【摘要】 股權(quán)分置改革過程中，非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，導(dǎo)致上市公司所有者權(quán)益內(nèi)部構(gòu)成和非流通股股東與流通股股東持股結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進(jìn)而對(duì)其財(cái)務(wù)目標(biāo)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
　　【關(guān)鍵詞】 股權(quán)分置改革；支付對(duì)價(jià)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)目標(biāo)
　　
　　一、對(duì)價(jià)支付方式述評(píng)
　　
　　股權(quán)分置改革過程中，非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)采用了多種方式：派現(xiàn)、送股、轉(zhuǎn)增股、送權(quán)證等，同時(shí)輔之以股票回購、縮股、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、注資、承債等手段。這些方式和手段中，既有投資大眾熟悉的，也有投資大眾不熟悉的。
　　派現(xiàn)就是非流通股股東向流通股股東以現(xiàn)金的方式支付對(duì)價(jià)。其優(yōu)點(diǎn)在于：流通股股東相當(dāng)于獲得了現(xiàn)金股利，收到了現(xiàn)金。但非流通股股東必須有足夠的現(xiàn)金，否則會(huì)造成現(xiàn)金的捉襟見肘，甚至導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金短缺，可能給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來不利影響。
　　送股就是非流通股股東以其股份免費(fèi)送給流通股股東的方式支付對(duì)價(jià)。轉(zhuǎn)增股就是非流通股股東向流通股股東以資本公積轉(zhuǎn)增股本的方式支付對(duì)價(jià)。兩種方式的共同優(yōu)點(diǎn)在于：流通股股東免費(fèi)獲得了可上市流通的股票，如果除權(quán)后股價(jià)上漲就能獲得價(jià)差收益；非流通股股東無需支付現(xiàn)金，不必設(shè)法籌措大量現(xiàn)金和擔(dān)心由此造成的現(xiàn)金短缺。但送股改變了非流通股股東和流通股股東的持股比例，轉(zhuǎn)增股則改變了公司凈資產(chǎn)內(nèi)部項(xiàng)目之間的結(jié)構(gòu)。
　　送權(quán)證就是非流通股股東向流通股股東以權(quán)證的方式支付對(duì)價(jià)。權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。有權(quán)購買股票的權(quán)證稱為認(rèn)購權(quán)證，有權(quán)出售股票的權(quán)證稱作認(rèn)沽權(quán)證。權(quán)證又分為歐式權(quán)證和美式權(quán)證兩種。歐式權(quán)證就是只有到了到期日才能行權(quán)的權(quán)證。美式權(quán)證則是在到期日之前隨時(shí)都可以行權(quán)的權(quán)證?，F(xiàn)在送出的大都是歐式權(quán)證。送權(quán)證的優(yōu)勢(shì)在于：流通股股東免費(fèi)獲得非流通股股東送出的認(rèn)購權(quán)證或認(rèn)沽權(quán)證，權(quán)證可以在市場(chǎng)上流通出售，從而獲得價(jià)差收益；如果持有到行權(quán)日，持有人可以按約定價(jià)格向權(quán)證發(fā)行人購買或出售相應(yīng)比例的股票，如果股票市場(chǎng)上標(biāo)的股票價(jià)格高于行權(quán)買價(jià)或低于行權(quán)售價(jià)，持有人便可獲得價(jià)差收益（反之則會(huì)產(chǎn)生價(jià)差損失）；非流通股股東無需立即支付現(xiàn)金或送出股票，有較長(zhǎng)的緩沖期而贏得回旋余地；權(quán)證的推出還創(chuàng)新了我國(guó)大陸證券市場(chǎng)的金融衍生產(chǎn)品，豐富了交易制度。但權(quán)證的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，在牛市中由于標(biāo)的股票的市價(jià)往往高于權(quán)證的行權(quán)價(jià)，使得認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為零，而在熊市中由于標(biāo)的股票的市價(jià)可能低于權(quán)證的行權(quán)價(jià)，使得認(rèn)購權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值也可能為零。
　　股票回購、縮股、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、注資、承債等手段實(shí)質(zhì)上并不是非流通股股東向流通股股東支付對(duì)價(jià)，而是非流通股股東通過采取這些措施，優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、盤活存量資產(chǎn)和減輕流通股股東債務(wù)負(fù)擔(dān)，以達(dá)到改善上市公司經(jīng)營(yíng)條件、提高經(jīng)營(yíng)效率、提升企業(yè)價(jià)值的目的，間接給予流通股股東回報(bào)。這些手段是常見的資本運(yùn)營(yíng)方式，在此不再贅述。股權(quán)分置改革過程中，非流通股股東實(shí)際支付對(duì)價(jià)時(shí)并不一定只采用單一的對(duì)價(jià)方式，而是根據(jù)自身的情況同時(shí)使用幾種方式和手段，使支付對(duì)價(jià)的綜合效果更佳，使股權(quán)分置改革進(jìn)程更為順利。
　　
　　二、支付對(duì)價(jià)與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)探析
　　
　　無論非流通股股東采用哪種對(duì)價(jià)支付方式，都將改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。一是支付對(duì)價(jià)可使公司所有者權(quán)益的內(nèi)部構(gòu)成發(fā)生結(jié)構(gòu)變化。二是大多數(shù)對(duì)價(jià)支付方式會(huì)改變非流通股股東與流通股股東之間的持股比例。具體探析如下：
　　以現(xiàn)金方式支付對(duì)價(jià)，一方面使公司的現(xiàn)金資產(chǎn)減少，另一方面也使公司的所有者權(quán)益減少，其結(jié)果是現(xiàn)金流出企業(yè)，所有者權(quán)益內(nèi)部各項(xiàng)目之間發(fā)生結(jié)構(gòu)變化。但它不會(huì)改變非流通股股東與流通股股東之間的持股比例，仍然維持非流通股股東的原有控股權(quán)。
　　以送股方式支付對(duì)價(jià)，非流通股股東持股數(shù)減少，流通股股東持股數(shù)增加，改變了兩類股東持股比例，非流通股股東的控股權(quán)有所稀釋。同時(shí)，按市場(chǎng)交易規(guī)則，送股部分也隨即上市流通，擴(kuò)大了流通股的比例，這實(shí)際上是股權(quán)分置改革過程中第一批轉(zhuǎn)為流通的非流通股。由于送股方式只涉及股本內(nèi)部非流通股與流通股的結(jié)構(gòu)比例變化，總股本并未改變，也不涉及所有者權(quán)益其他項(xiàng)目的變動(dòng)，因此，不會(huì)引起所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)。
　　以轉(zhuǎn)增股方式支付對(duì)價(jià)，非流通股股東持股數(shù)不變，流通股股東持股數(shù)增加，股本總量增加，也改變了兩類股東持股比例，非流通股股東的控股權(quán)相對(duì)有所稀釋。按市場(chǎng)交易規(guī)則，轉(zhuǎn)增股部分也隨即上市流通，擴(kuò)大了流通股的比例，這實(shí)際上也是股權(quán)分置改革過程中第一批轉(zhuǎn)為流通的非流通股。由于該種方式用資本公積金轉(zhuǎn)增股本，從而使所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)相應(yīng)發(fā)生變化，但并未產(chǎn)生現(xiàn)實(shí)的現(xiàn)金流出量。
　　以送權(quán)證方式支付對(duì)價(jià)，非流通股股東和流通股股東持股數(shù)在行權(quán)前均不變，認(rèn)購權(quán)證行權(quán)后會(huì)使非流通股股東持股數(shù)減少，流通股股東持股數(shù)增加，非流通股股東的控股權(quán)有所稀釋。反之，認(rèn)沽權(quán)證行權(quán)后會(huì)使非流通股股東持股數(shù)增加，流通股股東持股數(shù)減少，非流通股股東的控股權(quán)更趨集中。但這種方式不會(huì)引起所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生任何變化，只有當(dāng)權(quán)證行權(quán)時(shí)才會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流入量或現(xiàn)金流出量。
　　股票回購、縮股、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換、注資、承債等輔助手段的使用，最終都將導(dǎo)致資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化，運(yùn)用得當(dāng)就有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，降低綜合資本成本，提高每股收益。若運(yùn)用不當(dāng)則其效果會(huì)適得其反。
　　
　　三、股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響
　　
　　在上市公司股權(quán)分置時(shí)代，扭曲和阻礙了上市公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的正確定位與順利實(shí)現(xiàn)。由于股權(quán)分置狀況下，流通股股東關(guān)注的利益焦點(diǎn)是證券市場(chǎng)上股票價(jià)格，非流通股股東因其不能在證券市場(chǎng)上出售非流通股票，只能在場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，協(xié)議價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)度極低，不會(huì)隨股票市價(jià)上漲而增加收益，也不會(huì)隨股票市價(jià)下跌而產(chǎn)生直接損失，客觀上形成了非流通股股東與流通股股東的“利益分置”。利益分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，財(cái)務(wù)目標(biāo)扭曲，財(cái)務(wù)治理不完善。如控股股東將上市公司作為“搖錢樹”，大肆違規(guī)占用控股上市公司資金，免費(fèi)使用上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，強(qiáng)令上市公司為其提供借款擔(dān)保等。于是導(dǎo)致了財(cái)務(wù)管理目標(biāo)名義上是企業(yè)價(jià)值最大化，而實(shí)質(zhì)上是非流通股股東利益最大化。此外，由于非流通股不能交易，上市公司流通股本大約只有總股本的1/3，流通規(guī)模較小，股市投機(jī)性強(qiáng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)不充分，使得股價(jià)不能真實(shí)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，難以用股價(jià)和流通市值對(duì)上市公司管理層進(jìn)行業(yè)績(jī)考核與評(píng)價(jià)，往往只能用傳統(tǒng)方式進(jìn)行考評(píng)。而用傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司管理層進(jìn)行業(yè)績(jī)考評(píng)，缺乏市場(chǎng)化的客觀標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束作用十分有限，難以充分調(diào)動(dòng)他們提升公司價(jià)值的內(nèi)在沖動(dòng)，不利于公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
　　通過前面的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革過程中非流通股股東向流通股股東以多種方式支付對(duì)價(jià)，大都會(huì)從非流通股與流通股比例和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面改變?cè)械墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)又對(duì)上市公司財(cái)務(wù)目標(biāo)的定位產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這種影響是如何演繹的呢？下面作具體的探討：
　　
　　（一）非流通股與流通股比例變化乃至非流通股消亡對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響
　　股權(quán)分置改革后非流通股所占比例逐漸降低乃至最終消亡，上市公司股權(quán)進(jìn)入全流通時(shí)代，“利益分置”狀態(tài)也隨之變?yōu)椤袄孚呁?，所有股?quán)價(jià)值直接與股票市場(chǎng)價(jià)格息息相關(guān)，都可以通過公司股價(jià)上漲而增加收益，也會(huì)隨股票市價(jià)下跌而產(chǎn)生直接損失，真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)，同股同利，鞏固全體股東的共同利益。利益趨同必然目標(biāo)一致，全體股東都會(huì)迫切要求加強(qiáng)公司治理，逐步形成上市公司多角度、全方位的內(nèi)外部約束和監(jiān)督機(jī)制，關(guān)注資本運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)效益，關(guān)注公司股票價(jià)格，努力提升公司價(jià)值，從而消除企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)名不副實(shí)的狀況，使大小股東的財(cái)務(wù)目標(biāo)統(tǒng)一到企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)上來。
　　
　　
　　（二）所有者權(quán)益內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的影響
　　股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)后，一方面所有者權(quán)益中的股本結(jié)構(gòu)隨之改變，即股本中國(guó)有股、法人股、個(gè)人股之間的比例改變，大股東要鞏固或擴(kuò)大自己的控股權(quán)，就必須通過市場(chǎng)運(yùn)作方式才能實(shí)現(xiàn)，即適量買入本公司股票；另一方面所有者權(quán)益中股本、資本公積、未分配利潤(rùn)之間的比例關(guān)系也隨之變化，進(jìn)而改變總資本中權(quán)益資本與債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，使公司的加權(quán)平均資本成本發(fā)生改變，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也相應(yīng)變動(dòng)。實(shí)踐證明，如果支付對(duì)價(jià)方案論證科學(xué)，對(duì)價(jià)方式優(yōu)化組合，對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)適當(dāng)，能夠得到投資大眾認(rèn)可和接受，就會(huì)產(chǎn)生極好的市場(chǎng)效應(yīng)，公司股票價(jià)格上漲，公司價(jià)值提升，從而更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。如貴州茅臺(tái)酒股份有限公司在股權(quán)分置改革支付對(duì)價(jià)時(shí)，按10送10股后每10股派現(xiàn)20.66元加送1.2股及16份歐式認(rèn)沽權(quán)證，該公司股票“貴州茅臺(tái)（600519）”2005年6月30日的收盤價(jià)為53.65元/股，2007年6月29日的收盤價(jià)為119.68元/股，上漲66.03元/股，漲幅123.08%；假如按復(fù)權(quán)價(jià)計(jì)算，2007年6月29日的收盤價(jià)為426.07元/股，上漲372.42元/股，漲幅694.17%，兩年中該公司的市值大幅提高。
　　
　　（三）股權(quán)激勵(lì)措施更好地促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
　　為規(guī)范股權(quán)激勵(lì)的管理，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，并于2006年1月1日起施行，這也為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提供了法規(guī)依據(jù)。實(shí)際上一些上市公司伴隨股權(quán)分置改革，在上述“管理辦法”出臺(tái)之前就已經(jīng)推出了股權(quán)激勵(lì)方案，不過這些方案五花八門。如中信證券用于股權(quán)激勵(lì)的股票來源于全體非流通股股東，帶有明顯的股權(quán)分置改革烙印?！肮芾磙k法”出臺(tái)后，中捷股份、廣州國(guó)光、蘇泊爾等公司的股權(quán)激勵(lì)方案都是按相關(guān)規(guī)定制定的，用于股權(quán)激勵(lì)的股票來源于向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行的新股?？傊?，股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)是新生事物，上市公司推出具有“組合拳”作用的股權(quán)激勵(lì)方案，改革傳統(tǒng)意義上對(duì)公司管理層進(jìn)行考核的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，融入市場(chǎng)化的客觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束機(jī)制，促使他們關(guān)注公司的股價(jià)，調(diào)動(dòng)他們提升公司價(jià)值的內(nèi)在積極性，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)作為一種已經(jīng)在國(guó)際上被證明行之有效的長(zhǎng)期激勵(lì)方式，經(jīng)過我國(guó)上市公司的借鑒和消化，將來一定會(huì)被我國(guó)越來越多的企業(yè)運(yùn)用，逐步走向成熟。
　　
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