【摘要】 項(xiàng)目融資作為大型能源項(xiàng)目國(guó)際性融資的一種重要手段正越來(lái)越廣泛地應(yīng)用于我國(guó)的大型石化項(xiàng)目融資活動(dòng)中。項(xiàng)目融資按照追索程度不同可分為完全追索權(quán)融資（即完全股東擔(dān)保）、有限追索權(quán)融資和無(wú)追索權(quán)融資三種類型，而有限追索權(quán)融資更適合于石化行業(yè)的特點(diǎn)。本文結(jié)合我國(guó)近幾年取得成功的兩個(gè)石化項(xiàng)目的融資案例來(lái)分析有限追索權(quán)項(xiàng)目融資的特點(diǎn)，以期為以后大型項(xiàng)目融資工作起到借鑒作用。
　　【關(guān)鍵詞】 項(xiàng)目融資；石化項(xiàng)目；應(yīng)用
　　
　　項(xiàng)目融資作為大型能源項(xiàng)目國(guó)際性融資的一種重要手段，經(jīng)過(guò)上世紀(jì)70年代第一次石油危機(jī)之后能源工業(yè)的繁榮時(shí)期后而得到大力發(fā)展，被逐漸廣泛應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公共設(shè)施、石油勘察、礦產(chǎn)開(kāi)采等大中型項(xiàng)目的籌資，并在融資結(jié)構(gòu)、追索形式、貸款期限、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面都有很大的創(chuàng)新和發(fā)展。80年代中期，項(xiàng)目融資被介紹到我國(guó)，起初主要應(yīng)用于水利電力項(xiàng)目中。近幾年，我國(guó)積極引進(jìn)外資新建了一些中外合資的大型石化項(xiàng)目。由于這些項(xiàng)目一般都具有投資巨大、建設(shè)期較長(zhǎng)、技術(shù)復(fù)雜等特點(diǎn)，傳統(tǒng)的融資方式難以滿足需要，在水利電力行業(yè)，較通用的“BOT”和“融資租賃”模式也顯示出行業(yè)的局限性和不適用性。于是，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的有限追索項(xiàng)目融資方式走進(jìn)我國(guó)的大型石化項(xiàng)目已成必然。
　　有限追索是項(xiàng)目融資的一個(gè)突出特點(diǎn)。所謂追索是指在借款人未按期償還債務(wù)時(shí)，貸款人要求借款人用以除抵押資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)償還債務(wù)的權(quán)力。作為有限追索的項(xiàng)目融資，貸款人可以在貸款的某個(gè)特定階段（如項(xiàng)目的建設(shè)開(kāi)發(fā)階段和試生產(chǎn)階段）對(duì)項(xiàng)目借款人實(shí)行追索，或者在一個(gè)規(guī)定的范圍內(nèi)（包括金額和形式的限制）對(duì)項(xiàng)目借款人實(shí)行追索。而作為有限追索融資的兩個(gè)特例即“無(wú)追索融資”和“完全追索融資”，前者百分之百地依賴于項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，在融資的任何階段，貸款人均不能追索到項(xiàng)目借款人除項(xiàng)目之外的資產(chǎn)；而后者則是不依賴項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，在貸款人對(duì)項(xiàng)目的基本面認(rèn)可的條件下，以項(xiàng)目公司為借款人，項(xiàng)目投資者（股東）以直接擔(dān)保、間接擔(dān)?；蚱渌问皆谫J款期內(nèi)提供信用保證。大型石化項(xiàng)目由于其特殊的行業(yè)特點(diǎn)，國(guó)際上多采用有限追索權(quán)的項(xiàng)目融資方式。
　　
　　一、概念及特點(diǎn)
　　
　　有限追索權(quán)項(xiàng)目融資，即項(xiàng)目發(fā)起人只承擔(dān)有限的債務(wù)責(zé)任和義務(wù)。這種有限追索性表現(xiàn)在時(shí)間上的有限性、金額上的有限性和對(duì)象上的有限性。一般在項(xiàng)目的建設(shè)開(kāi)發(fā)階段，貸款人有權(quán)對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行追索，而通過(guò)完工標(biāo)準(zhǔn)后，項(xiàng)目進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)階段時(shí)，貸款可能就變成無(wú)追索的了；或者如果項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)階段，不能產(chǎn)生足額的現(xiàn)金流量，其差額部分就向項(xiàng)目發(fā)起人追索，也就是說(shuō)在金額上是有限追索的。如果是通過(guò)單一目的項(xiàng)目公司進(jìn)行的融資，則貸款人只能追索到項(xiàng)目公司，而不能對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人追索，除了發(fā)起人為項(xiàng)目公司提供的擔(dān)保外，在大多數(shù)項(xiàng)目融資中都是有限追索的。
　　有限追索權(quán)項(xiàng)目融資的主要優(yōu)點(diǎn)如下：
　　（一）降低再融資成本
　　股東各方在有限擔(dān)保的條件下獲得合營(yíng)項(xiàng)目的貸款，從而可以大大減少各方股東的或有負(fù)債，無(wú)須進(jìn)行對(duì)外披露，提高股東的資產(chǎn)質(zhì)量，為股東本身的再融資提供有利條件。
　　（二）增加了項(xiàng)目建設(shè)和項(xiàng)目開(kāi)工以后的監(jiān)管力度，有效保證了項(xiàng)目的質(zhì)量
　　因?yàn)楂@得項(xiàng)目融資貸款的項(xiàng)目，需要例行許多保證條件，包括技術(shù)測(cè)試、經(jīng)濟(jì)測(cè)試、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試、項(xiàng)目完工測(cè)試等，各種監(jiān)控手段的實(shí)施對(duì)項(xiàng)目建設(shè)成功具有很強(qiáng)的激勵(lì)作用和保證作用。
　?。ㄈ╋L(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)
　　如果項(xiàng)目不能獲得足夠的現(xiàn)金流量，當(dāng)全expBB5UvLndfaYS+/mMfmA==部或部分債務(wù)不能向項(xiàng)目發(fā)起人追索時(shí)，那么全部或部分風(fēng)險(xiǎn)將由貸款銀行承擔(dān)。倘若項(xiàng)目發(fā)起人與項(xiàng)目規(guī)模相比顯得較小時(shí)或項(xiàng)目發(fā)起人信譽(yù)不高的話，有限追索項(xiàng)目融資將有可能成為項(xiàng)目發(fā)起人唯一可選擇的融資途徑。
　　有限追索權(quán)項(xiàng)目融資的主要缺點(diǎn)如下：
　　一是貸款銀行無(wú)法全部追索到股東方，融資的許多風(fēng)險(xiǎn)不能有效分擔(dān)，因此它對(duì)落實(shí)多種合同和風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨Y(jié)構(gòu)的要求會(huì)很高，為滿足銀行的諸多要求將會(huì)使融資時(shí)間較長(zhǎng)、融資費(fèi)用也較高。
　　二是由于該種融資方式要求訂立完善的復(fù)雜的合同結(jié)構(gòu)，并需要技術(shù)和市場(chǎng)方面的專家評(píng)估項(xiàng)目，因此花費(fèi)的中介費(fèi)用也較高。
　　
　　二、有限追索權(quán)項(xiàng)目融資的案例
　　
　?。ㄒ唬づ?中海油 南海項(xiàng)目
　　1. 項(xiàng)目簡(jiǎn)述
　　中海油和殼牌合資成立了中海殼牌石油化工有限公司，該公司是一家聯(lián)合化工廠，位于廣東省的東聯(lián)。
　　該項(xiàng)目各項(xiàng)化工裝置的核心是一套年設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力達(dá)80萬(wàn)噸的乙烯裂解裝置，主要用于生產(chǎn)乙烯及丙稀產(chǎn)品。同時(shí)，另有9套下游生產(chǎn)裝置，如加氫及苯萃取、丁二烯、乙撐氧、低密度聚乙烯、線性低密度聚乙烯、高密度聚乙烯及聚丙烯裝置等。此外，項(xiàng)目還將保留其下游的一些中間及最終產(chǎn)品的生產(chǎn)設(shè)施。
　　該項(xiàng)目完工后預(yù)計(jì)每年生產(chǎn)230萬(wàn)噸石化產(chǎn)品，將大大改變目前華南地區(qū)同類石化產(chǎn)品供應(yīng)不足，差額只能依靠進(jìn)口的局面。該項(xiàng)目的建設(shè)期為3.5年，于2006年初開(kāi)始試車投產(chǎn)。
　　2. 合同條款概要
　　鑒于該項(xiàng)目規(guī)模龐大，且較為復(fù)雜，巴斯夫公司（由Bechtel石化公司、中石化工程建設(shè)公司及Foster Wheeler公司合資成立）被選定為該項(xiàng)目的管理承包商，主要負(fù)責(zé)在項(xiàng)目的技術(shù)設(shè)計(jì)階段對(duì)各項(xiàng)設(shè)計(jì)進(jìn)行技術(shù)綜合，以及在項(xiàng)目的執(zhí)行階段對(duì)工程設(shè)計(jì)與建設(shè)施工情況進(jìn)行管理。該項(xiàng)目將主要采用殼牌集團(tuán)的專利技術(shù)。
　　為了更好地行使管理職能，項(xiàng)目的各項(xiàng)執(zhí)行情況按照合同風(fēng)險(xiǎn)最小化及盡量避免承包商間出現(xiàn)紛爭(zhēng)的兩大原則被劃分成許多管理子模塊。
　　該項(xiàng)目乙烯裂解裝置的獨(dú)到設(shè)計(jì)，使其具備能夠處理各種冷凝物、石腦油及其他多種原料的能力。殼牌和中海油已經(jīng)簽署了一份原料供應(yīng)協(xié)議，承諾將各自保持存貨的最低庫(kù)存量并協(xié)助項(xiàng)目公司進(jìn)行原料采購(gòu)。
　　此外，殼牌與中海油也已承諾一旦項(xiàng)目公司產(chǎn)品銷量降到其產(chǎn)量的一定百分比以下就出面包銷。
　　3. 融資結(jié)構(gòu)
　?。?）融資實(shí)施概況
　　殼牌與中海油均承諾將對(duì)該項(xiàng)目完工前的償債資金短缺提供必要支持。一旦項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況達(dá)到某一指標(biāo)或通過(guò)某一既定測(cè)試，該承諾即隨之遞減。如果項(xiàng)目到最終截止日還沒(méi)有完工，則上述償債承諾將會(huì)覆蓋所有應(yīng)還貸款，直至接下來(lái)的各階段成功實(shí)現(xiàn)若干重要里程碑才告解除。這里所講的重要里程碑包括項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)實(shí)際完工、償債保障比率達(dá)標(biāo)、貸款期限保障比率達(dá)標(biāo)、以及預(yù)期償債比與當(dāng)前償債比達(dá)標(biāo)等等。
　　為了適應(yīng)石化行業(yè)周期性特征，該項(xiàng)目的貸款償還分為強(qiáng)制償還與計(jì)劃償還兩種。
　　項(xiàng)目財(cái)務(wù)協(xié)議規(guī)定，以每12個(gè)月為一期，期內(nèi)項(xiàng)目的償債保障比率至少為1.05，而正常情況下注資后的最低償債保障比率須在1.5左右。
　　作出償債承諾的項(xiàng)目股東同時(shí)也承諾在項(xiàng)目的不同階段均保留適當(dāng)比例的所有者權(quán)益不作分配。
　?。?） 融資成果
　　該項(xiàng)目的總投資為43億美元，其中股東投入的注冊(cè)資本金占40％，達(dá)17.2億美元，其余的25.8億美元?jiǎng)t以貸款的方式籌集。
　　該項(xiàng)目于2000年末開(kāi)始融資，2003年8月融資關(guān)閉，是目前國(guó)內(nèi)最大的采用有限追索融資結(jié)構(gòu)的中外合資石化項(xiàng)目。在融資過(guò)程中，中資銀行提供了折合19.77億美元的人民幣貸款，出口信貸機(jī)構(gòu)及國(guó)際商業(yè)銀行則為項(xiàng)目提供了所需的7億美元。
　　三家主要的中資銀行組成了國(guó)內(nèi)融資部分的牽頭安排銀團(tuán)，另外的八家離岸牽頭安排行則分?jǐn)偭穗x岸部分的貸款份額。
　?。?）關(guān)鍵成功因素
　　1） 項(xiàng)目股東提供項(xiàng)目建設(shè)期及運(yùn)營(yíng)早期的償債承諾。一旦項(xiàng)目到最終截至日期之前還未完工，則須加快融資速度；
　　
　　2） 項(xiàng)目股東提供的其他重要支持較好地保障了貸款人的利益，這些支持包括備用的銷售協(xié)議、原料服務(wù)協(xié)議以及備用的原料供應(yīng)協(xié)議；
　　3） 貸款人在進(jìn)行建設(shè)合同、保險(xiǎn)程序、營(yíng)銷計(jì)劃及市場(chǎng)分析等方面的盡職調(diào)查時(shí)得到股東及項(xiàng)目公司的有力支持；
　　4） 在1998年電廠項(xiàng)目的融資進(jìn)程被延遲后的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，國(guó)內(nèi)再?zèng)]有出現(xiàn)其他大型項(xiàng)目。因此2000年末，殼牌/中海油的南海石化就成為我國(guó)石化行業(yè)的首個(gè)融資項(xiàng)目。
　?。ǘP(yáng)子－巴斯夫石化 南京項(xiàng)目
　　1. 項(xiàng)目簡(jiǎn)述
　　揚(yáng)子－巴斯夫石化有限責(zé)任公司是由德國(guó)巴斯夫公司和中國(guó)石化集團(tuán)公司以50對(duì)50的股比共同出資組建的合資企業(yè)，公司成立于2000年末，總投資額28.25億美元。該公司在揚(yáng)子江畔220公頃的生產(chǎn)基地內(nèi)建設(shè)了一套年產(chǎn)60萬(wàn)噸的蒸汽裂解裝置及9個(gè)下游廠。該項(xiàng)目于2005年中全面投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)。屆時(shí)，揚(yáng)子－巴斯夫石化有限責(zé)任公司每年可為市場(chǎng)提供170萬(wàn)噸高質(zhì)量的各類石化產(chǎn)品及聚合物，以滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需要。
　　2. 合同條款概要
　?。?）該項(xiàng)目的建設(shè)期為4.25年，涵蓋了9個(gè)下游的一體化生產(chǎn)裝置。這些裝置都以一攬子的EPC合同承包給國(guó)際及國(guó)內(nèi)的各家承包商。英國(guó)紹爾/石偉公司（即之前的Stone & Webster）負(fù)責(zé)建造主要的乙烯及芳烴裝置。而美國(guó)福陸丹尼爾公司作為項(xiàng)目的管理承包商則對(duì)總體建設(shè)進(jìn)行各方協(xié)調(diào)。
　?。?）項(xiàng)目生產(chǎn)所需石腦油的90％將根據(jù)簽訂的裂解原料供應(yīng)合同，由金陵石化公司提供。中石化則為該合同提供第三方擔(dān)保。
　?。?）項(xiàng)目股東須依靠各自已有的客戶資源，負(fù)責(zé)為項(xiàng)目產(chǎn)品開(kāi)拓銷售渠道。
　　3. 融資結(jié)構(gòu)
　?。?）融資實(shí)施概況
　　巴斯夫與中石化/揚(yáng)子石化公司基于融資文件的要求，分別對(duì)項(xiàng)目50％的應(yīng)付債務(wù)提供完工擔(dān)保。具體而言，該擔(dān)保僅就項(xiàng)目定期應(yīng)付的債務(wù)，以及某些違約事件（如，無(wú)力付款、項(xiàng)目停工或破產(chǎn)等）發(fā)生后加快融資的部分承擔(dān)其50％的擔(dān)保責(zé)任。除非股東自愿將完工擔(dān)保延長(zhǎng)至貸款償還完畢，完工擔(dān)保將在項(xiàng)目實(shí)際完工日當(dāng)天解除。這里所說(shuō)的實(shí)際完工，需要由項(xiàng)目獨(dú)立的技術(shù)顧問(wèn)出具完工證明書，表明項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)既定的性能測(cè)試或可靠性測(cè)試。
　　該項(xiàng)目股東最初承諾將以從屬貸款的形式向項(xiàng)目提供最高可達(dá)1.75億美元（約占總借款額的12％）的現(xiàn)金短缺支持，直到項(xiàng)目財(cái)務(wù)完工之日為止。該項(xiàng)目財(cái)務(wù)完工日的界定，具體包括以下指標(biāo)：一是償債保障比率至少達(dá)到1.5:1；二是貸款期限保障比率至少達(dá)到2.25:1；三是到目前為止，未發(fā)生實(shí)際及潛在的違約事件，將來(lái)也不會(huì)。該項(xiàng)目雖然最終沒(méi)有將上述現(xiàn)金短缺支持納入融資結(jié)構(gòu)中，但股東投入的注冊(cè)資本金比例卻提高到項(xiàng)目總投的50％，并另外增加了占項(xiàng)目總投10％的股東從屬貸款。
　　項(xiàng)目公司作為借款人也擬定了一份財(cái)務(wù)協(xié)議，規(guī)定以每12個(gè)月為一期（只能以6月30日或12月31日為 截止日），在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)后的第二、三年，項(xiàng)目每期的償債保障比率至少須達(dá)到1.15:1，第三年后則至少要達(dá)到1.25:1，并一直保持到項(xiàng)目所有借款償還完畢為止。而正常情況下注資后的最低償債保障比率須達(dá)到1.7。
　　雅各布顧問(wèn)公司作為該項(xiàng)目獨(dú)立的技術(shù)顧問(wèn)，按照貸款人的要求展開(kāi)了細(xì)致的工作，其工作內(nèi)容包括①審查EPC建設(shè)合同；②每季度對(duì)照提款計(jì)劃撰寫項(xiàng)目的進(jìn)度報(bào)告；③為合理的提款要求出具證明；④確認(rèn)項(xiàng)目實(shí)際完工的標(biāo)準(zhǔn)；⑤定期對(duì)建設(shè)現(xiàn)場(chǎng)進(jìn)行檢查。
　?。?）融資成果
　　該項(xiàng)目總投資為29億美元，注冊(cè)資本金與債務(wù)融資比例為50/50。該項(xiàng)目于2002年初開(kāi)始融資，2003年3月關(guān)閉。融資成功實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)14年期的1.2億美元出口信貸，12年期的4.617億美元長(zhǎng)期貸款，16年期的55億人民幣長(zhǎng)期貸款，10年期的4 450億美元和3.69億人民幣的循環(huán)貸款等，且獲得了較優(yōu)惠的價(jià)格。
　　（3）關(guān)鍵成功因素
　　最終，該項(xiàng)目已收到五大中資銀行及兩家國(guó)際性銀行出具的貸款承諾為標(biāo)志，宣告融資成功關(guān)閉。其成功的因素包括：
　　1） 股東注入的注冊(cè)資本金數(shù)額占到了項(xiàng)目總投資的50％;
　　2） 股東提供完工擔(dān)保；
　　3） 中石化提供原料供應(yīng)保證；
　　4）Hermes公司為項(xiàng)目提供了出口信貸綜合險(xiǎn)，在相當(dāng)程度上保障了國(guó)際貸款人的利益；
　　5） 該項(xiàng)目開(kāi)始融資的初期，市場(chǎng)條件相當(dāng)有利，當(dāng)時(shí)中資銀行的美元及人民幣頭寸都很充足，尤其在2002年，中資銀行發(fā)放美元貸款的能力更是達(dá)到了頂峰，在那種情況下外資銀行顯然無(wú)法與中資銀行競(jìng)爭(zhēng)，因此最終只有國(guó)外出口信貸機(jī)構(gòu)參與了該項(xiàng)目的融資。
　　結(jié)束語(yǔ)：
　　通過(guò)以上案例分析可見(jiàn)，項(xiàng)目融資是在實(shí)踐中產(chǎn)生并在實(shí)踐中發(fā)展起來(lái)的融資工具，與具體項(xiàng)目的各方面現(xiàn)實(shí)條件聯(lián)系非常緊密。在投資大、建設(shè)期長(zhǎng)、參與方多、技術(shù)復(fù)雜的大型石化項(xiàng)目融資中，積極借鑒國(guó)內(nèi)外類似項(xiàng)目的成功經(jīng)驗(yàn)將為今后項(xiàng)目融資在我國(guó)的推廣和發(fā)展起著極為重要的作用。●
　　
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