姜　林

一、Shibor：成為基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢(shì)所在

(一)Shibor由貨幣市場(chǎng)資金供求所形成，市場(chǎng)相關(guān)性較高

平心而論，當(dāng)前我們的Shibor還是能較好地反映市場(chǎng)不同期限的資金供求狀況。對(duì)貨幣市場(chǎng)各主體有效判斷供求和資金成本變動(dòng)趨勢(shì)的把握也有一定的指導(dǎo)作用。Shibor運(yùn)行兩年多來，與貨幣市場(chǎng)主要品種拆借及回購(gòu)利率走勢(shì)高度正相關(guān)，在貨幣市場(chǎng)短期資金融通中的基準(zhǔn)地位明顯。

(二)Shibor能較真實(shí)地反映資金成本

從Shibor的形成機(jī)制上看，接近于國(guó)際貨幣市場(chǎng)普遍被看作基準(zhǔn)利率的Libor。Shibor運(yùn)行以來，推動(dòng)了拆借市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)、利率衍生產(chǎn)品市場(chǎng)等的快速發(fā)展。各報(bào)價(jià)行可利用本身的做市地位，通過報(bào)價(jià)與交易的結(jié)合，在相當(dāng)大程度上推動(dòng)拆借市場(chǎng)的發(fā)展，拆借交易量穩(wěn)步上升，與各時(shí)段利率高度相關(guān)，貨幣市場(chǎng)與Shibor發(fā)展已形成了良性互動(dòng)的格局。

(三)Shibor能較好反映市場(chǎng)利率預(yù)期

中長(zhǎng)端Shibor能較好反映貸幣市場(chǎng)利率走勢(shì)預(yù)期。如：結(jié)合一年定期存款利率以及3個(gè)月期央行票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)收益率走勢(shì)來看，3個(gè)月Shibor較好地反映了貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)期。同時(shí)，近兩年來央行的利率調(diào)整前，3個(gè)月Shibor均作為先行指標(biāo)提前反映了加息預(yù)期，并在調(diào)整后進(jìn)行了進(jìn)一步的修正。總體上，中長(zhǎng)端Shibor綜合反映了目前的二元利率體系下市場(chǎng)對(duì)利率走勢(shì)的預(yù)期。

二、Shibor：不可能擺脫的體制性束縛

(一)微觀層面

1、以Shibor定價(jià)的金融產(chǎn)品較為缺乏

我國(guó)的金融市場(chǎng)尚處于發(fā)展的起步階段，產(chǎn)品種類和市場(chǎng)規(guī)模都處于較低水平，特別是債券市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)規(guī)模很小，不利于Shibor的培育和發(fā)展。

2、商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)權(quán)限約束，削弱7 Shibor的輻射功效

在商業(yè)銀行現(xiàn)行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)普遍采用集中統(tǒng)一管理方式，定價(jià)管理權(quán)限基本上集中在總行、省級(jí)分行兩級(jí)，市縣級(jí)無定價(jià)權(quán)。這種產(chǎn)品定價(jià)管理權(quán)限上的約束，弱化了資金流動(dòng)的區(qū)域性特征。加在一起體制的因素，價(jià)格波動(dòng)彈性被限制在狹窄區(qū)域內(nèi)，減弱了市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)的輻射功效。

3、金融機(jī)構(gòu)自身差異，影響了Shibor定價(jià)的基準(zhǔn)性

在金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成中，城商行、農(nóng)信社等地方牛小法人金融機(jī)構(gòu)處于弱勢(shì)地位，金融產(chǎn)品定價(jià)理念相對(duì)滯后，對(duì)產(chǎn)品定價(jià)以Shibor為基準(zhǔn)在認(rèn)知上存在差異。加之地方性商業(yè)銀行金融產(chǎn)品定價(jià)主要參考白身綜合性經(jīng)營(yíng)管理指標(biāo)，處于同一城市的分支機(jī)構(gòu)定價(jià)基準(zhǔn)高度一致，Shlbor對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)的指導(dǎo)性、基準(zhǔn)性還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

(二)宏觀層面

1、利率雙軌制：無法回避的癥結(jié)

我國(guó)央行仍以調(diào)控存貸款基準(zhǔn)利率作為實(shí)施其利率政策的主要工具，限制了Shibor發(fā)揮在價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制中聯(lián)接央行和市場(chǎng)的作用，影響了Shibor定價(jià)的合理性

2、相關(guān)配套制度：尚在逐步建設(shè)中

國(guó)際上任何一個(gè)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的形成和發(fā)展，都必定有較為非常完善和成熟的金融體系、法律體系和監(jiān)管制度等基礎(chǔ)設(shè)施與之相適應(yīng)。當(dāng)前我國(guó)的金融市場(chǎng)開放程序并不深，在金融法律法規(guī)。監(jiān)管體系、信用評(píng)級(jí)體系，會(huì)計(jì)制度法規(guī)、中介機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面尚處于起步階段，限制了Shibor進(jìn)一步發(fā)揮作用。

三、Shibor：迎難而上，建設(shè)成中國(guó)的基準(zhǔn)利率

(一)加強(qiáng)Shibor定價(jià)能力建設(shè)

一是完善Shibor生成機(jī)制，提高其科學(xué)性。目前Shibor生成機(jī)制存在諸多不足，如取中間報(bào)價(jià)簡(jiǎn)單算術(shù)平均的辦法未考慮到成交量的要求，對(duì)成交量大的銀行顯得不夠公平，甚至可能產(chǎn)生隨意報(bào)價(jià)行為。建議在報(bào)價(jià)時(shí)同時(shí)報(bào)出成交資金數(shù)量，并以此為權(quán)重，把所有報(bào)價(jià)銀行的報(bào)價(jià)加權(quán)平均生成Shibor，這樣更為科學(xué)。二是借鑒國(guó)外Libor定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，綜合考慮市場(chǎng)成交和內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)等多種因素進(jìn)行定價(jià)，吸收外匯市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、存貸款市場(chǎng)等市場(chǎng)隱合的各類價(jià)格信息，豐富Shibor定價(jià)樣本點(diǎn)。三是在平衡報(bào)價(jià)銀行和拆借市場(chǎng)成員的權(quán)利和義務(wù)的前提下增加市場(chǎng)成員特別是報(bào)價(jià)銀行資格的“含金量”，以抑制現(xiàn)有報(bào)價(jià)行道德風(fēng)險(xiǎn)，提高Shibor利率的市場(chǎng)公正性。

(二)完善Shibor的傳導(dǎo)機(jī)制

一是進(jìn)一步發(fā)展貨幣市場(chǎng)，夯實(shí)Shi-bor形成基礎(chǔ)。如：發(fā)展貨幣市場(chǎng)交易品種，完善貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)建設(shè)；發(fā)展商業(yè)票據(jù)和短期融資券市場(chǎng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)信譽(yù)好、資產(chǎn)規(guī)模大的企業(yè)發(fā)行商業(yè)票據(jù)和短期融資券；發(fā)展利率衍生品市場(chǎng)，如利率協(xié)議、利率互換、利率期貨和利率期權(quán)市場(chǎng)。二是完善交易機(jī)制，提高市場(chǎng)效率。如：發(fā)展貨幣市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)中介，擴(kuò)大賞幣市場(chǎng)入市主體；發(fā)展貨幣市場(chǎng)基金，打破普通投資者進(jìn)入貨幣市場(chǎng)的壁壘；建立所有有價(jià)證券集中托管部門，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)間的融合；完善銀行間市場(chǎng)成員間的授信制度建設(shè)，提高拆借市場(chǎng)效率。擴(kuò)大Shibor基準(zhǔn)在票據(jù)貼現(xiàn)、短期融資券、商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、浮動(dòng)利率債券、利率互換等定價(jià)中的應(yīng)用和推廣。

(三)改善Shibor的運(yùn)行環(huán)境

一是建立激勵(lì)與約束相融合的管理制度，促進(jìn)成員自律和金融創(chuàng)新。進(jìn)一步完善拆借市場(chǎng)的激勵(lì)約束機(jī)制，如對(duì)報(bào)價(jià)質(zhì)量高信用好、交易活躍、內(nèi)控完善和勇于創(chuàng)新的成員在新業(yè)務(wù)開展、拆借限額與期限方面可以適當(dāng)放寬，二是加強(qiáng)我國(guó)信用體系建設(shè)?？梢钥紤]引入資質(zhì)較好的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)主要參與者進(jìn)行評(píng)級(jí)，作為商業(yè)銀行進(jìn)行信用利差定價(jià)的參考。加強(qiáng)對(duì)銀行間市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露要求，便于商業(yè)銀行在進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)時(shí)獲取有效信息。同時(shí)商業(yè)銀行在內(nèi)外部評(píng)級(jí)體系逐步健全的基礎(chǔ)上，完善授信機(jī)制，擴(kuò)大相互授信額度，提高貨幣市場(chǎng)各子市場(chǎng)的交易活躍度。

四、Shibor的發(fā)展方向：Libor還是FFR

我們一直認(rèn)為Shibor的發(fā)展方向就是成為中國(guó)的基準(zhǔn)利率，然而，業(yè)界也有學(xué)者撰文認(rèn)為應(yīng)仿效美聯(lián)儲(chǔ)將Shibor納入央行調(diào)控的范疇。如：(1)“美聯(lián)儲(chǔ)通過瞄準(zhǔn)并設(shè)定同業(yè)拆借目標(biāo)利率就能直接影響商業(yè)銀行間的資金成本(即Libor)，進(jìn)而影響消費(fèi)、投資和國(guó)民經(jīng)濟(jì)…其反復(fù)多次的操作…‘幫助央行執(zhí)行完成其既定的利率政策”(許杰，2007)。(2)“自1987年逐步轉(zhuǎn)向利率調(diào)控模式，并在1994年前后明確將聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)以來，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策取得了巨大成功。這種操作模式被經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒(Taylor，1999)簡(jiǎn)煉地歸納為‘泰勒規(guī)則(Taylor Rule)：…這種政策操作模式，與我國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)具有異曲同工之妙”(魯政委，2007)。

縱觀教科書上的利率理論，無論是實(shí)際利率論、貨幣供求論抑或是可貸資金論，雖然從不同角度考察了左右利率的因素，但無疑都隱含一個(gè)主題：“利率是資金的價(jià)格”。從這個(gè)意義上說，根植于自主報(bào)價(jià)而形成的Shibor，是最能體現(xiàn)市場(chǎng)化行為的利率，而如果央行強(qiáng)行將市場(chǎng)化利率納入調(diào)控手段，無疑就是“價(jià)格管制”，顯然這是與Shibor的初衷背道而馳的。

無獨(dú)有偶，張五常教授也對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的這套做法大加鞭韃。老先生在博客中寫道：“這些年美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)用上調(diào)控利率的方法，基本上是價(jià)格管制…違反了價(jià)格浮動(dòng)是引導(dǎo)資源使用最重要的功能…美國(guó)的次貸之災(zāi)的其中一個(gè)主要起因，是聯(lián)儲(chǔ)把利率轆上轆落…利息是提前消費(fèi)或提前投資之價(jià)，利率應(yīng)由市場(chǎng)決定，央行不要管…市場(chǎng)的運(yùn)作一般可靠，遠(yuǎn)勝政府的左右”。

結(jié)論：Shibor屬于市場(chǎng)型利率范疇，生根在市場(chǎng)化的運(yùn)行環(huán)境中，Shibor的未來發(fā)展方向是我國(guó)的Libor，中央銀行還是不要“調(diào)控”為好。