焦瑾璞

綜合考評(píng)我國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),我認(rèn)為，對(duì)于股市目前宜采取以下措施。一是注重防范跨領(lǐng)域的沖擊。二是靈活運(yùn)用干預(yù)和保護(hù)市場(chǎng)的一些政策措施。三是借機(jī)做好投資者教育，為未來發(fā)展打好基礎(chǔ)。

今年以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)家調(diào)控政策指導(dǎo)下,總體表現(xiàn)是平穩(wěn)的,正在向宏觀調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)邁進(jìn)，但與此同時(shí)，國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也出現(xiàn)一些新的變化，一些重大風(fēng)險(xiǎn)苗頭在我國(guó)已現(xiàn)端倪，特別是以股票價(jià)格為代表的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅度下降，股票市場(chǎng)市值快速下跌，如何處置由股市價(jià)格下降而引起的逆轉(zhuǎn)情景，須引起我們高度重視。

資產(chǎn)泡沫調(diào)整的巨大代價(jià)

國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)表明，資產(chǎn)泡沫調(diào)整付出的代價(jià)是巨大的。美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)于1995年突破1000點(diǎn)，2000年3月創(chuàng)下5132點(diǎn)的歷史最高記錄，漲幅累計(jì)達(dá)4倍，之后市值在18個(gè)月內(nèi)縮水近四分之三，2002年最低跌至1100點(diǎn)附近。日本日經(jīng)指數(shù)在1985年僅為12000點(diǎn)左右，1989年底升至近39000點(diǎn)，4年之內(nèi)漲幅超過了兩倍，1990年股市泡沫開始破裂，1992年跌至14000點(diǎn)，跌幅近三分之二。臺(tái)灣股指從1987年初的1000點(diǎn)左右，上升到1990年2月的12000多點(diǎn)，漲幅達(dá)12倍，但在隨后不到8個(gè)月的時(shí)間內(nèi)下跌至2500點(diǎn)附近，跌幅超過五分之四。我國(guó)A股上證綜指在1996年4月至12月間，從556點(diǎn)漲到1258點(diǎn)，漲幅達(dá)1.26倍，深證成份指數(shù)從1004點(diǎn)漲到4522點(diǎn)，漲幅達(dá)3.5倍，滬深兩市的市盈率分別達(dá)到44倍和55倍，但從12月中旬開始，投資者預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，股市連續(xù)兩天全線跌停，短短數(shù)天，股指跌幅超過30%。同樣,始于2006年的本輪股票市場(chǎng)在達(dá)到6000多點(diǎn)的歷史高位后,一路震蕩下跌,探底到2008年9月18日的1820余點(diǎn),下跌幅度之大,是前所末有的。

考察各國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史還可以看出，對(duì)于股票市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，有沒有及時(shí)的應(yīng)對(duì)措施，效果也是大不一樣的。一般來講，股市泡沫的調(diào)整有兩種情形，或是劇烈調(diào)整，或是漸進(jìn)調(diào)整。當(dāng)然股市調(diào)整的觸發(fā)情形是不一樣的，難以準(zhǔn)確預(yù)估什么時(shí)間會(huì)發(fā)生什么事情導(dǎo)致股市出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。日本當(dāng)年在日本股市大幅度下跌時(shí)，仍然盲目樂觀，沒有做好應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，結(jié)果導(dǎo)致“失落的十年”。美國(guó)即使納斯達(dá)克指數(shù)由5000點(diǎn)跌到3000點(diǎn)時(shí)，仍有許多人鼓吹這僅僅是短期技術(shù)性回調(diào)，結(jié)果是企業(yè)融資成本上升，大批科技公司破產(chǎn)倒閉,居民財(cái)富縮水，家庭消費(fèi)支出和投資下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)入衰退。

股市有漲有落，當(dāng)然是必然的，但凡事都有一個(gè)度，如果股市發(fā)生劇烈調(diào)整，必然在經(jīng)濟(jì)、金融和民生方面產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，并可能形成負(fù)向調(diào)整的循環(huán)。從理論上或者邏輯上講，股市下跌后，企業(yè)、個(gè)人投資于股市的財(cái)富縮水，企業(yè)的生產(chǎn)、投資行為以及居民的消費(fèi)受挫，銀行緊縮信貸，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融的調(diào)整，極端情況下，甚至可能引發(fā)全面的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。另外，股市泡沫膨脹過程中，企業(yè)擴(kuò)張加速，銀行放貸加快，保險(xiǎn)公司投資收益增加，各類企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍虛高。股市下挫，企業(yè)業(yè)績(jī)和股價(jià)循環(huán)下降。對(duì)于我國(guó)投票市場(chǎng)，目前以銀行股和保險(xiǎn)股為主體的金融股已占到全部股票市值的30%左右，股市調(diào)整觸發(fā)的銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況的惡化，將導(dǎo)致金融股等大盤藍(lán)籌股股價(jià)進(jìn)一步下跌，形成負(fù)向調(diào)整的循環(huán)。還需要指出的是，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展起步晚，基礎(chǔ)建設(shè)仍有待完善，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)。特別是2007年以來，中小投資者大量入市，他們風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較低。如果個(gè)別投資者不顧風(fēng)險(xiǎn)，甚至將包括養(yǎng)老資金在內(nèi)的大部分積蓄投入股市，或者通過抵押貸款等方式融資入市。一旦股票市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，中小投資者將成為最直接的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者,影響社會(huì)穩(wěn)定。

應(yīng)對(duì)股市逆轉(zhuǎn)的政策措施

對(duì)于我國(guó)股票市場(chǎng)是否已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，我認(rèn)為這已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。問題的關(guān)鍵在于,有沒有做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)逆轉(zhuǎn)的措施和政策。措施如何？是否對(duì)路？結(jié)果是大不一樣。如果沒有充分的應(yīng)對(duì)準(zhǔn)備，對(duì)出現(xiàn)的反常情況或者極度的調(diào)整，通常會(huì)手忙腳亂，容易出現(xiàn)對(duì)策失誤，給經(jīng)濟(jì)金融帶來更大的損失。現(xiàn)在急需的是,要高度關(guān)注和研究股市發(fā)生顯著調(diào)整之時(shí)及之后的措施，即后處理，以緩解過度調(diào)整的負(fù)面沖擊。

當(dāng)然,采取何種應(yīng)對(duì)股市逆轉(zhuǎn)的政策措施，還要綜合考慮國(guó)際國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),妥善應(yīng)對(duì)面臨的各種不利因素。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中長(zhǎng)期積累的一些突出矛盾和問題依然存在，通貨膨脹壓力仍存，國(guó)際收支不平衡問題和人民幣升值預(yù)期依然明顯。另一方面，2007年初爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)，成為影響我國(guó)金融穩(wěn)定的新的國(guó)際變量。從目前情況看，次貸危機(jī)影響有從流動(dòng)性緊縮到信用緊縮、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩遞進(jìn)發(fā)展的趨勢(shì)。一些大型金融機(jī)構(gòu)損失慘重，紛紛尋求流動(dòng)性支持。虧損和流動(dòng)性緊縮問題導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)收縮信貸，融資成本提高，企業(yè)生產(chǎn)和居民消費(fèi)受到顯著影響。次貸危機(jī)已對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成沖擊，各方面對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂增加。盡管次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的直接影響有限，國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有海外次級(jí)抵押貸款證券的頭寸相當(dāng)有限，且大部分信用級(jí)別較高。但從中長(zhǎng)期來看，要密切關(guān)注次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的間接影響和溢出風(fēng)險(xiǎn)。在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將直接影響我國(guó)出口增長(zhǎng)，在一定程度上會(huì)削弱我國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)力。在對(duì)外投資方面，次貸危機(jī)加劇了全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，影響投資安全和回報(bào)的不確定性因素增加，我國(guó)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略進(jìn)行海外投資所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大。

綜合考評(píng)我國(guó)面臨的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),我認(rèn)為目前宜采取以下措施。

一是注重防范跨領(lǐng)域的沖擊。目前，股市的調(diào)整，很可能會(huì)發(fā)生跨部門、跨領(lǐng)域的沖擊。股市的逆轉(zhuǎn)效應(yīng)將會(huì)漸進(jìn)地或者逐步地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域蔓延。如導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格急跌，出現(xiàn)房貸大面積違約或“負(fù)資產(chǎn)”效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)大幅攀升和家庭消費(fèi)萎靡不振；又如導(dǎo)致工商企業(yè)財(cái)務(wù)急劇惡化、相互拖欠債務(wù)，新投資項(xiàng)目萎縮，生產(chǎn)資料及設(shè)備制造業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)。這些可能的跨領(lǐng)域的效應(yīng)往往會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股市的向下調(diào)整，甚至是過調(diào)，并形成負(fù)向調(diào)整的循環(huán)效應(yīng)。為此，需提前考慮好如何綜合運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣方面的流動(dòng)性政策，及時(shí)切斷或減緩這種跨領(lǐng)域的沖擊，使市場(chǎng)免于連續(xù)、梯階式的下調(diào)。

二是靈活運(yùn)用干預(yù)和保護(hù)市場(chǎng)的一些政策措施。美聯(lián)儲(chǔ)在1987年股災(zāi)發(fā)生時(shí)，以及2007年美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、英格蘭銀行等主要西方國(guó)家央行在美國(guó)“次貸”危機(jī)發(fā)生后，均果斷地向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性，以減緩恐慌的迅速蔓延，并防止出現(xiàn)通貨緊縮、信貸緊縮和清算交割的危機(jī)。這些是政策制定者及學(xué)術(shù)界多年來認(rèn)真回顧總結(jié)1929-1933年“大蕭條”的歷史教訓(xùn)而采取的措施。在我國(guó)，應(yīng)對(duì)此有所準(zhǔn)備。首先，應(yīng)充分發(fā)揮投資者保護(hù)制度和保險(xiǎn)保障制度的作用，特別是需考慮證券投資基金發(fā)生大規(guī)模贖回時(shí)的應(yīng)對(duì)措施，要進(jìn)一步健全制度和運(yùn)行機(jī)制，防止貽誤時(shí)機(jī)。一旦股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，基金持有人大面積贖回基金，基金被迫不計(jì)成本地拋售所持股票，由此引發(fā)的“羊群效應(yīng)”反過來又會(huì)影響投資者信心，造成基金贖回與股價(jià)下跌的下行循環(huán)。其次，應(yīng)采取適當(dāng)措施刺激消費(fèi)，特別是當(dāng)財(cái)富顯著縮水時(shí)，消費(fèi)支出很容易滑坡，部分家庭為保全住房而被迫壓縮消費(fèi)。要防止出現(xiàn)消費(fèi)恐慌，以及由于消費(fèi)下滑引起消費(fèi)下降的連鎖反應(yīng)。另外，還要加強(qiáng)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的協(xié)調(diào)和溝通，共同促進(jìn)市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

三是借機(jī)做好投資者教育，為未來發(fā)展打好基礎(chǔ)。國(guó)際上，有些股市的大調(diào)整給投資者帶來震撼性的教育，從而使股市文化發(fā)生根本性的良性轉(zhuǎn)變，為未來十年以至幾十年帶來相當(dāng)正面的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。在這方面，由于我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短和制度不完善，投資者教育制度不健全，并且一些市場(chǎng)主體或者媒體有時(shí)扭曲或者曲解投資者教育的內(nèi)容和方式，導(dǎo)致投資者教育尤其是風(fēng)險(xiǎn)教育作用不明顯，投資者教育尚難成為目前市場(chǎng)的有效風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制。理論上，投資者教育的必要性就在于投資者不完備的信息和不完備的知識(shí)會(huì)導(dǎo)致投資者非理性的投資行為；在實(shí)踐中，投資者教育就是要幫助投資者增進(jìn)金融知識(shí)，使得投資者能夠在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并能夠識(shí)別出可能的欺詐事件。受過良好培訓(xùn)的投資者，不但可以為監(jiān)管者提供許多有用的信息，而且可以成為揭示欺詐事件、維持市場(chǎng)紀(jì)律的重要力量，形成對(duì)監(jiān)管的補(bǔ)充。

編輯：姜新菊jiangxinju@gmail.com