李明偉

摘 要：本文以美國住房抵押貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)及其控制研究為切入點(diǎn)，通過對(duì)美國次貸危機(jī)的原因進(jìn)行透視，找到其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素，為中國住房抵押貸款市場(chǎng)安全運(yùn)作和金融市場(chǎng)穩(wěn)定提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：房貸資產(chǎn)證券化 次貸危機(jī) 風(fēng)險(xiǎn)控制 成因透視

美國次貸危機(jī)的爆發(fā)暴露出美國房貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存在嚴(yán)重問題，讓我們對(duì)房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實(shí)踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化過程中是否做好了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制？

一、美國次貸危機(jī)起源與影響

美國的次級(jí)抵押貸款大多是前幾年住房市場(chǎng)高度繁榮時(shí)貸出的。相對(duì)于主要抵押貸款利率，次級(jí)貸款的

貸款人面臨著高于平均水平的還貸利率，風(fēng)險(xiǎn)性較高，所以當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，這些貸款人的違約風(fēng)險(xiǎn)將急劇上升。可是就是這樣一種高風(fēng)險(xiǎn)的貸款產(chǎn)品，它的規(guī)模卻在近幾年急劇擴(kuò)張并多次資產(chǎn)證券化，急劇的規(guī)模擴(kuò)張和高度的證券化比例為次貸危機(jī)埋下了隱患。

2004年2季度以來，美國優(yōu)質(zhì)貸款拖欠率略有抬頭，但次貸拖欠率卻大幅上升，從10.4%升至13.5%，是同期優(yōu)貸拖欠率的5倍多。2007年3月13日,美國第二大次級(jí)抵押貸款公司——新世紀(jì)金融公司,被迫提出破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)，當(dāng)日道瓊斯指數(shù)跌1.37%，由此揭開了次貸危機(jī)的序幕，產(chǎn)生巨大的蝴蝶效應(yīng)，此后“多米諾骨牌”紛紛倒下。

二、美國次貸危機(jī)表層原因分析

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)上升階段——危機(jī)的孕育階段

2000年，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)，大幅削減聯(lián)邦基金利率，強(qiáng)行向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,在短短兩年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)就開始進(jìn)入復(fù)蘇。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，房地產(chǎn)市場(chǎng)起到了最重要的作用。而利率政策在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控中發(fā)揮著核心作用。從2000年美聯(lián)儲(chǔ)宣布利率下調(diào)50個(gè)基本點(diǎn)，由此拉開了美國降息的序幕。2001年后，美國進(jìn)入了一個(gè)降息周期，經(jīng)過連續(xù)13次降息，最終在2003年6月將聯(lián)邦基金利率降至1％。在美聯(lián)儲(chǔ)的引導(dǎo)下，美國金融環(huán)境十分寬松。在極低的利率環(huán)境刺激下，大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，房地產(chǎn)市場(chǎng)成為拉動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎。但是房價(jià)上漲并沒有大幅度增加購房者的償付壓力。低利率成為支撐高房價(jià)、高銷售量的主要因素。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)下降階段——危機(jī)的爆發(fā)階段

美國房地產(chǎn)繁榮催生較嚴(yán)重的泡沫現(xiàn)象。從2004年開始，美國房地產(chǎn)的待售房比例急劇攀升，明顯處于供過于求的狀態(tài)，美國家庭房產(chǎn)的平均價(jià)值相當(dāng)于家庭平均收入的3倍以上，達(dá)到近40年來的最高值。但自2004年6月起，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)17次加息，將短期利率由1％提升至5.25％。提升利率對(duì)美國房地產(chǎn)產(chǎn)生了多方面的降溫作用，有效抑制了房地產(chǎn)信貸消費(fèi)，加重了購房者的還貸壓力，擠壓了房地產(chǎn)開發(fā)商的利潤空間。據(jù)美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，2007年美國新房銷售連月出現(xiàn)下降，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱現(xiàn)象得到遏制，房地產(chǎn)市場(chǎng)也同時(shí)進(jìn)入衰退周期。此時(shí)，原來通過次級(jí)抵押貸款購買房屋的消費(fèi)者，在房價(jià)下跌而利率又不斷升高的雙重夾擊下，已無力償還貸款，違約率逐漸上升，并最終升級(jí)為次貸危機(jī)。

三、次貸危機(jī)深層次原因透視

探究美國次貸危機(jī)的深層原因，應(yīng)該首先從資產(chǎn)證券化流程進(jìn)行深度剖析。首先，在利益驅(qū)使下，次級(jí)貸款經(jīng)紀(jì)人通過各種方式，甚至獵殺放貸和欺騙貸款讓借款者接受可能并不是很適合他們的貸款。這在一定程度上增加了原始資產(chǎn)貸款池風(fēng)險(xiǎn)。其次，次級(jí)貸款經(jīng)過證券化和再證券化（包括擔(dān)保債權(quán)憑證CDO的創(chuàng)設(shè)、信用違約互換CDS的創(chuàng)設(shè)和ABX指數(shù)的創(chuàng)設(shè)），使得建筑在次級(jí)抵押貸款這種基礎(chǔ)資產(chǎn)上的信用衍生品大樓越來越高，經(jīng)過多次打包重組后，形成了巨大的“次貸”衍生品泡沫市場(chǎng)。但是隨著美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫和加息周期的到來，次貸借款人無法按時(shí)償還債務(wù)，引起次貸質(zhì)量的嚴(yán)重惡化，次貸債券的評(píng)估價(jià)格隨之下降，金融衍生產(chǎn)品價(jià)格也紛紛下跌。最后，很多對(duì)沖基金虧損嚴(yán)重，這時(shí)投資者“用腳投票”，直接導(dǎo)致對(duì)沖基金資金鏈斷裂，最終引發(fā)危機(jī)爆發(fā)。

通過對(duì)次貸證券化流程進(jìn)行剖析，本文認(rèn)為次貸危機(jī)爆發(fā)的深層次原因可以從兩個(gè)方面進(jìn)行探討：一是金融創(chuàng)新工具本身具有的缺陷，二是美國次貸證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范不到位。

（一）金融創(chuàng)新工具本身缺陷

首先，資產(chǎn)證券化過程中沒有實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的“真是出售”。 “真實(shí)出售”，本意在于讓特殊目的實(shí)體（簡稱SPV）遠(yuǎn)離由于貸款機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)而遭致的風(fēng)險(xiǎn)。但是從美國次貸危機(jī)中發(fā)現(xiàn)，這種制度設(shè)計(jì)存在一些問題，主要表現(xiàn)在證券化在分散貸款機(jī)構(gòu)的次級(jí)房貸的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，淡化了貸款銀行對(duì)借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。傳統(tǒng)的房貸由銀行承擔(dān)相應(yīng)的損失，因此銀行對(duì)房貸對(duì)房貸的風(fēng)險(xiǎn)控制較嚴(yán)。但是由于證券化金融創(chuàng)新工具的使用，債務(wù)以房貸抵押證券的形式出售給投資銀行，后者又將其包裝成不同的投資品賣給投資者。在此過程中，購房貸款“證券化”了。通過證券化，美國的房貸信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行分散到了二級(jí)市場(chǎng)。

第二，資產(chǎn)證券化本身的復(fù)雜性給參與主體帶來認(rèn)識(shí)上的困難。作為一種新型金融創(chuàng)新工具，美國次貸進(jìn)行多次證券化，并運(yùn)用了復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，使得資產(chǎn)證券化的整個(gè)過程變得更加撲朔迷離。證券化的復(fù)雜性至少造成兩個(gè)后果：一方面使得證券化的參與方以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房貸信用風(fēng)險(xiǎn)的影響界面和影響深度的估計(jì)和監(jiān)控變得十分困難。這使得美國次級(jí)房貸市場(chǎng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)較快和較容易地從地方和行業(yè)蔓延到整個(gè)經(jīng)濟(jì)和全球；另一方面，資產(chǎn)證券化涉及眾多的參與方，給次貸借款人的利益保護(hù)帶來了困難，使得借款人對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，以致風(fēng)險(xiǎn)在冥冥之中不斷積累。

第三，資產(chǎn)證券化把原本集中于金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，分散到了整個(gè)的資本市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，只能分散風(fēng)險(xiǎn)。在美國，多次證券化和衍生金融工具的運(yùn)用使得次貸的原始信用風(fēng)險(xiǎn)獲得無限的放大。證券化的這一特點(diǎn)造成嚴(yán)重后果：證券化在將地方和全球資本市場(chǎng)聯(lián)系起來的同時(shí)加強(qiáng)了次貸信用風(fēng)險(xiǎn)與其它風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。這種相關(guān)性導(dǎo)致次級(jí)房貸危機(jī)所觸發(fā)的其它風(fēng)險(xiǎn)的增長，使次級(jí)房貸由行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移為廣泛的清償風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制缺失

1．原始資產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)

（1）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也就是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，美次貸中表現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫和加息周期的到來。美國次貸危機(jī)的形成過程中，包括所有的金融機(jī)構(gòu)、投資者都錯(cuò)誤了估計(jì)了美國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，過分樂觀地看待美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)，同時(shí)也沒有做好風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的計(jì)提工作。以新世紀(jì)金融公司為例，公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)缺乏準(zhǔn)確判斷，違約風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取不足，當(dāng)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入熊市時(shí)，違約就成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)的下場(chǎng)。

（2）非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風(fēng)險(xiǎn)，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)。在美國,不同信用評(píng)級(jí)的人在貸款時(shí)享受不同的貸款利率，次級(jí)抵押貸款大部分是針對(duì)信用分?jǐn)?shù)低于620分,收入證明缺失,負(fù)債較重的人,其利率通常比優(yōu)惠利率高2%到3%，因而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，次級(jí)貸款借款人相對(duì)于優(yōu)質(zhì)貸款借款人有著明顯較高的違約率，美國次貸資產(chǎn)池確實(shí)存在非常嚴(yán)重的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即信用風(fēng)險(xiǎn)。

2．證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

（1）破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)。美國大部分次貸資產(chǎn)打包出售給了SPV，即“真實(shí)銷售”，成功地實(shí)現(xiàn)了第一層次的破產(chǎn)隔離，但是第二層次的破產(chǎn)隔離卻沒有實(shí)現(xiàn)。為了獲得更高的利潤，SPV會(huì)自己保留低級(jí)別級(jí)證券，或者對(duì)低級(jí)別的證券保留贖回權(quán)，這些低級(jí)別的證券風(fēng)險(xiǎn)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，很多都沒有經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。如此的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)導(dǎo)致SPV的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，沒有實(shí)現(xiàn)SPV的完全破產(chǎn)隔離直接導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的失敗。當(dāng)次貸借款人大量違約時(shí)，就出現(xiàn)了SPV的破產(chǎn)現(xiàn)象。

（2）信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸證券化中運(yùn)用的內(nèi)部增級(jí)手段主要就是優(yōu)先/次級(jí)證券安排，在美次貸中表現(xiàn)為優(yōu)先檔證券、中間檔證券和股權(quán)檔證券。這種設(shè)計(jì)的直接結(jié)果就是，原始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的違約風(fēng)險(xiǎn)集中在了只占20%的低級(jí)證券當(dāng)中，使這部分證券的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。由于風(fēng)險(xiǎn)過度集中，低級(jí)證券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力嚴(yán)重不足，最終還是會(huì)影響到高級(jí)證券的償付，無法實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)的目的。

（3）第三方風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)中第三方風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)得尤為顯著，特別是信用評(píng)級(jí)公司扮演了極其重要的角色。在結(jié)構(gòu)性衍生信貸市場(chǎng)中，由于信息高度不對(duì)稱，投資者嚴(yán)重依賴于評(píng)級(jí)公司的報(bào)告做出決策，但是大量評(píng)級(jí)為AAA和AA級(jí)的債券，事后證明價(jià)值被嚴(yán)重高估。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的錯(cuò)誤判斷和對(duì)次貸市場(chǎng)過分樂觀的估計(jì)，給投資者帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。美國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要存在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管缺失、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和證券發(fā)行人、承銷商之間存在嚴(yán)重利益沖突和信用評(píng)級(jí)行業(yè)由于缺乏競爭導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)缺失等問題。

四、結(jié)論與啟示

隨著房價(jià)上漲，中國抵押貸款大量發(fā)放，抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)。中國政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)次貸危機(jī)的成因及不利影響、積極加強(qiáng)住房信貸市場(chǎng)危機(jī)監(jiān)控、完善房貸信息管理系統(tǒng)、調(diào)節(jié)住房需求、加強(qiáng)房貸法規(guī)建設(shè)、理性對(duì)待美國的住房金融創(chuàng)新，保證中國住房抵押貸款的安全運(yùn)作和金融市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。

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