2007年以來，經(jīng)濟運行總體形勢較好，但其中投資增長過快、信貸投放過多、貿易順差過大等問題依然突出，并逐漸以物價上漲的形式表現(xiàn)出來，經(jīng)濟增長存在由偏快轉向過熱的趨勢。為此，人民銀行出臺了一系列的緊縮政策，旨在加強銀行體系流動性管理、緩解通脹壓力以及抑制信貸投放過快，對銀行間市場產生了很大的影響，加之新股發(fā)行計劃密集，大盤藍籌不斷推出，更加劇了貨幣市場資金價格的波動性，在這樣的緊縮背景下，西安地區(qū)金融機構債券交易特點和策略已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，值得我們關注與分析。
　　
　　一、目前影響債券市場的因素分析
　　
　　對于債券市場而言，能夠影響債券市場的因素有很多，這里主要分析財政政策、貨幣政策與股票發(fā)行等重要因素對其的影響。
　　(一)財政政策
　　從調控導向上看，目前財政政策由“積極”逐步轉為“穩(wěn)健”或“中性”。由于2005年以來我國投資增速一直保持高位運行，為了達到逆向調整的政策效果，一方面加大了財稅改革和產業(yè)結構調整力度，一方面財政預算資金和國債資金的支出節(jié)奏相對放慢，政府投資行為大為減少。在特別國債推出以前，財政政策的調控基本上對債市的影響是中性偏積極的，而特別國債的推出對債市造成了一定的下行壓力，由于中長期債券供給增加，加之機構對后市資金面的不樂觀，對債市預期偏熊，導致債市收益率曲線整體上移，尤其是中長端上升明顯，投資機構所持有的中長期債券折價風險加大。從下圖看，目前的國債收益率曲線和去年末相比，短端收益率基本重疊，但中長期收益率整體出現(xiàn)了上移，這種分化在五年期檔次后逐漸顯現(xiàn)，到達15年期時差距達到最大，兩者之間相差0.51個百分點。
　　
　　(二)貨幣政策
　　2005年以來，央行所采取的穩(wěn)健貨幣政策，主要在于合理控制貨幣信貸增長速度，優(yōu)化信貸結構，同時，穩(wěn)步推進金融企業(yè)改革和人民幣匯率形成機制改革，加快金融市場建設，完善貨幣政策傳導機制，市場呈現(xiàn)典型的“寬貨幣，緊信貸”的格局。在外匯占款持續(xù)大量增加的情況下，央行通過發(fā)行央行票據(jù)予以對沖，并綜合考慮財政庫款、現(xiàn)金、債券發(fā)行與兌付等影響流動性的其他因素，合理安排央行票據(jù)的發(fā)行方式、期限結構和發(fā)行規(guī)模，同時靈活開展正回購操作，有效控制了銀行體系流動性的過快增長和過度波動，調整通貨膨脹預期。2007年，央行已六次提高存貸款利率，十次調高了存款準備金率，累計發(fā)行央行票據(jù)超過4萬億元，一系列的調控措施其力度和頻次逐步加大、加快，直接導致債券市場預期偏空，市場前景不明朗以及回購利率波動性加強和上漲，也使收益率曲線整體上移，結束了2005年以來的債券市場的牛市行情。債市的持續(xù)下行，使利率風險凸現(xiàn)，機構投資者面臨的市場風險進一步加大。
　　
　　(三)新股發(fā)行
　　
　　理論上講，每當新股發(fā)行時，股票市場會凍結大量的資金，造成債券市場資金面偏緊，從而導致拆借利率和回購利率的大幅波動。從2006年與2007年銀行間市場債券回購周加權平均利率的對比看，我們認為，2006年前三季度，除了春節(jié)因素外，回購利率雖有起伏，但總體來說走勢較為平穩(wěn)，貨幣政策調整時，市場會對其產生比較靈敏的反應，造成利率的上揚，不過幅度不大。從2006年第四季度到2007年末，回購周加權平均利率走勢改變了以往的態(tài)勢，呈現(xiàn)出劇烈波動的特點，同時，2007年絕大部分時間內，回購利率都位于2006年利率之上，體現(xiàn)出宏觀政策的調整。利率波動加劇和風險凸現(xiàn)主要是因為調控政策頻繁出臺引致政策預期因素、新股發(fā)行認購所造成的，從加息、準備金和新股發(fā)行三者對利率影響的實際效果看，加息僅對利率底線有抬升作用，對時點利率的影響最小，存款準備金率調整對利率存在一定程度的影響，但造成利率大幅波動最主要的因素還是新股發(fā)行，其根源是我國IPO折價率過高，如果貨幣政策與新股發(fā)行在同一時點疊加，那么市場利率就會出現(xiàn)陡然上升的情況。以去年第三季度為例，9月11日北京銀行發(fā)行，9月17日建設銀行、梅花傘等股票發(fā)行，9月20日中海油服發(fā)行，均導致了利率的升高，隨后在9月25日中國神華、江特電機等發(fā)行疊加存款準備金率調整因素共同作用下，回購利率達到前三季度最高點5.4445%，季末收于4.2576%。
　　
　　二、法人機構交易情況及特點
　　
　　2008年度，西安地區(qū)共發(fā)生債券回購646筆，交易金額2 539.00億元。其中：發(fā)生正回購595筆，交易金額2 460.37億元，逆回購51筆，交易金額78.63億元，兩者軋差后累計凈融入資金2 381.74億元，依然延續(xù)與去年整體相同的態(tài)勢。現(xiàn)券市場上，交易品種主要集中在國債、金融債、央行票據(jù)和少量的企業(yè)債上，共發(fā)生現(xiàn)券交易437筆，券面總額528.7697億元，成交金額525.2985億元。其中：買入現(xiàn)券192筆，買入券面總額200.4998億元，賣出現(xiàn)券245筆，賣出券面總額328.2699億元。
　　通過對交易數(shù)據(jù)的進一步梳理，我們認為目前緊縮狀態(tài)下，西安法人機構債券交易及策略已經(jīng)呈現(xiàn)出以下的特點：
　　(一)正回購交易量高位運行，逆回購交易量明顯萎縮
　　從交易金額看，本年債券質押式回購交易仍持續(xù)高位運行，逆回購交易量萎縮，其主要原因是西安市商業(yè)銀行對正回購的需求較為旺盛，其保持適度的正回購規(guī)模尋找機會進行現(xiàn)券與票據(jù)運作，賺取利差，而作為支撐逆回購交易量的交行西安分行的退出使債券逆回購交易量大幅銳減，和去年同期相比，正回購交易量增長了759.29億元，增幅為52%，而逆回購交易量則下降了353.15億元，降幅為82%。
　　(二)緊縮背景下，市場利率的高企，導致回購交易品種比例發(fā)生變化，R001比例有所上升，并對R007產生替代效應。
　　2007年度，R007占據(jù)回購交易的主導地位依然無法動搖，全年共發(fā)生七天回購367筆，占全部交易的58%，其余品種交易筆數(shù)由多到少依次為R001、R014、R1M以及R021，交易筆數(shù)分別為231筆、28筆、4筆和3筆，其中R001占比為37%，由此判斷R007一直都是各機構選擇交易的重點領域。但通過對本年度和2006年回購交易品種數(shù)據(jù)的分析，R007占回購交易的比重正在下降，取而代之的是R001，主要原因就是回購利率的走高使得資金融入成本逐漸加大，而R001與R007相比較，前者的回購利率要明顯低于后者，因此，機構更愿意利用R001來滾動回購滿足資金運用需求和頭寸管理，從而改變回購結構，有效減少利息開支。2006年，共發(fā)生一天回購184筆，七天回購470筆，占比分別為27%和69%，顯而易見，R001在今年較去年占比提高了10個百分點，而R007則下降了11%。另外，資金價格的高企促使R001對R007產生一定的替代效應，也是今年以來債券回購累計交易量保持高位的重要原因之一。
　　
　　(三)現(xiàn)券市場預期偏熊，各機構減持行為明顯，迫切需要重新配置資產組合規(guī)避風險
　　從目前的情況看，調控措施導致債券市場預期偏空，特別是國債的推出對債市造成了一定的下行壓力，由于中長期債券供給增加，加之機構對后市資金面的不樂觀，對債市預期偏熊，導致債市收益率曲線整體上移，尤其是中長端上升明顯，中長期債券折價風險加大，機構面臨的風險進一步增大，各債券品種跌多漲少。從交易數(shù)據(jù)上看，西安地區(qū)各機構買入券面總額200.4998億元，賣出券面總額328.2699億元，緊縮政策導致轄內法人機構紛紛對債券存量進行了調整，減持行為明顯，迫切需要重新配置資產組合達到規(guī)避風險的目的。
　　根據(jù)了解的情況，西安地區(qū)各金融機構針對目前不利的市場環(huán)境，積極分析和預測市場利率走勢，加大了市場研究力度，并采取投資久期控制策略，適度控制投資規(guī)模，加大投資組合中短期資產比重，適度增持浮動利率債券品種，將投資組合久期控制在三年以內，以控制和規(guī)避利率上行風險和流動性風險。
　　
　　三、對后市判斷及相關建議
　　
　　中央工作經(jīng)濟會議確定2008年實行從緊的貨幣政策，進一步發(fā)揮貨幣政策在宏觀調控中的重要作用，也是2003年以來穩(wěn)健貨幣政策與適度從緊貨幣政策的延續(xù)和加強。根據(jù)會議的精神，2008年的調控特點將表現(xiàn)在：控總量的重點在于控制投資增速，穩(wěn)定物價將成為調控的重中之重，調結構主要在于更好地調節(jié)社會總需求和改善國際收支平衡狀況；行政手段將在宏觀調控中起到更為廣泛、深入的作用，力度將更大，針對新開工項目、信貸以及節(jié)能減排的行政調控措施將得以強化；嚴格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏。就目前宏觀調控的力度與政策導向看，2008年宏觀經(jīng)濟略有回落的可能性偏大，明年上半年盡管CPI預期仍高，加息的風險仍然存在，但是在銀行信貸受到調控的情況下，銀行對于債券的投資需求將逐步釋放，加之到期債券釋放資金較多以及保險機構的投資需求繼續(xù)增長，因此，我們認為債券市場2008年的機遇大于風險，債券市場明年上半年有望企穩(wěn)回升，在具體的操作上，市場資金仍有可能受到大盤股發(fā)行和港股回歸的影響，導致回購利率短期劇烈波動，應盡量壓縮回購余額，以降低流動性風險。各機構應繼續(xù)采取防御性久期控制策略，將久期控制在三年以內，應以短期限品種為主，結構上進行流動性較好的國債和央票與收益相對較高的短期融資債券的合理搭配。此外，年內到期的長期品種債券和固定點差較高的中長期浮息債券也可以考慮。等到CPI真正走穩(wěn)，甚至出現(xiàn)連續(xù)下降后再選擇建倉或許會是更明智的選擇。
　　(西安電子科技大學人文學院)