)管方式。在基金審批上，我們建議不限行業(yè)，不限區(qū)域，也不限所有制，同時建議由各監(jiān)管部門制訂合作投資人管理辦法，行業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)提供有關(guān)信息。我們同時呼吁，希望每個基金至少有三個非關(guān)聯(lián)的LP，單個LP投資不超過40%。我們希望，爭取最快時間內(nèi)，能夠在全國人大合伙法的框架下推出各項管理辦法，特別是股權(quán)投資管理辦法。

最近，有人說商業(yè)模式會逐漸消失，取而代之的是傳統(tǒng)投資銀行市場研究和交易功能的基金研究。PE發(fā)展在中國，從現(xiàn)在開始，應(yīng)該迎來了一個很好的時間，但是中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，金融轉(zhuǎn)型，增長模式轉(zhuǎn)型，支持中小企業(yè)發(fā)展，支持發(fā)展服務(wù)經(jīng)濟(jì)，公共資金和社會資源的相結(jié)合，都需要政府更加關(guān)注改革，而市場化的改革是中國30年發(fā)展成功經(jīng)驗，也是中國發(fā)展的永恒的主題。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com