黃炳國

摘要：由次貸危機(jī)引發(fā)的全球性的金融危機(jī)給世界各大經(jīng)濟(jì)體造成了巨大的沖擊，使得全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退的困境。引發(fā)危機(jī)的一個(gè)重要因素就是缺乏監(jiān)管導(dǎo)致的金融衍生品的全球性泛濫。我國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了長時(shí)間的高速發(fā)展后，如何加速發(fā)展金融衍生品市場以迎合實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的需求成為一項(xiàng)迫切的任務(wù)。如何又快又穩(wěn)地發(fā)展國內(nèi)金融衍生品市場，并少走彎路?金融危機(jī)從側(cè)面給我們提供了生動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；國內(nèi)衍生品發(fā)展；應(yīng)時(shí)舉措

由次貸危機(jī)引發(fā)并從2008年開始席卷全球的金融危機(jī)，正如一場大規(guī)模的金融海嘯，瞬間吞噬了幾乎全球所有的大小經(jīng)濟(jì)體。有人稱它是大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)，說它百年不遇亦不為過。在這場危機(jī)中，壘球金融業(yè)最發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體首當(dāng)其沖。而始作俑者，恰恰是當(dāng)代金融業(yè)最發(fā)達(dá)，金融創(chuàng)新最先進(jìn)，金融衍生產(chǎn)品最多的美國。面對(duì)危機(jī)。我們一方面要設(shè)身處地考慮對(duì)策，積極應(yīng)對(duì)；另一方面，我們要善于分析，從中汲取教訓(xùn)，從而使我們?cè)诮窈蟮慕鹑诟母飫?chuàng)新中降低風(fēng)險(xiǎn)，少走彎路。

關(guān)于危機(jī)的根源，想必很多人都不再陌生。歸根到底，這場危機(jī)是美國的美元國際本位制和美國長期實(shí)行的“雙赤字”政策植下的禍根，而這場金融危機(jī)的直接導(dǎo)火索是次貸危機(jī)。更為確切地說，是次級(jí)抵押貸款衍生品危機(jī)。但是，即使次貸危機(jī)不爆發(fā)也會(huì)有別的金融衍生產(chǎn)品危機(jī)來引發(fā)美國金融危機(jī)。根據(jù)國際清算銀行保守估計(jì)，僅在2006年底，美國境內(nèi)的股票、債券、外匯、大宗商品期貨和金融衍生品市值約為400萬億美元，為美國12萬億美元GDP的30倍左右。金融衍生品是指從原生資產(chǎn)派生而來的金融工具。由于交易的不透明性，衍生品極易成為擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)的工具。長期以來，金融衍生品交易市場實(shí)際上一直處于不受監(jiān)管的自由狀態(tài)。在高額利潤的驅(qū)使下，很多基金公司、投行不惜鋌而走險(xiǎn)，借助極高的財(cái)務(wù)杠桿比率，瘋狂發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了公司的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承受能力。而錯(cuò)綜復(fù)雜的衍生產(chǎn)品“關(guān)系網(wǎng)”，也將很多金融實(shí)體緊密連接到了一起，使它們的命運(yùn)緊密聯(lián)系在一起，可謂一榮俱榮，一損俱損。危機(jī)中，眾多國際知名投行、基金公司紛紛落馬。即使像雷曼兄弟、貝爾斯登具有百年歷史的頂尖投行也不能幸免，著實(shí)讓人扼腕嘆息。脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和過度杠桿化的衍生市場，已經(jīng)成了一個(gè)危機(jī)四伏的市場。著名投資家巴菲特將其喻為“大規(guī)模殺傷性金融武器”。它的殺傷性之所以巨大，在于其能夠產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)。猶如氫彈，先引爆作為前級(jí)的裂變彈，造成足夠的溫度及壓力，之后的后級(jí)聚變才會(huì)開始。金融衍生品造就了人類金融業(yè)的空前繁榮，最終也釀成了世界金融史上的超級(jí)災(zāi)難。

在這里，我不是想把危機(jī)也歸咎于金融衍生品。金融衍生品本身沒有錯(cuò)，它是現(xiàn)代金融發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。同其他發(fā)明一樣，它是人類智慧的結(jié)晶。它的產(chǎn)生，在促進(jìn)人類金融業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮了巨大的作用?？梢哉f沒有金融衍生品，也就沒有當(dāng)代金融業(yè)的空前繁榮。在金融業(yè)發(fā)達(dá)的國家，金融衍生品交易市場已經(jīng)發(fā)展得相當(dāng)成熟，交易品種也日趨多樣。我國也早就認(rèn)識(shí)到發(fā)展金融衍生品市場的必要性，但目前我國的金融衍生品市場還處于起步階段，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單，品種單一。在我國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之初，曾一度推進(jìn)發(fā)展期貨交易和外匯保證金交易等衍生品業(yè)務(wù)。但是由于當(dāng)時(shí)監(jiān)管制度還不完善，相關(guān)法律制度建設(shè)未能跟上，導(dǎo)致了該類市場過度的泛濫。國家不得不對(duì)其中某些業(yè)務(wù)進(jìn)行整頓乃至叫停?，F(xiàn)在，國家已經(jīng)出臺(tái)了一系列振興和完善期貨市場的政策法規(guī)，并增加了一些新的期貨交易品種，以迎合國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的需要。針對(duì)國內(nèi)證券市場的股指期貨業(yè)務(wù)已經(jīng)醞釀成熟，正在尋求合適的時(shí)機(jī)推出。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國也已經(jīng)得到相當(dāng)程度的發(fā)展(由于次貸危機(jī)緣故，一些業(yè)務(wù)已經(jīng)暫停)。今后，我國還將進(jìn)一步發(fā)展金融衍生品市場，還將有更多、更復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品問世，我國將在邁向經(jīng)濟(jì)大國目標(biāo)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)金融強(qiáng)國的夢想。目前我國金融行業(yè)整體形勢穩(wěn)定，發(fā)展態(tài)勢良好。但實(shí)際上，我國金融行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)滯后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展的不足更是成為制約金融發(fā)展的一大瓶頸。同發(fā)達(dá)國家相比，我們的金融衍生品發(fā)展還處在初學(xué)者的水平。國內(nèi)一些較為先進(jìn)的企業(yè)雖然意識(shí)到了金融衍生品的作用，但是由于缺乏相關(guān)的知識(shí)無法對(duì)其進(jìn)行很好的理解運(yùn)用，加之風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不足，不少公司在購買了國外投行兜售的衍生產(chǎn)品后蒙受巨大損失。這些鮮活的案例，在給人以教訓(xùn)的同時(shí)，另一方面也反襯了當(dāng)前我國金融衍生品市場的現(xiàn)狀。

事實(shí)表明，我國金融衍生品市場的發(fā)展，還要有一段相當(dāng)長的路要走。而當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，已經(jīng)使得這種發(fā)展變得甘益緊迫。一方面是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅速騰飛，中國將迅速躋身于世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的行列，并在世界經(jīng)濟(jì)事務(wù)中發(fā)揮著越來越重要的作用。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展迫切需要更多、更完善的與之相配套的金融衍生品服務(wù)體系。而經(jīng)濟(jì)發(fā)展催生的日益龐大的資本市場，客觀上既需要多樣金融衍生品的推動(dòng)，同時(shí)也為其發(fā)展提供了豐富的土壤。即將推出的股指期貨，從長遠(yuǎn)來看，也只不過是牛刀小試。從國際上看，國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融衍生品業(yè)務(wù)不斷推陣出新。且日趨復(fù)雜。其發(fā)展的觸角已經(jīng)延伸到了國內(nèi)某些領(lǐng)域。2006年8月28日，全球最大的金融期貨交易所——美國芝加哥商品交易所推出了人民幣對(duì)美元、歐元及日元的期貨和期權(quán)交易，這很有可能會(huì)對(duì)人民幣匯率定價(jià)權(quán)造成深遠(yuǎn)影響。今后隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步地發(fā)展，人民幣可自由兌換在不久的將來就會(huì)實(shí)現(xiàn)。如果我國不能在此之前發(fā)展完善好國內(nèi)衍生品市場，未來經(jīng)濟(jì)金融的深層發(fā)展難免會(huì)掣肘于人。胡錦濤總書記在中國共產(chǎn)黨第十七次代表大會(huì)報(bào)告中指出：“推進(jìn)金融體制改革，發(fā)展各類金融市場，形成多種所有制和多種經(jīng)營形式、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、高效安全的現(xiàn)代金融體系?！苯鹑谘苌肥袌鰬?yīng)當(dāng)是這個(gè)體系中的一個(gè)重要部分。

毋庸置疑，我們要大力發(fā)展國內(nèi)金融衍生品市場，但我們也應(yīng)該清醒地認(rèn)識(shí)到，金融衍生品又是一把雙刃劍，不當(dāng)?shù)氖褂没蛘哌^度的濫用也會(huì)給金融產(chǎn)業(yè)帶來不必要的傷痛乃至重創(chuàng)。我們過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和現(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)金融的嚴(yán)酷現(xiàn)實(shí)告訴我們，發(fā)展金融衍生品市場，首要任務(wù)就是做好監(jiān)管。自從次貸危機(jī)爆發(fā)以來，人們?cè)絹碓蕉嗟奶岬浇鹑诒O(jiān)管這一名詞。如果說美國自2001年以來的低利率貨幣政策是該危機(jī)的催生因素的話，那么美國相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品市場的監(jiān)管不力則是早已埋藏的隱患。次貸危機(jī)證明，單純依靠金融機(jī)構(gòu)自身對(duì)衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。金融衍生產(chǎn)品監(jiān)管制度和交易規(guī)則的缺陷，助長了衍生產(chǎn)品的過度投機(jī)，并最終引爆了危機(jī)。難怪美國證監(jiān)會(huì)(sEC)主席克里斯托弗，考克斯認(rèn)為，“大量的沒有被監(jiān)管的類似CDS的衍生品為此次金融

危機(jī)的頭號(hào)惡棍”。

做好監(jiān)管。國家首先要加強(qiáng)與之相關(guān)的立法工作，完善相關(guān)法律法規(guī)。我國當(dāng)前對(duì)衍生品的立法和監(jiān)管僅限于期貨領(lǐng)域，國家和期貨行業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)了較為完備的期貨法律法規(guī)以及交易規(guī)則。隨著衍生產(chǎn)品的不斷增加，我國的相關(guān)立法和監(jiān)管也應(yīng)不斷完善。我們一方面可以借鑒國外先進(jìn)的做法和經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，也要針對(duì)國內(nèi)發(fā)展的實(shí)際，結(jié)合過去的經(jīng)驗(yàn)，推出適合中國國情的法律法規(guī)和監(jiān)管措施并在實(shí)際中不斷加以完善，堅(jiān)決杜絕制度上的漏洞。鑒于衍生品交易的特殊性，要將監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政監(jiān)管與交易所的自律監(jiān)管結(jié)合起來，并按照有關(guān)法律的規(guī)定逐步加強(qiáng)交易所的自律監(jiān)管。同時(shí)，我們還應(yīng)認(rèn)識(shí)到，監(jiān)管部門并不是萬能的。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)有一句名言：“交易先于制度”。不可能在市場產(chǎn)品交易之前就制定一個(gè)十全十美的制度，而要隨著市場和發(fā)展不斷地去完善監(jiān)管的制度和手段。監(jiān)管部門一定要注意緊跟形勢的發(fā)展，在日新月異的金融衍生品市場中不斷提高自身監(jiān)管水平。此外，我們還應(yīng)該高度重視對(duì)投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者的教育、引導(dǎo)。投資者對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)了解，需要一個(gè)漸進(jìn)的過程。由于缺乏必要的知識(shí)，不少投資者一方面聽信一些推銷人員的片面宣傳，另一方面又高估了自己防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，這是非常危險(xiǎn)的，同時(shí)也給監(jiān)管帶來了巨大的壓力。由此可見，監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)投資者的教育也是強(qiáng)化監(jiān)管的一個(gè)方面。具體做法可以體現(xiàn)在開設(shè)專門課程、建立相關(guān)資格考試制度等。

在做好監(jiān)管的前提下，金融衍生品的發(fā)展還要做到有序推進(jìn)。所謂穩(wěn)步，是要做到有選擇、有步驟地推出。要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求、監(jiān)管的能力及其他條件成熟的程度，穩(wěn)步培育市場，逐步推出產(chǎn)品，并依法、公正、適度地對(duì)金融衍生品市場進(jìn)行監(jiān)管。從世界范圍看，在推出衍生品的順序方面，各個(gè)國家和地區(qū)的情況不盡相同，1996年對(duì)29個(gè)國家75個(gè)交易所的統(tǒng)計(jì)顯示。最普遍的衍生合同是指數(shù)型產(chǎn)品，然后是利率型產(chǎn)品，最后是農(nóng)產(chǎn)品。其標(biāo)的出現(xiàn)的順序依次是農(nóng)產(chǎn)品、非貴金屬、貴金屬、貨幣、利率、股票、能源、指數(shù)和互換。美國的股票衍生品經(jīng)歷了場外股票期根、交易所股票期權(quán)、股票指數(shù)期貨、股票指數(shù)期權(quán)、股票互換和股票期貨的順序：1972年推出外匯期貨、1973年推出股票期貨、1975年推出抵押債券期貨和國庫券期貨、1977年推出長期政府債券期貨、1979年推出場外貨幣期權(quán)、1980年推出貨幣互換、1981年推出股票指數(shù)期貨、1983年推出外匯期貨期權(quán)和股票指數(shù)期貨期權(quán)、1985年推出歐洲美元期權(quán)和互換期權(quán)、1987年推出平均期權(quán)和復(fù)合期權(quán)、1989年推出利率互換期貨、1990年推出股票指數(shù)互換、1991年推出證券組合互換、1992年推出特種互換。這一過程和美國以市場為導(dǎo)向的發(fā)展過程有關(guān)系，每種產(chǎn)品的出現(xiàn)都體現(xiàn)了市場的需求。我國發(fā)展金融衍生品要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求、監(jiān)管的能力及其他條件成熟的程度，穩(wěn)步培育市場，逐步推出產(chǎn)品，在條件不成熟時(shí)不去硬推，要積極創(chuàng)造條件，而在條件基本成熟時(shí)則要及時(shí)推出。當(dāng)前國內(nèi)衍生品市場主要是期貨市場，而期貨市場交易品種多為商品期貨。金融期貨還處在試水階段。等到時(shí)機(jī)成熟，國家就會(huì)推出金融期貨。目前大家都普遍期待的股指期貨就是金融期貨。以后，我們還會(huì)有國債期貨、人民幣利率期貨、匯率期貨等等。有人說，只要有風(fēng)險(xiǎn)存在的地方就有金融衍生品。其實(shí)，反過來也一樣：有金融衍生品的地方就有風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們推行金融衍生品要充分考慮各方面的風(fēng)險(xiǎn)，避免一哄而上，而要選擇逐步推進(jìn)。

要發(fā)展好我國金融衍生品市場，還需要加強(qiáng)對(duì)專業(yè)人才的培養(yǎng)。目前我國內(nèi)地金融業(yè)尤其是衍生品市場相對(duì)落后，從根本上說是國際金融人才的缺乏。我國現(xiàn)代金融業(yè)歷史短暫，沒有經(jīng)歷過金融業(yè)的大風(fēng)大浪的洗禮。金融從業(yè)人員的專業(yè)背景、資歷、理論和實(shí)際操作水平同國外同行相比還有很大差距。在衍生品領(lǐng)域，這種差距更為明顯。國內(nèi)衍生品市場結(jié)構(gòu)簡單，產(chǎn)品單一，歸根到底還是人才的因素。這就是為什么國內(nèi)的外資銀行往往先于我們推出眾多的國內(nèi)金融衍生品業(yè)務(wù)的原因。此外，我國金融從業(yè)人員更多的是接受產(chǎn)品以及相關(guān)理論的教育，研究如何追求更多的利潤，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)還停留在一個(gè)較為模糊的階段。在人才策略上，我們要堅(jiān)持培養(yǎng)引進(jìn)相結(jié)合的方式。香港金融界集中了大批專業(yè)知識(shí)人才。內(nèi)地可以充分利用這個(gè)得天獨(dú)厚的條件，采取引進(jìn)香港金融教育方面的培訓(xùn)力量、培訓(xùn)方式、培訓(xùn)教材及考核方法；與香港合辦金融學(xué)校，或選派合格人才到香港有關(guān)金融培訓(xùn)和實(shí)踐機(jī)構(gòu)短期培訓(xùn)或工作等方法，用各種渠道培養(yǎng)高級(jí)金融人才。同時(shí)，還要研究對(duì)高級(jí)人才的使用和待遇問題，加快實(shí)現(xiàn)內(nèi)地金融人才的市場化和國際化，為我國金融衍生品行業(yè)的迅速崛起注入活力。