一、牙買加體系的特點(diǎn)以及牙買加體系以來(lái)美元的國(guó)際貨幣地位
　　
　　1973年，布雷頓森林體系的崩潰是國(guó)際經(jīng)濟(jì)、金融歷史上的重要分水嶺。此后，國(guó)際貨幣金融體系陷入無(wú)序的狀態(tài)，各主要貨幣匯率波動(dòng)頻繁，國(guó)際收支不平衡加劇。1976年召開(kāi)的牙買加會(huì)議不得不承認(rèn)了浮動(dòng)匯率這一事實(shí)，這標(biāo)志著國(guó)際貨幣體制進(jìn)入了牙買加體系的新階段。牙買加體系的主要特點(diǎn)：一是黃金非貨幣化。牙買加體系下的美元不再與黃金掛鉤，美元發(fā)行不再受黃金約束，美國(guó)對(duì)外債務(wù)也不再受其黃金儲(chǔ)備約束；二是匯率制度以及國(guó)際收支調(diào)節(jié)機(jī)制多樣化，美國(guó)不再承擔(dān)維護(hù)匯率穩(wěn)定的責(zé)任；三是儲(chǔ)備貨幣多元化。
　　牙買加體系以來(lái)美國(guó)不再承擔(dān)兌付黃金的責(zé)任，但是，全球金融自由化不斷推進(jìn)的條件下，沒(méi)有外部約束的純粹的美元本位制登上了歷史舞臺(tái)，越來(lái)越多的國(guó)家加入美國(guó)主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)體系，美元霸權(quán)的影響和勢(shì)力范圍大大拓展了。第一，許多國(guó)家仍然無(wú)可奈何地選擇盯住美元，使美元成為穩(wěn)定本國(guó)貨幣的名義錨；第二，在多元化的國(guó)際儲(chǔ)備體系中，全球美元儲(chǔ)備資產(chǎn)快速增加，從1995年到2007年的12年間，美元儲(chǔ)備增長(zhǎng)3倍多。美元獨(dú)大的地位也沒(méi)有根本動(dòng)搖，目前在IMF成員國(guó)官方持有的外匯儲(chǔ)備中，美元約占64％，美元在全球外匯交易和貿(mào)易結(jié)算中的份額也近70％，在國(guó)際債券的發(fā)行中也占近50％。第三，美國(guó)經(jīng)常帳戶赤字和財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大，美國(guó)成為世界主要債務(wù)國(guó)，但美元匯率走勢(shì)脫離了美國(guó)國(guó)際收支的基本面。美元在長(zhǎng)期“雙赤字”的情況下，周而復(fù)始進(jìn)行著升值、貶值、再升值、再貶值的循環(huán)。全球貨幣、金融和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定越來(lái)越受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，美元匯率周期成為影響全球經(jīng)濟(jì)和金融波動(dòng)的重要因素。牙買加體系以來(lái)，全球性金融危機(jī)頻繁爆發(fā)，幾乎每次危機(jī)都伴隨美元匯率的大幅度調(diào)整。
　　概括起來(lái)，牙買加體系以來(lái)美元匯率走勢(shì)表現(xiàn)以下基本特點(diǎn)：第一，美元貶值和升值呈現(xiàn)明顯的周期性特征，而且每個(gè)周期升值或貶值幅度都相當(dāng)大；第二，無(wú)論美元匯率處在升值還是貶值周期，美國(guó)都存在持續(xù)的大量的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，甚至在升值過(guò)程中經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重會(huì)持續(xù)增加；第三，美元匯率走勢(shì)受美國(guó)貨幣政策尤其是利率政策的影響較大；第四，匯率的重大調(diào)整往往與金融危機(jī)相生相伴。
　　
　　二、美元匯率變動(dòng)的主要影響因素
　　
　　(一)要國(guó)利率政策
　　1　利率影響匯率的機(jī)制
　　根據(jù)利率平價(jià)理論，由于抵補(bǔ)套利行為的存在，本國(guó)利率高于外國(guó)利率的利差等于外匯的遠(yuǎn)期升水率。當(dāng)本國(guó)利率升高，則套利行為使本幣即期匯率上升而遠(yuǎn)期匯率下降，直到外匯的遠(yuǎn)期升水率等于本國(guó)利率高于外國(guó)利率的利差；反之，則引起外匯即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降。利差會(huì)吸引資本迅速地、且不受限制地流入高利率國(guó)家，進(jìn)而引起高利率國(guó)貨幣當(dāng)期匯率升值。
　　根據(jù)國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論，利率通過(guò)影響資本流動(dòng)影響匯率。本國(guó)利率上升，國(guó)際短期資本流入，外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的需求增加，本幣匯率升值；反之，本國(guó)利率下降，國(guó)際短期資本流出，外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的供給增加，本幣匯率貶值。利率還通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目變動(dòng)影響匯率。本國(guó)利率上升，銀根緊縮，國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)減少，一定程度上抑制進(jìn)口，促進(jìn)出口，外匯市場(chǎng)上本幣需求增加，外匯需求減少，本幣匯率上升，外匯匯率下降；反之，本國(guó)利率下降，國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)增加，一定程度上抑制出口，促進(jìn)進(jìn)口，外匯市場(chǎng)上本幣供給增加，外匯供給減少，本幣匯率下降，外匯匯率上升。
　　2　美元匯率與利率關(guān)系
　　美元的低利率時(shí)期一般均出現(xiàn)在美元貶值周期或即將進(jìn)人貶值周期的時(shí)期，美元一般在高利率時(shí)期后出現(xiàn)升值。1981年美國(guó)聯(lián)邦基金利率達(dá)到16％，而第二年美元大幅度升值10％；1985年美國(guó)聯(lián)邦基金利率下調(diào)到8％，較上年下降2個(gè)百分點(diǎn)，而1986年美元大幅度貶值；1995年美國(guó)聯(lián)邦基金利率增加再次使得美元進(jìn)入升值周期。而2001年美國(guó)大幅度降息后，2002年美元又進(jìn)入了貶值周期。可見(jiàn)，美元周期的拐點(diǎn)一般出現(xiàn)在美國(guó)利率的大幅度調(diào)整的一年以后；而在升值周期或貶值周期內(nèi)，利率會(huì)可能出現(xiàn)雙向波動(dòng)；利率的波動(dòng)與匯率不同步，一般有1—2年的滯后期。
　　美元兌歐元匯率與美國(guó)和歐元區(qū)利差的關(guān)系也很顯著。1999年和2000年，美元與歐元的正利差，支撐了美元對(duì)歐元升值。2002、2003年美國(guó)大幅度調(diào)低聯(lián)邦基金利率，分別達(dá)到1.667％和1.128％，美歐短期基準(zhǔn)利率出現(xiàn)負(fù)利差，美元對(duì)歐元出現(xiàn)貶值。2005年，美國(guó)大幅度加息，使得美元貶值趨勢(shì)得到一定程度的控制。
　　牙買加體系以來(lái)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率最高時(shí)超過(guò)16％，最低至1％。與其他主要經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)利率的波動(dòng)區(qū)間明顯較大。美國(guó)利率政策是影響美元走勢(shì)的重要因素，美國(guó)根據(jù)形勢(shì)的變化不斷進(jìn)行利率政策的調(diào)整，并通過(guò)利率影響美元走勢(shì)。
　　
　　(二)美國(guó)的國(guó)際收支
　　1　美元匯率與國(guó)際資本流動(dòng)
　　在浮動(dòng)匯率匯率制度下，匯率與國(guó)際資本流動(dòng)相互影響，一方面，匯率及其預(yù)期會(huì)影響國(guó)際投資者的資產(chǎn)組合，導(dǎo)致資本流動(dòng)；另一方面，國(guó)際資本流動(dòng)成為影響外匯供求的重要因素。特別是上世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著資本賬戶開(kāi)放步伐的加快，國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模和速度都大幅度提高，成為影響匯率的重要因素。理論上，國(guó)際資本流入，外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的需求增加，本幣匯率升值；反之，國(guó)際資本流出，外匯市場(chǎng)上對(duì)本幣的供給增加，本幣匯率貶值。
　　從1983年開(kāi)始，伴隨著美國(guó)持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國(guó)資本和金融賬戶表現(xiàn)為持續(xù)資本凈流入，保持“經(jīng)常帳戶逆差，資本和金融帳戶順差”的國(guó)際收支結(jié)構(gòu)。
　　在70年代中后期的美元貶值周期，美國(guó)資本項(xiàng)目為逆差；80年代上半期，以直接投資為主的大量資本流入美國(guó)，支撐了美元的升值；從1986年開(kāi)始，盡管美國(guó)資本流入迅猛增加，美元仍然進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)10年的貶值周期；1996年到2002年，美元進(jìn)入升值周期，資本流入規(guī)模也迅猛增加；2003年以來(lái)，盡管資本流入規(guī)模持續(xù)增加，但美元仍然持續(xù)走貶。
　　分析美國(guó)的資本流入結(jié)構(gòu)，可以看出，2003年以來(lái)直接投資在美國(guó)資本流人中的比重大幅度下降到10％左右，證券投資和其他投資成為資本流入的主導(dǎo)形式，而證券投資中又有相當(dāng)一部分是官方資本流入，這些官方資本不是因?yàn)榭春妹绹?guó)的經(jīng)濟(jì)前景而投資美國(guó)，往往是在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系下被動(dòng)選擇投資美元債券，與直接投資相比，其對(duì)美元的支撐作用明顯較弱。
　　
　　2　美元匯率與美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目
　　理論上，美元貶值可以改善美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字狀況，但事實(shí)并非如此。美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目與美元匯率關(guān)系呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：
　　第一，牙買加體系以來(lái)，無(wú)論美元名義有效匯率升值還是貶值，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目始終都是逆差；第二，美國(guó)20世紀(jì)80年代，美元升值，經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重增加，美元貶值，經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重有所下降，90年代美元升值周期，赤字占GDP的比重也有所上升，表明這一時(shí)期美元匯率對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目有一定的調(diào)節(jié)作用；第三，但是，2002年來(lái)，美元大幅度貶值，并沒(méi)有使赤字狀況得以改善，表明美元匯率對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的調(diào)節(jié)作用已經(jīng)越來(lái)越弱化。
　　儲(chǔ)蓄和投資失衡實(shí)際是經(jīng)常項(xiàng)目失衡的一種表現(xiàn)形式。經(jīng)濟(jì)全球化程度加深使國(guó)際貨幣的交易需求增大，也使各國(guó)儲(chǔ)蓄剩余可以在更大范圍內(nèi)配置。從儲(chǔ)蓄和投資角度來(lái)看，美國(guó)從80年代開(kāi)始投資率大于儲(chǔ)蓄率，目前，美國(guó)吸納了全球80％的儲(chǔ)蓄剩余。
　　
　　(三)美元本位的國(guó)際貨幣體系使得美元缺乏最基本的價(jià)值基礎(chǔ)
　　影響美元周期的因素很復(fù)雜，既有經(jīng)濟(jì)周期性因素，也有國(guó)際收支的因素。但是，牙買加體系以來(lái)，美元周期很難從這兩方面得到合理解釋。尤其在90年代以后，金融自由化的發(fā)展以及國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的擴(kuò)張，美國(guó)通過(guò)其開(kāi)放的、流動(dòng)性很強(qiáng)的資本市場(chǎng)吸納全球資金，使得美國(guó)長(zhǎng)期維持經(jīng)常項(xiàng)目的巨額赤字。
　　按照國(guó)際貿(mào)易理論，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目赤字或者需要從國(guó)外融資或者消耗它的外匯儲(chǔ)備來(lái)實(shí)現(xiàn)，而美國(guó)不存在一般意義的融資問(wèn)題，美元作為主要儲(chǔ)備貨幣地位、交易貨幣、結(jié)算貨幣的地位以及美國(guó)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)使得大量資本主動(dòng)流入美國(guó)。美國(guó)可以用自己的貨幣為美國(guó)經(jīng)常帳戶的赤字融資，這是任何其他國(guó)家不可比擬的優(yōu)勢(shì)。外國(guó)中央銀行出于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮主動(dòng)持有的美元資產(chǎn)，以及為維持匯率目標(biāo)干預(yù)市場(chǎng)而被動(dòng)持有美元資產(chǎn)都構(gòu)成美國(guó)的證券投資流入。美國(guó)資本和金融帳戶的順差很大程度上是在國(guó)際貨幣體系下世界各國(guó)對(duì)美元儲(chǔ)備資產(chǎn)的需求決定的。
　　在目前的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)消費(fèi)越多，經(jīng)常帳戶赤字越多，其他國(guó)家就不得不購(gòu)買更多的美元資產(chǎn)，累積更多的美元儲(chǔ)備。無(wú)論美元升值還是貶值，這個(gè)循環(huán)都能不斷地進(jìn)行，擁有大量美元儲(chǔ)備的國(guó)家不得不承擔(dān)美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。
　　而這個(gè)體系最大的問(wèn)題是：沒(méi)有了國(guó)際收支平衡的制約，缺乏必要的貨幣發(fā)行約束，作為國(guó)際本位貨幣的美元匯率缺乏最基本的均衡價(jià)值基礎(chǔ)。美元于是“堂而皇之”地成為美國(guó)政府手中的重要工具，美國(guó)可以通過(guò)利率政策影響美元走勢(shì)，實(shí)現(xiàn)其不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。而美元的本位貨幣地位是美國(guó)運(yùn)用這一政策工具的“守護(hù)神”。
　　由于國(guó)際貨幣體系缺少必要的規(guī)則，國(guó)際貨幣的發(fā)行沒(méi)有約束，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重失衡：美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字龐大、債務(wù)增長(zhǎng)迅速，而日本、中國(guó)和亞洲其他主要新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)美國(guó)持有大量貿(mào)易盈余，儲(chǔ)備持續(xù)增加?？梢哉f(shuō)，持續(xù)擴(kuò)大的全球經(jīng)濟(jì)失衡，是美國(guó)不受約束地濫用美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位的結(jié)果。
　　
　　三、美元匯率周期對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響
　　
　　(一)人民幣與美元匯率同步，使我國(guó)喪失了貨幣政策的獨(dú)立性
　　1994年匯率改革，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理浮動(dòng)匯率制度，事實(shí)上采取的是盯住美元的固定匯率制度。從1995年到2005年匯率改革前，人民幣兌美元匯率始終維持在8.27左右。人民幣盯住美元使人民幣相對(duì)于其他貨幣的匯率與美元同升同貶，中國(guó)實(shí)質(zhì)上等于加入了美元區(qū)，由于中國(guó)資本賬戶已經(jīng)部分開(kāi)放，中國(guó)貨幣當(dāng)局為了維持人民幣對(duì)美元的穩(wěn)定，不得不進(jìn)行大規(guī)模的市場(chǎng)干預(yù)，很大程度上已經(jīng)喪失了貨幣政策的獨(dú)立性。
　　
　　(二)美國(guó)通過(guò)降息和美元貶值向中國(guó)轉(zhuǎn)移了流動(dòng)性，而我國(guó)從緊貨幣政策往往難以奏效
　　在美元和人民幣綁定的情況下，中國(guó)的利率在很大程度上受到美國(guó)利率的影響。但是由于中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期并不同步，利率不可能完全同步，由于存在美元與人民幣的利差，造成套利投機(jī)資本大規(guī)模流入和流出。2003年是美元由升值轉(zhuǎn)向貶值的拐點(diǎn)，美國(guó)將聯(lián)邦基金利率大幅度下調(diào)到1％的水平，向市場(chǎng)大量釋放流動(dòng)性，恰恰在這一年，我國(guó)隱蔽性短期資本流動(dòng)方向也發(fā)生逆轉(zhuǎn)的年份，在此之前，我國(guó)隱蔽性短期資本主要表現(xiàn)為外流，在此之后表現(xiàn)為資本的大量?jī)?nèi)流，大量資本流入使我國(guó)的通脹壓力加大。
　　2007年到2008年上半年，美國(guó)步入降息周期，而我國(guó)連續(xù)加息，中美基準(zhǔn)利率倒掛2.14個(gè)百分點(diǎn)。中美利差“倒掛”并逐步擴(kuò)大，使投機(jī)資本不僅可以獲得利差收入而且?guī)缀蹩梢垣@得人民幣升值的好處，導(dǎo)致資本流入規(guī)模迅速增加。升息產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)被外匯占款渠道的基礎(chǔ)貨幣投放增加所抵消，使加息控制通貨膨脹的有效性大為降低?？梢?jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策往往給我國(guó)造成通脹壓力，而由于資本流入導(dǎo)致外匯占款投放的原因往往使我國(guó)從緊貨幣政策難以奏效。
　　
　　(三)2003年以來(lái)，美元相對(duì)歐元大幅度貶值，使人民幣對(duì)美元和歐元匯率出現(xiàn)異動(dòng)，美元對(duì)歐元等主要貨幣貶值增加了人民幣升值的壓力
　　2003年以來(lái)，美元進(jìn)入貶值周期，歐元加速升值，從名義和實(shí)際有效匯率看，二者出現(xiàn)“剪刀差”。在2005年人民幣匯率改革前，人民幣名義有效匯率隨美元貶值，再2005年以后，盡管人民幣兌美元逐步升值，但由于美元相對(duì)歐元貶值幅度更大，人民幣兌歐元反而升值。到2007年，人民幣有效匯率僅比2005年略微升值，與2002年相比反而貶值。
　　在美元兌歐元大幅度貶值的情況下，人民幣兌美元升值幅度小于歐元兌美元升值幅度，人民幣兌歐元貶值，使中國(guó)產(chǎn)品容易遭受歐盟各種反傾銷、反補(bǔ)貼等貿(mào)易保護(hù)措施的制裁。
　　
　　四、未來(lái)美元走勢(shì)的基本判斷
　　
　　(一)2008年以來(lái)美元匯率走勢(shì)
　　2008年上半年，美元匯率仍繼續(xù)走弱，但從7月份開(kāi)始，隨著金融危機(jī)的蔓延，美元匯率開(kāi)始走強(qiáng)，到11月初已經(jīng)升值近20％，這與人們普遍預(yù)期相悖。危機(jī)期間，推動(dòng)美元匯率升值的因素主要包括：第一，金融危機(jī)導(dǎo)致信貸緊縮，大量美元計(jì)值的金融資產(chǎn)泡沫破滅，金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)受阻使美元奇貨可居；第二，危機(jī)蔓延全球，國(guó)際資本仍視美國(guó)為安全避難所，國(guó)際投資者從股市、國(guó)際石油期貨、原材料期貨等市場(chǎng)撤出大量資金購(gòu)買美元債券，大量資本流入支撐美元走強(qiáng)；第三，歐洲、中國(guó)和亞洲其他國(guó)家對(duì)美出口增速放緩，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字狀況改善。但是，如以上分析，美元匯率升值或貶值受國(guó)際收支的影響不大，此輪美元大幅度升值主要是短期內(nèi)美元貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不足所至。
　　
　　(二)中期，美元升值不具備可持續(xù)性
　　當(dāng)前，美國(guó)利率已經(jīng)低至1％，美國(guó)貨幣需求的利率彈性似乎已經(jīng)變得無(wú)限大。美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，但資金持有者的靈活性偏好使資金被市場(chǎng)完全吞沒(méi)。由于美國(guó)利率已經(jīng)很低，中央銀行通過(guò)降息刺激促進(jìn)企業(yè)、個(gè)人的投資和消費(fèi)需求的效果已經(jīng)非常有限，美國(guó)已經(jīng)陷入“流動(dòng)性陷阱”。盡管美元短期大幅度升值，但是美元的低利率、美國(guó)巨額“雙赤字”以及經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退的前景預(yù)示著美元升值的不可持續(xù)性。而且。由于美元匯率實(shí)際上是美國(guó)政府的重要政策工具，出于轉(zhuǎn)嫁危機(jī)成本和減少債務(wù)負(fù)擔(dān)的考慮，擁有龐大美元負(fù)債的美國(guó)，中期也不愿意讓美元進(jìn)入升值周期。
　　
　　(三)國(guó)際貨幣體系的調(diào)整方案是影響美元走勢(shì)的重要目素
　　2008年7月后半期開(kāi)始的美元的升值是否是美元匯率由貶值周期轉(zhuǎn)向升值周期的拐點(diǎn)還取決于兩個(gè)重要因素：第一，此次金融危機(jī)的深層次的根源在國(guó)際貨幣體系以及由此造成的全球失衡，國(guó)際貨幣體系是否能以此為契機(jī)進(jìn)行調(diào)整，充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的美元發(fā)行能否得到有效的約束；第二，金融危機(jī)的解救措施能否很快奏效，美國(guó)能否盡快走出“流動(dòng)性陷阱”，避免經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退。如果國(guó)際貨幣體系沒(méi)有大的調(diào)整，金融危機(jī)的解救措施不能立竿見(jiàn)影，我們預(yù)測(cè)，美元中期還將回歸到弱勢(shì)美元的政策軌道上。
　　
　　(作者單位：國(guó)家發(fā)展改革委對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究