[摘要]轉(zhuǎn)軌即從一種制度向另一種制度的轉(zhuǎn)變過程。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)也就是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向一種接近于新古典理想的完全競爭市場的過-程。我國正處于逐步建立市場經(jīng)濟(jì)的時(shí)期，這個(gè)階段就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段。由于歷史的原因，我國企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題比較嚴(yán)重。由此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)配置權(quán)問題也就成了理論界關(guān)注的主要課題。
　　[關(guān)鍵詞]轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)；資本結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)配置權(quán)
　　
　　一、引言
　　
　　財(cái)務(wù)治理的兩大核心問題是通過資本結(jié)構(gòu)的合理配置實(shí)現(xiàn)“剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)”和“剩余財(cái)務(wù)收益權(quán)”的對應(yīng)以及通過財(cái)務(wù)治理權(quán)的恰當(dāng)安排保證資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)決策。我國對財(cái)務(wù)治理的研究尚處于起步階段，從湯谷良(1994)最初提出的對“財(cái)務(wù)的產(chǎn)權(quán)思考”算起，也不過10年的時(shí)間。其間學(xué)術(shù)界討論最多的一般是“財(cái)務(wù)治理”的定義、財(cái)務(wù)治理與財(cái)務(wù)管理或公司治理的關(guān)系、對“財(cái)權(quán)”的研究以及對財(cái)務(wù)治理理論體系的初步探討等。從對財(cái)務(wù)的產(chǎn)權(quán)思考到“財(cái)權(quán)”的提出，從財(cái)務(wù)治理概念的提出及其范疇的界定到“財(cái)權(quán)”的配置，從對現(xiàn)實(shí)中財(cái)務(wù)治理問題的提出到財(cái)務(wù)治理理論體系的構(gòu)建，無不說明我國的財(cái)務(wù)界一直在為建立適合我國國情的財(cái)務(wù)理論而不懈努力，在眾多理論工作者的共同努力下，財(cái)務(wù)治理理論的研究取得了較大的進(jìn)展，初步形成了以“財(cái)權(quán)”為核心的財(cái)務(wù)治理理論體系，為以后的研究指明了大致的方向。但同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，當(dāng)前我國學(xué)術(shù)界對財(cái)務(wù)治理的研究還存在著亟待改進(jìn)的地方：一是對財(cái)權(quán)概念體系和財(cái)權(quán)配置等財(cái)務(wù)治理的基礎(chǔ)性理論缺乏深入的研究。二是以規(guī)范研究為主的財(cái)務(wù)治理研究不能同西方基于有效市場以數(shù)量技術(shù)研究為主的以資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)契約理論為核心的財(cái)務(wù)治理研究結(jié)合起來。實(shí)際上，他們具有內(nèi)在的一致性，西方對資本結(jié)構(gòu)等財(cái)務(wù)問題的研究始終滲透著權(quán)力的分配問題，而中國的財(cái)務(wù)治理研究也不可能脫離企業(yè)的投資、融資和財(cái)務(wù)分配而孤立地進(jìn)行。
　　
　　二、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)與內(nèi)部人控制
　　
　　轉(zhuǎn)軌即從一種制度向另一種制度的轉(zhuǎn)變過程。在正統(tǒng)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)也就是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向一種接近于新古典理想的完全競爭市場的過程。這種新古典理想的完全競爭市場以生產(chǎn)要素的完全市場競爭定價(jià)和股東主權(quán)的公司治理模式為主要特征。青木昌彥(1995)則認(rèn)為新古典的股東主權(quán)的公司治理模型可能并不是惟一有效率的解決辦法，可能存在著與某一社會特定制度、文化更為互補(bǔ)的另一種公司治理結(jié)構(gòu)。因此，他從時(shí)間系列的定義開始，將整個(gè)過程劃分為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度、后轉(zhuǎn)軌制度以及兩者之間的轉(zhuǎn)軌過程三個(gè)階段。他認(rèn)為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的特征為：一是所有的企業(yè)都改組成了公司，但其所有權(quán)結(jié)構(gòu)處于界定過程之中。二是國家不再擁有罷免企業(yè)管理層的權(quán)力，但行使這種權(quán)利的確定的權(quán)力主體尚未出現(xiàn)。這種劃分是比較概念性和絕對的，若直接應(yīng)用于我國經(jīng)濟(jì)的分析并不合適，筆者認(rèn)為更恰當(dāng)?shù)谋硎鰬?yīng)該是大部分企業(yè)都已改組成了公司，其所有權(quán)結(jié)構(gòu)尚處于界定過程之中；國家對企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)不斷減少，對企業(yè)管理層任免的權(quán)力逐漸向市場過渡。
　　對內(nèi)部人以及內(nèi)部人控制的定義目前尚存在一些分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)部人主要指經(jīng)理和工人(青木昌彥，1995)。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為內(nèi)部人是指“直接參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策以及具體的生產(chǎn)經(jīng)營決策的各行為主體”。后一種對內(nèi)部人定義的界定更適合于對我國上市公司的分析，因?yàn)槲覈鲜泄敬嬖诘囊粋€(gè)突出現(xiàn)象就是大股東與經(jīng)理層合謀共同侵犯中小股東的利益。同樣，內(nèi)部人控制即“企業(yè)的內(nèi)部人掌握了企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)”。若從剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的對應(yīng)與否進(jìn)行界定，內(nèi)部人控制可分為兩類，即：格羅斯曼與哈特提出的企業(yè)內(nèi)部人掌握的剩余控制權(quán)；米爾羅姆與羅伯特提出的企業(yè)的內(nèi)部人不僅掌握了企業(yè)的剩余控制權(quán)，而且還掌握了企業(yè)的剩余索取權(quán)。根據(jù)不同的劃分標(biāo)準(zhǔn)還可分為：“合法的內(nèi)部人控制”和“事實(shí)上的內(nèi)部人控制”、“合理的內(nèi)部人控制”和“扭曲的內(nèi)部人控制”等(吳淑琨、席酉民，2000)。內(nèi)部人控制本身無所謂好或不好，它只是內(nèi)部人控制問題產(chǎn)生的必要條件而非充分條件。費(fèi)方域(1996)認(rèn)為，在兩權(quán)分離、內(nèi)部人控制的企業(yè)中，由于信息的不對稱和契約的不完全性，使得無法以較低的成本協(xié)調(diào)契約各方的目標(biāo)時(shí)，內(nèi)部人控制問題就產(chǎn)生了。
　　轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中內(nèi)部人控制產(chǎn)生的原因主要有：一是企業(yè)所面臨的社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性使得外部人監(jiān)督的信息成本大大增加；二是對于國有企業(yè)來說，國有資產(chǎn)的代理人缺乏足夠的動力去監(jiān)督內(nèi)部人，這主要是由剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的不一致所造成的。剩余索取權(quán)與剩余控制不一致會導(dǎo)致廉價(jià)投票權(quán)，從而內(nèi)部人只需花一定的成本就可以收買這種廉價(jià)投票權(quán)：三是我國國有企業(yè)的“放權(quán)讓利”改革、對法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的過分強(qiáng)調(diào)和片面理解以及地方政府的默許甚至共謀。
　　
　　三、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理權(quán)的配置
　　
　　(一)資本結(jié)構(gòu)決策的目標(biāo)：剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)對應(yīng)
　　資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展表明，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并非像莫迪利安尼和米勒所論證的那樣不相關(guān)或由于避稅效應(yīng)而使得負(fù)債越高越好，企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率為100％。由于債務(wù)同時(shí)具有稅收優(yōu)惠和破產(chǎn)成本雙重作用，存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
　　剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的對應(yīng)決定了剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)是以剩余索取權(quán)這一狀態(tài)為依存的，企業(yè)融資契約安排能否實(shí)現(xiàn)兩者不同狀態(tài)下的統(tǒng)一是決定其優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)。而實(shí)際上，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安排以及債券和借款的種類對剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)隨剩余索取權(quán)狀態(tài)的轉(zhuǎn)移起著重要的作用。另外，不同類型的債券以及長短期債務(wù)的組合有助于企業(yè)剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的對應(yīng)分布，從而激勵(lì)內(nèi)部人作出更大的努力或影響控制權(quán)的重新分布。債券有可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)債券等不同的種類。這部分債權(quán)與股權(quán)的比例決定著股東能夠在多大的程度上行使控制權(quán)，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股權(quán)或債券人行使認(rèn)股權(quán)時(shí)，原股東的權(quán)利將會被稀釋，從而降低原有股東的控制權(quán)。哈特和穆爾(Hart and Moore，1995)認(rèn)為，短期融資負(fù)債契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)為對企業(yè)的清算與約束經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面，而長期負(fù)債融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止公司經(jīng)理人的無效擴(kuò)張。由此可見，由于清算所導(dǎo)致的剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移更多地是與短期負(fù)債融資契約相聯(lián)系的，側(cè)重的是一種事后的懲罰；而長期負(fù)債融資契約主要是與剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)的恰當(dāng)行使相關(guān)的，即制約擁有剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)的內(nèi)部人從自身的利益出發(fā)作出不利于外部投資者的財(cái)務(wù)決策，側(cè)重的是一種事前的控制。它們通過事前控制和事后懲罰而共同實(shí)現(xiàn)剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)的合理安排。
　　從上面的分析可以看出，資本結(jié)構(gòu)的最終目標(biāo)雖然是企業(yè)價(jià)值最大化，但它是通過剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)的合理配置以及使剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的最大對應(yīng)來實(shí)現(xiàn)的，從這個(gè)意義上講，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)的對應(yīng)。
　　
　　(二)內(nèi)部人控制下的財(cái)務(wù)治理權(quán)的合理配置與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化
　　財(cái)務(wù)治理權(quán)的合理配置也就是財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)與財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)在企業(yè)各利益相關(guān)者之間以及企業(yè)組織內(nèi)部的合理分配。財(cái)務(wù)決策權(quán)的合理配置除了我們強(qiáng)調(diào)的要實(shí)現(xiàn)“兩權(quán)”的對應(yīng)之外，還有一個(gè)非常重要的隱含條件，即“決策權(quán)與可利用的知識相匹配是有收益的”。因此，財(cái)務(wù)決策權(quán)的合理配置也就是剩余財(cái)務(wù)控制權(quán)與剩余索取權(quán)不能完全對應(yīng)所導(dǎo)致的代理成本和財(cái)務(wù)決策權(quán)與專門知識不能完全對應(yīng)所導(dǎo)致的效率損失之間的權(quán)衡問題。最佳的財(cái)務(wù)治理權(quán)配置就存在于使得兩者成本最低的那一點(diǎn)，此時(shí)由于財(cái)務(wù)決策形成的資本結(jié)構(gòu)也是最優(yōu)的。我國目前《公司法》對財(cái)務(wù)治理權(quán)的配置如下：股東大會擁有重大財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)預(yù)決算的決策權(quán)、收益分配權(quán)、注冊資本變更處置權(quán)、董事和監(jiān)事報(bào)酬決定權(quán)等非經(jīng)常性、對企業(yè)發(fā)展有深遠(yuǎn)影響的重大決定權(quán)；董事會作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)擁有投融資方案的制定權(quán)，財(cái)務(wù)預(yù)決算的制定權(quán)，增減注冊資本方案及發(fā)行公司債券方案的制定權(quán)，公司合并、分立和解散方案的制定權(quán)，經(jīng)理報(bào)酬決定權(quán)等。而經(jīng)理則主要擁有執(zhí)行權(quán)以及對財(cái)務(wù)經(jīng)理的選擇權(quán)和對一些經(jīng)常性、突發(fā)性財(cái)務(wù)事項(xiàng)的決策權(quán)?？梢钥闯觯m然股東大會擁有重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)的決策權(quán)，但由于其制定權(quán)尚在董事會，因此財(cái)務(wù)決策權(quán)主要還是集中于董事會，股東大會主要是一種表決權(quán)和監(jiān)督權(quán)。在股東大會和監(jiān)事會監(jiān)督有效的前提下，應(yīng)該說這是一種合理的財(cái)務(wù)治理權(quán)安排。我國由于不存在較為完善的控制權(quán)市場以及其發(fā)生作用能基本正確地反映企業(yè)經(jīng)營狀況的股票價(jià)格的前提，因此，中小股東和債權(quán)人參與財(cái)務(wù)決策權(quán)的分配更有助于提高財(cái)務(wù)治理效率。其具體形式就是在董事會中吸收中小股東和債權(quán)人的代表以及發(fā)揮獨(dú)立董事制度在行使財(cái)務(wù)決策權(quán)中的監(jiān)督作用。只有在平衡了不同層次的股東、債權(quán)人、經(jīng)營者等不同利益相關(guān)者之間利益基礎(chǔ)上所形成的資本結(jié)構(gòu)才可能是真正最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
　　財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)應(yīng)堅(jiān)持效率第一的原則，雖然與委托代理鏈相對應(yīng)，對于上一層級來說，下一層級就是執(zhí)行單元，但實(shí)際上財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)主要還是集中于高級經(jīng)理和財(cái)務(wù)經(jīng)理，這是由他們本身的知識結(jié)構(gòu)以及在公司內(nèi)部治理中的特殊地位決定的。財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)可以分為兩類：一類是賦予監(jiān)事會與財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)相互制衡的財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)；另一類則是委托代理鏈中上級對下級行使的監(jiān)督權(quán)。對于第一類財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)，我們應(yīng)注意：一是避免監(jiān)事會和董事會下的審計(jì)委員會之間職能重復(fù)以及由此引起的監(jiān)督無效問題；二是在監(jiān)事會的人員構(gòu)成中應(yīng)平衡利益相關(guān)者各方的利益以及有效行使監(jiān)督權(quán)所需的專門財(cái)務(wù)知識，因此，監(jiān)事會的構(gòu)成不僅要求有各利益方的代表，而且要有懂財(cái)務(wù)的專家；三是監(jiān)事會能獲得真實(shí)反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)所面臨的競爭市場的信息。第二類監(jiān)督權(quán)的有效行使依賴于各代理層的監(jiān)督動力，因此，財(cái)務(wù)決策權(quán)、財(cái)務(wù)執(zhí)行權(quán)和第一類財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)配置的合理性與有效性直接決定了第二類財(cái)務(wù)監(jiān)督權(quán)行使的效