皮海洲

中國股市制度的不完善，使得上市公司回購在中外股市里上演了“南橘北枳”的一幕。

隨著救市政策紛紛出臺，上市公司回購也越來越多。A股市場在10月31日由天音控股拉開了新規(guī)出臺后上市公司回購的序幕，隨后在11月4日海馬股份也發(fā)布了回購公司股份的預案。弱市之下，上市公司回購成了最近A股市場的一大亮點。

在境外一些成熟的股市里，回購更多地是用來維護股價穩(wěn)定。而在國內(nèi)的A股市場，上市公司回購固然在客觀上可以起到短期內(nèi)穩(wěn)定公司股價的效果，但與此同時，也可能各有各的“小九九”。

醉翁之意不在酒？

回購給股價帶來的刺激顯而易見。作為上市公司回購新規(guī)出臺后的第一單，天音控股于10月31日提出了“將在二級市場通過集中競價方式，以不超過3.5元/股的價格，回購不超過2000萬股公司股份”的回購計劃。該計劃的出臺，得到了市場的擁護，當天該股開盤即被強大的買盤封死漲停板，次日該股仍以漲停板開盤。

天音控股回購方案出臺后股價的大幅上揚體現(xiàn)了上市公司回購對穩(wěn)定股價的積極意義，但也惹來了質(zhì)疑之聲：從該公司限售股上市的安排，以及市場的行情演變來看，天音控股的回購僅僅只是維護公司股價這么簡單？會不會有為該公司限售股減持服務的嫌疑？

根據(jù)安排，今年8月18日該公司有4329萬股限售股解禁流通，這批股份來自于公司去年8月的定向增發(fā)以及2007年度的轉(zhuǎn)增股本方案，當時增發(fā)價格高達29.90元，可謂是該公司的“功勛股份”。緊隨其后，今年9月8日天音控股又有高達1.84億股的大小非上市流通。但由于行情的低迷，這兩批股份（尤其是后者）的上市套現(xiàn)并不容易。從理論上說，通過股份回購，可以刺激股價，激活成交，也就為這兩批限售股解禁后的套現(xiàn)創(chuàng)造了條件。而且天音控股回購的股份數(shù)量僅為不超過2000萬股，相對于2.2729億股限售股的上市流通，有四兩撥千斤之效。

而海馬股份的回購更難逃為公司債轉(zhuǎn)股解困之嫌。今年1月16日，海馬股份發(fā)行了8.2億元的可轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)股價格18.28元，從7月16日開始進入轉(zhuǎn)債期。由于海馬股份的價格持續(xù)下跌，該公司不得不于8月22日將可轉(zhuǎn)股價格從18.28元/股調(diào)整到5.03元/股。但由于公司股價的繼續(xù)走低，債轉(zhuǎn)股進程并不順利，截至9月30日，僅有800元“海馬轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為公司股票，轉(zhuǎn)股數(shù)量為129股。

按照相關(guān)規(guī)定，在轉(zhuǎn)股期內(nèi)如果公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價70％，持有人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按面值的105％回售給公司。而海馬股份在8月22日調(diào)整轉(zhuǎn)股價后，觸發(fā)回售條件的價格是3.52元。據(jù)統(tǒng)計，從9月23日至11月4日海馬股份回購方案的出臺，其股價平均為3.04元，遠低于3.52元。因此，如果不采取緊急措施，若所有債券持有人不轉(zhuǎn)股，而要求連本帶息贖回，海馬股份則需要付出8.61億元的巨資。

面對這種危局，海馬股份一方面是再次調(diào)整轉(zhuǎn)股價至3.6元；另一方面是于11月4日緊急推出回購計劃，擬以自有資金不超過1億元，通過深交所集中競價交易方式回購公司社會公眾股不超過3000萬股，回購價格不超過3.6元/股。因為在該回購計劃出臺之前，該公司的股價最低已跌至2.45元。如果該公司不緊急施救，海馬股份同樣面臨著可轉(zhuǎn)債持有人將債券回售公司的危險。如今隨著回購計劃的出臺，公司股價站在了3元之上，該公司可轉(zhuǎn)債回售的危險終于得以解除。

雷聲大，雨點小

2005年邯鄲鋼鐵的回購，是為該公司的債轉(zhuǎn)股服務的。該公司于2003年11月發(fā)行了20億元可轉(zhuǎn)債，從2004年5月26日起進入轉(zhuǎn)股期，當時轉(zhuǎn)股價為5.04元。但由于股市低迷，該公司的股價長期在轉(zhuǎn)股價之下運行，這就為可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股帶來了很大的壓力，至2005年一季度末，轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)債金額僅為發(fā)行總量的0.9％。為了減緩這種壓力，于是這便有了邯鄲鋼鐵回購計劃的出臺。

回首邯鄲鋼鐵的回購，可謂雷聲大而雨點小。雖然該公司當時的回購公告稱，公司將回購不超過6000萬股流通股，回購價格每股不超過5.8元，擬投入的回購資金總額預計不超過3.5億元。但根據(jù)該公司2006年3月2日公布的最終回購結(jié)果，該公司最終回購的流通股份不足750萬股，回購價格最高3.278元，最低2.77元，回購所用資金僅為0.24億元。那么，時下兩家公司出臺的回購計劃其結(jié)果將會如何？

先看天音控股。雖然該公司計劃回購的數(shù)量僅為不超過2000萬股，但整個回購卻要分兩期進行：第一期在股東大會決議生效日起1個月內(nèi)擬回購不超過1000萬股的社會公眾股；第二期由股東大會授權(quán)董事會在半年內(nèi)根據(jù)市場情況擬回購不超過1000萬股的社會公眾股。從目前的情況來看，該公司完成第一期回購的可能性還是比較大的，不過第二期回購就有些懸。如果明年上半年市場行情有所好轉(zhuǎn)，或者該公司的股價站上了3.5元，那么二期回購就要泡湯了。實際上，如果公司真有誠意，對公司發(fā)展充滿信心、想維護股價穩(wěn)定，大可將兩期計劃合并為一期完成。

再看海馬股份，該公司的回購進程更有特色。其回購期限為自股東大會審議通過回購股份方案后不超過一年。也就是說，在海馬股份的回購方案獲得股東大會通過后，該公司有一年的時間可以用來回購。換一句話說，該公司實施回購方案可以讓投資者等候近一年。如果在這一年的時間內(nèi)公司的股價站上了3.6元，或者在第12個月的最后一天股價站上了3.6元，那么該公司的回購方案還實不實施就是一個問題。這樣海馬股份的回購就存在著最終不費一槍一彈自然流產(chǎn)的可能。當然，該公司重復邯鄲鋼鐵回購的可能性更大：先回購少許股份，然后不了了之。

套利現(xiàn)象

從救市的角度來看，上市公司回購是作為維護市場穩(wěn)定、保護投資者利益的舉措而推出來的。表面上，上市公司回購計劃出臺后，股價上漲，此舉似乎確實保護了投資者的利益。但換一個角度來看，上市公司回購在保護投資者利益方面還存在著較大的缺陷。因為上市公司回購股票往往是在公司股價被嚴重低估的時候進行，而對于投資者而言，此時的股票是具有投資價值的，投資者只虧時間不虧錢。在這種情況下，投資者把股票交給上市公司回購注銷了，那么投資者在交出股份后就連翻本的機會都失去了。

更加重要的是，通過回購股份，上市公司還可以達到套利的目的。這一點，在天音控股的回購中表現(xiàn)得最為明顯。去年8月，天音控股向新理益集團等10家機構(gòu)定向發(fā)行了2405萬股股份，增發(fā)價格高達29.90元。2007年該公司實施10股轉(zhuǎn)增8股的轉(zhuǎn)增股本方案，該批股份因此增加到4329萬股；增發(fā)價格攤薄后為16.61元。假設(shè)天音控股此次按3.5元的回購價格回購2000萬股公司股份，那么通過去年的高價增發(fā)以及本次低價回購，天音控股可套利2000萬股×（16.61元/股－3.5元/股）＝26220萬元。作為天音控股公司來說，確實是在資本市場上進行了一次成功的運作，但天音控股的套利不正是投資者的損失么？這不正是對股東利益的損害么？

當然，在世界上的任何股市里，上市公司的回購套利都是難以避免的，但中國股市由于新股發(fā)行制度的不完善導致的新股發(fā)行價格的嚴重高企，這就使得上市公司回購中的套利現(xiàn)象尤其明顯。中國股市制度的不完善，使得上市公司回購在中外股市里上演了“南橘北枳”的一幕。（作者為資深財經(jīng)評論人）