摘要：股權(quán)融資是當(dāng)前我國的上市公司首選的融資方式。文章結(jié)合我國現(xiàn)今上市公司的融資狀況，從歷史和政府角色、內(nèi)部人控制、債券市場發(fā)展情況等角度，對(duì)當(dāng)今我國上市公司的股權(quán)融資偏好成因及效應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)分析，并提出改進(jìn)的對(duì)策及建議。
　　關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；股權(quán)融資偏好；內(nèi)部人控制；公司治理
　　
　　一、我國上市公司股權(quán)融資偏好的成因分析
　　
　　（一）歷史性依據(jù)及政府雙重角色的扮演問題
　　1、國內(nèi)證券市場的形成以及企業(yè)多元化融資渠道的開辟在一定意義上講，是一系列國企改革措施的延續(xù)。這種政府驅(qū)動(dòng)型模式直接導(dǎo)致了我國證券市場發(fā)展目標(biāo)的二元化：既要承擔(dān)有效配置資金的任務(wù)，又要肩負(fù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的使命，當(dāng)二元目標(biāo)發(fā)生沖突難以兩全時(shí)，實(shí)際操作中往往是犧牲資金配置效率。此時(shí)，股市成為“為國有企業(yè)解困”的工具，而非優(yōu)化資源配置的手段。因此，國內(nèi)證券市場在充實(shí)國有企業(yè)資本金、降低國有企業(yè)資本負(fù)債率等方面所承擔(dān)的歷史使命可以為我國上市公司股權(quán)融資的偏好找到一個(gè)歷史性的依據(jù)。
　　2、我國社會(huì)是政府主導(dǎo)型社會(huì)，政府管理對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要作用，甚至是決定性作用。由于歷史原因，在我國上市公司股權(quán)融資的過程中，政府扮演著雙重角色，既是國有資產(chǎn)所有權(quán)的代表，在上市公司中行使國家股的股東權(quán)力；又是股票市場的監(jiān)管者，對(duì)市場參與者行為和股市進(jìn)行監(jiān)督和管理。各級(jí)政府作為國有資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)際代表，具體行使國有資產(chǎn)所有者的權(quán)力。由此，在地方利益的驅(qū)動(dòng)下，各級(jí)地方政府缺乏公正有效的監(jiān)管措施和必要的監(jiān)管力度，有意無意助長上市公司的盲目圈錢行為，導(dǎo)致公司紛紛包裝上市、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表爭取增配股資格，從而在為企業(yè)自身獲得高額融資的同時(shí)也增加了地方政府的業(yè)績。
　?。ǘ?duì)經(jīng)理人缺乏有效約束和激勵(lì)機(jī)制，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重
　　1、“內(nèi)部人控制”造成對(duì)經(jīng)理人的約束機(jī)制缺失。所謂“內(nèi)部人控制”一般是指企業(yè)經(jīng)理人員或員工在事實(shí)上或者依法掌握了企業(yè)的控制權(quán)，并使他們的利益在公司決策中得到比較充分體現(xiàn)的現(xiàn)象。目前，我國上市公司國有股權(quán)占絕對(duì)控股地位，但由于國有股權(quán)的有效持有主體缺位，造成國有產(chǎn)權(quán)虛置，大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)控機(jī)制難以建立，很容易產(chǎn)生公司經(jīng)理人員的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”。此時(shí)，經(jīng)理人員擁有超強(qiáng)控制權(quán)，在選擇融資方式時(shí)，自然會(huì)選擇有利于自身利益的融資方式。在我國，上市公司經(jīng)理層幾乎沒有持有公司股票，所以他不需要承擔(dān)發(fā)行股票有可能造成的公司股價(jià)下跌的影響。而且，經(jīng)營者通過股權(quán)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，其結(jié)果僅僅在于短期公司凈資產(chǎn)收益率的降低，但這種方式既不會(huì)動(dòng)搖其對(duì)企業(yè)的控制，還避免了債權(quán)融資的硬約束。如果采取舉債融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率增加，企業(yè)一旦破產(chǎn)，經(jīng)理的控制權(quán)收益就會(huì)喪失，這造成了管理者對(duì)債務(wù)融資的厭惡，從而更加偏好股權(quán)融資。
　　2、缺乏內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制。為減少經(jīng)理行為對(duì)股東利益最大化目標(biāo)的偏離，委托人可以設(shè)計(jì)一定的激勵(lì)機(jī)制，將經(jīng)理的貨幣收入與公司的利潤掛鉤，促使經(jīng)理人追求公司利潤最大化，選擇符合股東利益的融資行為。然而，在我國，上市公司經(jīng)理的貨幣收入不僅數(shù)額較少，而且與企業(yè)效益的高低沒有多大聯(lián)系。統(tǒng)計(jì)分析顯示，我國上市公司總經(jīng)理的年度報(bào)酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0.045，與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0.009，高級(jí)管理者的持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)系數(shù)僅為0.0057。這種激勵(lì)機(jī)制的缺乏和由于“內(nèi)部人控制”造成的約束機(jī)制的缺失共同強(qiáng)化了經(jīng)理人為謀求自身利益而產(chǎn)生的股權(quán)融資偏好。
　　（三）證券市場結(jié)構(gòu)失衡，債券市場發(fā)展滯后
　　國際成熟的證券市場上，發(fā)行債券是企業(yè)融資的重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股票融資金額3-10倍。而在我國，盡管企業(yè)債券的出現(xiàn)比股票早，但從我國債券發(fā)行的情況看，我國企業(yè)債券的發(fā)展相當(dāng)滯后，存在著嚴(yán)重的證券市場結(jié)構(gòu)失衡問題：即相對(duì)于股票市場而言，企業(yè)債券市場的規(guī)模和比例都顯得過小。正是債權(quán)市場的發(fā)展滯后給公司的債券融資造成了消極的直接影響，從而客觀上助長了企業(yè)的股權(quán)融資偏好。
　　
　　二、我國上市公司股權(quán)融資偏好的效應(yīng)分析
　　
　?。ㄒ唬┕蓹?quán)融資偏好對(duì)上市公司自身的影響
　　1、股權(quán)融資偏好對(duì)公司治理機(jī)制的影響。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司的成長不利，破壞公司治理機(jī)制的良性基礎(chǔ)。這主要體現(xiàn)在：大量廉價(jià)權(quán)宜資本的流入，使得上市公司的投資行為非常隨意，企業(yè)合理的投資決策機(jī)制難以形成。同時(shí)，股權(quán)融資偏好與公司治理之間形成惡性循環(huán)。一般而言，公司治理結(jié)構(gòu)及其有效性與公司融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。中國上市公司的股權(quán)融資偏好使其融資方式的選擇呈現(xiàn)“發(fā)行股票-舉債-自有資金”這一順序性，這樣，經(jīng)營者就可不必承擔(dān)債務(wù)違約和企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。加之中國特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)條件下股東的監(jiān)督和要求偏弱，這就使得股權(quán)融資偏好可能對(duì)公司治理產(chǎn)生不良的影響。
　　2、股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。首先，導(dǎo)致資金使用效率不高。大多數(shù)上市公司按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行融資，而不是根據(jù)投資需要來決定融資，導(dǎo)致融資金額超過實(shí)際資金需求。又由于其普遍不注重對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，導(dǎo)致資金投向具有盲目性和不確定性。致使募集資金投向變更頻繁，投資項(xiàng)目的收益低下。其次，導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績的下滑和公司持續(xù)盈利能力的下降。在我國證券市場低效率的情況下，股權(quán)籌資將弱化對(duì)經(jīng)營管理者的監(jiān)督約束。經(jīng)理人員可以在獲得股權(quán)資金后隨意地改變資金使用方向，從而造成投資的低效率。而快速的股本擴(kuò)張也給公司造成一定的經(jīng)營壓力并影響公司的業(yè)績。從長期來看，上市公司偏好股票融資的行為對(duì)企業(yè)最大的影響是持續(xù)盈利能力的下降。所謂“一年盈，二年平，三年虧”就是對(duì)我國上市公司持續(xù)盈利能力下降的真實(shí)寫照。
　　（二）股權(quán)融資偏好對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的影響
　　1、股權(quán)融資偏好對(duì)投資者信心和長期投資積極性的影響。中國的股票市場是一種典型的賣方市場。在股票處于供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿足了投資者對(duì)股票的需求，并在短期內(nèi)為投資者提供了獲取較大投機(jī)收益的可能。但是，由于這種融資偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及因此造成的資本使用效率低下，必然影響到上市公司的盈利水平，從而影響國有股本的保值增值，影響公眾投資的回報(bào)，進(jìn)而打擊投資者長期投資的積極性。
　　2、股權(quán)融資偏好對(duì)資本市場功能的影響。股權(quán)市場和債權(quán)市場的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)于完善資本市場的整體功能，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系的健康發(fā)展具有重要意義。而我國大多數(shù)上市公司偏好股權(quán)融資輕視債權(quán)融資的做法將直接影響債券融資、銀行信貸融資的生存空間，妨礙債權(quán)市場的發(fā)展，也就不利于資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展及其整體功能的發(fā)揮。而上市公司持續(xù)進(jìn)行高價(jià)增發(fā)新股、配股，哄抬股價(jià)，助長了社會(huì)上的投機(jī)心理。還有一些上市公司為取得上市資格及達(dá)到配股或增發(fā)的要求，通過制造假賬、進(jìn)行非法關(guān)聯(lián)交易等手段粉飾公司的財(cái)務(wù)狀況，引發(fā)嚴(yán)重的社會(huì)誠信危機(jī)。
　　
　　三、改進(jìn)我國上市公司股權(quán)融資偏好的政策建議
　　
　　（一）轉(zhuǎn)變政府角色，強(qiáng)化監(jiān)管職能
　　在分析成因時(shí)我們看到，由于抽象的全體人民無法對(duì)國有資產(chǎn)行使所有權(quán)，所以既是代理人又是委托人的各級(jí)政府成為國有資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)際代表。上市公司的股權(quán)融資偏好與政府的雙重角色是分不開的。為解決這個(gè)問題，就必須把政府從所有權(quán)“委托-代理”鏈中解脫出來，讓其只擔(dān)負(fù)所有權(quán)委托的角色，即淡化政府國有產(chǎn)權(quán)代表的角色，強(qiáng)化政府股市監(jiān)督者的角色。
　　
　　政府確定了自身股市監(jiān)管者的角色以后，提高監(jiān)管水平就顯得尤為重要。為了創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，政府就要在股票發(fā)行，上市流通的各個(gè)環(huán)節(jié)嚴(yán)格把關(guān)，不光要制定完善細(xì)致的法規(guī)和政策，更要嚴(yán)格地將它們執(zhí)行下去。要將籌集資金投向作為監(jiān)管的核心，針對(duì)我國上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用問題，對(duì)我國上市公司籌資投向進(jìn)行跟蹤檢查、考核。要完善《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)，建立規(guī)范的信息披露制度，加強(qiáng)和完善審計(jì)監(jiān)督，抑制股市過度投機(jī)。
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　　1、實(shí)施股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化防止“內(nèi)部人控制”，促進(jìn)經(jīng)理人市場的規(guī)范化。培植和發(fā)展多元化的投資主體，使投資主體由國家唯一主體發(fā)展為國家、企業(yè)、個(gè)人多元化主體，重構(gòu)上市公司投資主體結(jié)構(gòu)。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化調(diào)整，如兼并重組、相互參股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等多種方式，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化。在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的條件下，國有股的壟斷地位受到削弱，通過行政手段任命上市公司高層管理者的做法也受到挑戰(zhàn)，因而有助于促進(jìn)企業(yè)家職業(yè)化，促進(jìn)規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場的形成，從而有利于出資人在全社會(huì)范圍內(nèi)擇優(yōu)挑選優(yōu)秀的專業(yè)化的經(jīng)營管理者。
　　2、建立有效的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。（1）建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制是防止“內(nèi)部人控制”，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的保證?？梢栽O(shè)置一定數(shù)量的專家型獨(dú)立外部董事以優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，獨(dú)立董事制度通過對(duì)董事會(huì)的內(nèi)部機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)赝獠炕纬瑟?dú)立董事對(duì)內(nèi)部人的外部監(jiān)督制約機(jī)制。獨(dú)立董事能夠比較公正客觀地發(fā)表意見，有助于保證董事會(huì)運(yùn)作的公正性和透明性，從而在一定程度上維護(hù)股東的權(quán)益。（2）與經(jīng)理人員市場化相適應(yīng)，完善公司治理機(jī)制必須盡快建立市場化的、動(dòng)態(tài)的、長期的激勵(lì)機(jī)制。例如通過適當(dāng)加大高級(jí)管理者的股權(quán)比率，引進(jìn)經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃，向高級(jí)管理人員定向發(fā)行股票或鼓勵(lì)新上任的經(jīng)理人從二級(jí)市場買入股票鎖定，向完成企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的經(jīng)理人授予“績效股權(quán)”等，使其持股成為公司長期激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分，實(shí)現(xiàn)有效的公司治理，降低代理成本。
　　（三）大力發(fā)展公司債券市場
　　政府要減少或逐步取消對(duì)債券市場發(fā)行的額度和規(guī)?？刂?，盡快推行公司債券發(fā)行的核準(zhǔn)制，從而降低公司債券的發(fā)行成本，增加公司債券的發(fā)行量，推動(dòng)公司債券市場的發(fā)展。放寬對(duì)公司債券發(fā)行的利率管制，逐步采取市場化管理的手段，使公司債券利率盡快市場化。金融資產(chǎn)的價(jià)格不僅受供求規(guī)律的影響，而且受風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)機(jī)制的影響。股票、公司債券、銀行貸款國債等金融資產(chǎn)的利率水平因風(fēng)險(xiǎn)水平的不同而不同。但是，我國公司債券利率和國債利率大體相當(dāng)，使公司債券對(duì)投資者的吸引力大大下降。放寬對(duì)公司債券發(fā)行利率的限制，允許債券發(fā)行者根據(jù)自身資信情況和資金供求情況決定發(fā)行利率，可以提高公司債券對(duì)投資者的吸引力，刺激公司債券的投資需求，從而促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展。同時(shí)，積極培育公司債券的二級(jí)市場，提高公司債券的流動(dòng)性，建立公司債券投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、吳曉求.中國上市公司:資本結(jié)構(gòu)與公司治理[M].中國人民大學(xué)