摘要：現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的理性假設(shè)脫離了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，限制了它應(yīng)用的廣度和深度；行為金融理論以有限理性為基礎(chǔ)，理論更貼近實(shí)際。有限理性在拉近理論與現(xiàn)實(shí)距離的同時(shí)，也顯現(xiàn)出現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性。本文從投資者心理、有限套利和金融市場的不確定定性等方面論述行為金融理論中的有限理性。認(rèn)識(shí)有限理性不是要否定理性，而是要發(fā)揮理性。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)； 有限理性； 有限套利； 不確定性

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００４－０５４４（２００8）11－００93－０3

一、 現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的理性假設(shè)

現(xiàn)代經(jīng)典金融理論是建立在投資者理性假設(shè)之上的。20世紀(jì)40年代Von Neumann和Morgenstern[1]從個(gè)體的一系列嚴(yán)格的公理化理性偏好假定出發(fā)，運(yùn)用邏輯和數(shù)學(xué)工具，發(fā)展了預(yù)期效用函數(shù)理論。隨后的50年代，Arrow[2]和Debreu[3]將其吸收進(jìn)瓦爾拉斯均衡的框架中，成為處理不確定性決策問題的分析范式，進(jìn)而構(gòu)筑起現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)宏偉而又優(yōu)美的理論大廈?；谝陨纤悸匪l(fā)展起來的資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、套利定價(jià)理論(APT)和期權(quán)定價(jià)理論(OPT)等一系列經(jīng)典金融理論承襲了經(jīng)濟(jì)學(xué)“理性范式”的研究思路。這些經(jīng)典理論的基本觀點(diǎn)主要集中在以下兩個(gè)方面。

1. 投資者是完全理性的交易者。它的內(nèi)涵假設(shè)是投資者可以基于所獲得的信息，遵循貝葉斯法則做出無偏估計(jì)，進(jìn)而形成最優(yōu)投資決策；投資者具有同質(zhì)期望性，即所有的投資者對資產(chǎn)和未來的經(jīng)濟(jì)趨勢具有相同的客觀評價(jià)；投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的理性人，且面對不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是一致的，投資者在投資過程中針對既定的收益總會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合，面對既定的風(fēng)險(xiǎn)追求最大的收益。

2. 市場是有效的。在有效市場中，資產(chǎn)的實(shí)際市場價(jià)格等于其基本價(jià)值，而基本價(jià)值由經(jīng)典金融學(xué)的均衡定價(jià)模型所決定；理性交易者在市場上始終處于主導(dǎo)地位，理性交易者的套利行為是促使市場回到基本價(jià)值的力量。有效市場依賴于理性人假說，即理性投資者（套利者）的無偏估計(jì)能使市場價(jià)格準(zhǔn)確反映資產(chǎn)的基本價(jià)值，市場價(jià)格是理性的。在有效市場條件下，“市場總是正確的”。

可見，現(xiàn)代經(jīng)典金融理論是以投資者行為理性為前提，理性的投資者具有理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化和對各種所獲得的信息做出無偏估計(jì)的理想天賦，并且其市場行為形成均衡價(jià)格與收益。

然而，這些假設(shè)和結(jié)論與投資者實(shí)際決策行為的不符，當(dāng)利用現(xiàn)實(shí)金融市場實(shí)證這些理論時(shí)，發(fā)現(xiàn)了大量現(xiàn)代經(jīng)典金融理論無法解釋的異象(Anomalies）。如：過渡波動(dòng)、過度交易、股權(quán)溢價(jià)等。這時(shí)，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。

二、 行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

上世紀(jì)80年代以來，在認(rèn)知心理學(xué)、行為學(xué)發(fā)展的基礎(chǔ)之上，行為金融學(xué)悄然興起，影響日漸擴(kuò)大，對現(xiàn)代經(jīng)典金融理論提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)應(yīng)用認(rèn)知心理學(xué)、行為學(xué)的研究成果來描述行為人的非理性，并以此成功解釋了金融市場中的各類現(xiàn)象，研究對象從傳統(tǒng)的“理性經(jīng)濟(jì)人”轉(zhuǎn)變到“現(xiàn)實(shí)行為人”，突破了傳統(tǒng)經(jīng)典金融理論研究的窠臼。經(jīng)過20多年的發(fā)展，行為金融學(xué)從擔(dān)當(dāng)現(xiàn)代金融學(xué)的“批判者”角色，轉(zhuǎn)變到自身理論的“建設(shè)者”角色，其理論框架也在日益豐滿。“基于個(gè)人認(rèn)知和決策相關(guān)的心理學(xué)研究的投資者心態(tài)與行為分析”和“有限套利及市場非有效性”是構(gòu)成行為金融學(xué)的兩個(gè)理論基礎(chǔ)，[4]不難發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)理論基礎(chǔ)都是建立在投資者有限理性基礎(chǔ)之上的。全面認(rèn)識(shí)行為金融理論中的有限理性具有很強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、 投資者心理（Investor Psychology）與有限理性

對投資者心理、行為分析由來已久，亞當(dāng)·斯密、凱恩斯和西蒙都對投資者心理有深刻的表述。1776年，斯密在他的《國富論》中寫到：每個(gè)人對獲取一樣?xùn)|西的幾率都會(huì)或多或少地高估，而大多數(shù)人對失去一樣?xùn)|西的可能性又會(huì)低估。[5]這是對當(dāng)今行為金融理論中“過度自信”的準(zhǔn)確描述。1936年，凱恩斯從投資者心理出發(fā)提出“空中樓閣理論”，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在人們投資決策中的重要性，認(rèn)為證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，并且，投資者的交易行為充滿了“動(dòng)物沖動(dòng)”(Animal spirit)，指出“我們積極行動(dòng)的很大一部分系來源于自發(fā)的樂觀情緒，而不取決于對前景的數(shù)學(xué)期望”，而且“群眾心理所決定的市場價(jià)值缺乏強(qiáng)有力的信賴基礎(chǔ)來使它得以保持穩(wěn)定”。[6]1955年，西蒙首次提出“有限理性”概念，指出心智有限的行為人，面對復(fù)雜的決策環(huán)境，以滿意而不是以最優(yōu)作為決策標(biāo)準(zhǔn)。個(gè)體并不擁有超出其認(rèn)知能力之外的復(fù)雜計(jì)算能力，而只擁有進(jìn)行合理行動(dòng)步驟的資源，只能追求決策過程在邏輯上的無矛盾，而無法完全實(shí)現(xiàn)某種工具價(jià)值的最終“極大化”。也就是說，在真實(shí)的決策環(huán)境里，有限理性的心理機(jī)制是人類有限的信息加工和處理能力，有限的計(jì)算能力和對環(huán)境的認(rèn)知能力必然意味著人類理性是有限的。因而，西蒙指出“人們行為打算做到理性，但只能有限的實(shí)現(xiàn)”（Human behavior is intendedly rational， but only limitedly so）。[7]西蒙的研究激發(fā)了人們對行為人的關(guān)注和研究。

對投資者心理深入地研究始于行為金融學(xué)的建立。大量研究表明，投資者普遍存在認(rèn)知偏差和行為偏差。

1. 投資者認(rèn)知偏差

啟發(fā)式偏差( Heuristic Biases)。理性思考有兩個(gè)前提條件，一是思考者能及時(shí)獲得準(zhǔn)確、有用的信息；二是思考者對信息的處理能力是無限的?，F(xiàn)實(shí)中這種前提很難具備，心理學(xué)認(rèn)為人們的實(shí)際決策過程很可能采用一種啟發(fā)式認(rèn)知方式，就是利用非常簡單的方法來簡化復(fù)雜問題。這種方式在一些情況下是一種能幫助人們迅速抓住問題本質(zhì)的有效方法，但也常常會(huì)犯以偏概全的錯(cuò)誤，造成嚴(yán)重的偏差。主要的啟發(fā)式認(rèn)知方式包括：代表性法則、可利用性法則、錨定與調(diào)整法則等。[8]

自我歸因偏差(Self-attribution Biases)。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)人們在某項(xiàng)工作中獲得成功的時(shí)候，他會(huì)傾向于將成功歸功于自己個(gè)人的一些特質(zhì)，但是當(dāng)人們在工作中失敗的時(shí)候，卻往往將失敗歸因于偶然因素或者外部因素。[9]在股市中常常會(huì)發(fā)現(xiàn)，投資者盈利時(shí)常把牛市當(dāng)作自己投資技能的體現(xiàn)，虧損時(shí)把責(zé)任歸咎于熊市。自我歸因阻礙了人們通過不斷的理性學(xué)習(xí)來修正自己的信念。

過度自信（Over-confidence）。過度自信體現(xiàn)在人們高估自己私有信息的精確，或出現(xiàn)了系統(tǒng)性偏差而毫不知情。在股市中，人們常常高估自己的投資技能，高估所購股票的收益率，因而導(dǎo)致過度交易的產(chǎn)生。De Bondt和Thaler(1994)[10]認(rèn)為“在心理學(xué)領(lǐng)域有關(guān)個(gè)人判斷的研究成果中，最穩(wěn)健的結(jié)論可能就是人們是過度自信的”。

2. 投資者行為偏差

過度交易(Excessive trading)。股票市場上存在的高額交易量是現(xiàn)代經(jīng)典金融理論無法解釋的，因?yàn)橐粋€(gè)理性的投資者不會(huì)與另一個(gè)理性的投資者交易。Odean(1999)[11]首先證實(shí)了股票市場中大量的交易行為是非理性的，考慮到交易成本之后投資者買進(jìn)的股票在買進(jìn)后一段時(shí)間內(nèi)的漲幅，要低于他們賣出股票在賣出后的漲幅。投資者在進(jìn)行買賣交易的時(shí)候，做出了錯(cuò)誤的決策。因此，市場中很多交易行為是不應(yīng)該發(fā)生的，換句話說，市場中存在過度交易的現(xiàn)象。

過度反應(yīng)（Over-reaction）?！斑^度反應(yīng)”描述的是投資者對信息理解和反應(yīng)上會(huì)出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。De Bondt和Thaler(1985)[12]對“過度反應(yīng)”進(jìn)行深入的研究，并利用5O多年的市場數(shù)據(jù)對此假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)?！斑^度反應(yīng)”打破了貝葉斯規(guī)則中的“恰當(dāng)反應(yīng)”，投資者實(shí)際的投資行為存在著非理性的一面。對信息反應(yīng)情緒化，就會(huì)產(chǎn)生過度反應(yīng)，造成股票價(jià)格評估的過低或過高。

處置效應(yīng)（Disposition effect)。研究表明，投資者在決定是出售還是繼續(xù)持有一只股票的時(shí)候，往往傾向于“過早地賣出盈利的股票，并過長時(shí)間持有虧損的股票”。[13]而且，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者的這種行為并非為了投資組合重組，或者為了避免低價(jià)股較高的交易成本。

從投資者心理、行為分析研究發(fā)現(xiàn)，金融市場參與者的行為模式并不是完美理性的、可預(yù)期的和無偏的。事實(shí)上，他們的行為經(jīng)常出現(xiàn)偏誤。由于投資者在信息處理時(shí)存在認(rèn)知偏差，因而他們對市場的未來不可能做出無偏估計(jì)；投資者由于處在各自的認(rèn)知與環(huán)境的選擇中，導(dǎo)致偏好與行為方式不同，因而對未來的估計(jì)呈現(xiàn)出期望值的多樣性。

神經(jīng)生理學(xué)的發(fā)展也給人們認(rèn)知有限理性提供了新的依據(jù)。神經(jīng)生理學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)人腦最發(fā)達(dá)的前額葉區(qū)具有“自我意識(shí)槽”，它執(zhí)行維持自我意識(shí)及統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的任務(wù)。[14]人類能把客體和自我區(qū)分開來，形成自我意識(shí)。自我意識(shí)與自尊心結(jié)合起來，產(chǎn)生了以“我”為主的自我主體意識(shí)?！袄硇约僭O(shè)”認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體能夠完全依據(jù)客觀情況按照效用最大化原則來行事；但是真實(shí)的經(jīng)濟(jì)主體經(jīng)常受以自身為主的自我主體意識(shí)影響，在認(rèn)識(shí)和接受客體時(shí)總有誤差，因而無法按照效用最大化原則來行事。

由投資者個(gè)體構(gòu)成的群體同樣表現(xiàn)出大量非理性行為?！把蛉盒?yīng)”理論說明，投資者的決策行為不是在理性約束下的相互獨(dú)立的隨機(jī)過程，而是受其他投資者影響的，投資者之間相互學(xué)習(xí)模仿，情緒和行為相互傳染。另一方面，市場存在反饋機(jī)制，群體的貪婪和恐懼往往又會(huì)自我強(qiáng)化，從而引起市場的過度波動(dòng)，極端的情況就是投機(jī)泡沫的產(chǎn)生與崩潰。這些現(xiàn)象無法用有效市場理論解釋，因?yàn)橛行袌隼碚撝小袄硇浴碧桌邲]有完全發(fā)揮它應(yīng)有的作用來穩(wěn)定市場。

四、 有限套利(Limits of Arbitrage)與有限理性

有限套利揭示了市場的非有效性。經(jīng)典金融學(xué)認(rèn)為只要市場上存在理性的行為人， 即使非理性行為是系統(tǒng)性的， 理性的套利行為也會(huì)消除非理性行為的影響，使資產(chǎn)價(jià)格回復(fù)到基本價(jià)值。這個(gè)觀點(diǎn)在上個(gè)世紀(jì)80年代末期開始受到置疑，置疑者的核心觀點(diǎn)是：在現(xiàn)實(shí)的市場中，由于套利行為充滿風(fēng)險(xiǎn)，它的作用是有限的。這些風(fēng)險(xiǎn)包括基本面風(fēng)險(xiǎn)、噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)、執(zhí)行成本和模型風(fēng)險(xiǎn)等。[15]套利行為的實(shí)施需要存在兩種定價(jià)差異的完美替代物，如果替代物只是近似替代，套利者就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)，這就是基本面風(fēng)險(xiǎn)；由于噪聲交易者非理性行為的系統(tǒng)性，存在使價(jià)格更加偏離基本價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，若是理性套利行為存在投資期限的約束，那么理性套利者就會(huì)面臨噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)；[16]套利行為需要買入和賣空金融資產(chǎn)，但是許多市場對賣空行為具有嚴(yán)格的限制，并且買賣金融資產(chǎn)也會(huì)產(chǎn)生交易成本，這些都是執(zhí)行成本；許多套利機(jī)會(huì)的存在是基于投資者應(yīng)用資產(chǎn)定價(jià)模型對市場的理解，如果模型存在偏差，或者根本是不正確的，這時(shí)套利行為的風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的?；谝陨细黝愄桌拗?，行為金融學(xué)認(rèn)為，非理性行為對市場的影響可能會(huì)是長期和本質(zhì)的。

金融市場包含的不確定性，也是限制套利行為的一個(gè)重要因素。金融市場作為一個(gè)由大量投資者和機(jī)構(gòu)組成的復(fù)雜巨系統(tǒng)，包含了許多不確定性，面對不確定性，套利者不可避免的受到約束。

從不確定性來認(rèn)識(shí)有限理性越來越受到重視。Knight（1921）[17]關(guān)于有限理性的論述又被引起重視，與西蒙的心理資源稀缺觀點(diǎn)不同， Knight指出“有限理性”的根基是所謂“根本的不確定性”(Fundamental Uncertainty)， 即一種不同于不完全信息的非線性系統(tǒng)固有的不可預(yù)知性。Knight認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)是一種人們可知其客觀概率分布的不確定，而不確定性則意味著人們不知道這一概率分布，甚至對未來將要發(fā)生的一切一無所知，這些將來事件對決策者而言是全新的、唯一的、過去從來沒有出現(xiàn)過的。根本的不確定性不僅有外生給定的不確定性，也有人們在決策時(shí)相互作用形成的內(nèi)生不確定性。

在金融市場上，投資者幾乎時(shí)刻要面對不確定性的問題。如果說事件的發(fā)生具有很強(qiáng)的外部不確定性，投資者對事件的反應(yīng)則產(chǎn)生內(nèi)在的不確定性。事件（信息）的傳播有時(shí)延，人們的注意力有限制，縱使消息的傳播沒有時(shí)延，投資者擁有無限的注意力，由于投資者擁有不同的先驗(yàn)信念，也會(huì)產(chǎn)生不同的觀念和反應(yīng)，并且這些觀念和反應(yīng)交互影響、傳播，從而帶來內(nèi)生的不確定性。

不確定性的分析不僅是技術(shù)性的，同時(shí)也是哲學(xué)性的。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為客觀世界本身是確定的，只是由于認(rèn)識(shí)主體知識(shí)的缺乏才導(dǎo)致判斷上的不確定性，因此，不確定性的本質(zhì)是主觀的；而量子力學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn)為世界本身具有不確定性質(zhì)，它和人的選擇有關(guān)，不確定的存在是客觀的。筆者認(rèn)為這兩種觀點(diǎn)是從不同的層面講出了不確定的來源。

傳統(tǒng)哲學(xué)觀點(diǎn)從被動(dòng)認(rèn)知的層面說明了不確定性的來源。這與神經(jīng)生理學(xué)強(qiáng)調(diào)的人類以“我”為主的自我的意識(shí)，形成了主客觀不一致的觀點(diǎn)相一致。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈耶克(Hayek)曾強(qiáng)調(diào)每個(gè)人都有著某種“理性不及的無知狀態(tài)”，亦即在真正理性化的認(rèn)知過程中，我們會(huì)知道理性本身的能力是有限的。

量子力學(xué)則從能動(dòng)參與的層面說明了不確定性的來源。在金融市場上，投資者不可能計(jì)算自己決策與其他人決策之間的相互影響，只能通過學(xué)習(xí)逐步了解所有投資者決策互動(dòng)、投資決策與股票價(jià)格互動(dòng)的后果。在整個(gè)過程中，如果股票價(jià)格信號(hào)與決策之間有時(shí)間滯后，則反饋機(jī)制會(huì)產(chǎn)生市場價(jià)格要么高于要么低于靜態(tài)理性均衡水平的波動(dòng)，市場泡沫應(yīng)運(yùn)而生，也就如索羅斯所言“市場永遠(yuǎn)是錯(cuò)的”。這種由投資者交互影響帶來的不確定性在金融市場上尤為突出。

對于如何減少不確定性，Knight認(rèn)為信息是處理不確定性的積極手段，隨著信息的增加，市場的不確定性將會(huì)相應(yīng)地減少。何大安（2004）[18]認(rèn)為時(shí)間在克服不確定性中扮演重要的角色，充足的時(shí)間可以用來認(rèn)真搜集、加工和處理信息，了解并掌握不確定的環(huán)境因素，有利于克服不確定性。面對不斷涌現(xiàn)的信息和時(shí)限要求很強(qiáng)的金融市場，投資者在應(yīng)對不確定性時(shí)，有限理性的特征就表現(xiàn)得更為突出。Shleifer等人的研究表明，在絕大多數(shù)情況下，投資者并不知道什么時(shí)候才能夠了解證券的真實(shí)價(jià)值，也不知道投資期間到底持續(xù)到哪個(gè)時(shí)候才是最佳的，這無疑增加了套利的難度。

總而言之，人的一切行為是其主觀心理的表現(xiàn)，不可避免地受主觀心理的約束，投資行為也不例外；金融市場作為一個(gè)復(fù)雜巨系統(tǒng)，內(nèi)含了很多不確定性，即便“理性”的套利者也會(huì)變得不理性了。

五、 結(jié)束語

現(xiàn)代經(jīng)典金融理論的完全理性假設(shè)存在諸多缺陷，影響了其應(yīng)用的深度和廣度；行為金融學(xué)有限理性假說能夠解釋更多的市場行為，符合更多的實(shí)際情況。不過，在有限理性拉近現(xiàn)實(shí)金融市場的同時(shí)，也顯現(xiàn)出了現(xiàn)實(shí)的復(fù)雜性，所以至今，對有限理性還沒有統(tǒng)一的定義和認(rèn)識(shí)。投資者的有限理性不是單因素原因造成的，它是多因素、多方面共同影響的結(jié)果，這也決定了在分析有限理性時(shí)要從多方面考慮。

綜上所述，認(rèn)為行為金融理論中的有限理性是由投資者心理和內(nèi)外在的不確定性造成的，認(rèn)識(shí)投資者的有限理性并不是對理性的否定，而是在對理性的肯定，行為金融學(xué)就是要在認(rèn)識(shí)投資者有限理性的同時(shí)，發(fā)揮投資者的理性。在金融活動(dòng)中，人的行為應(yīng)該趨于理性，但又不可能完全趨于理性；在不確定條件下，應(yīng)該如何有效調(diào)整行為主體的心理，如何認(rèn)知投資者理性的實(shí)現(xiàn)程度，正是有待深入探討和研究的重要問題。

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責(zé)任編輯楊小民