于慧君 邱長溶

內(nèi)容提要 始于20世紀(jì)90年代的通貨膨脹目標(biāo)制逐漸取代匯率錨和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)成為許多國家保持長期價格穩(wěn)定的一種貨幣政策框架。鑒于我國維持匯率錨的成本不斷增加,同時金融創(chuàng)新和金融管制的放松模糊了各層次貨幣供應(yīng)量的界限,且貨幣乘數(shù)不再穩(wěn)定,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的可觀測性和可控性降低,貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不再適合我國;因而,通貨膨脹目標(biāo)成為我國貨幣政策名義錨可能的選擇。

關(guān)鍵詞 匯率錨 貨幣供應(yīng)量目標(biāo) 通貨膨脹目標(biāo)

〔中圖分類號〕F8210 〔文獻(xiàn)標(biāo)識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X(2009)05-0075-05

一、引言

名義錨是指作為貨幣政策決策參照的,保持在固定水平或在一定范圍內(nèi)波動的經(jīng)濟(jì)變量,就其功能而言為抑制通貨膨脹,維護(hù)物價穩(wěn)定。顯然,如果名義錨被事先公布,且央行承諾保持其相對的固定水平,則我們可以將名義錨解釋為央行貨幣政策必須實現(xiàn)的目標(biāo)。在這種涵義下,貨幣政策名義錨是為了明確貨幣政策的目標(biāo),給市場一個參照的標(biāo)準(zhǔn),從而引導(dǎo)和管理市場預(yù)期。

傳統(tǒng)意義的名義錨一般指匯率名義錨,Frankel(1999)認(rèn)為,名義錨的基本含義是指央行堅定地維持相對固定的匯率水平,并將其作為不發(fā)動通貨膨脹的可信的事先承諾。如果中央銀行選擇浮動匯率之外的匯率制度,則在事實上為貨幣政策規(guī)定了一個必須實現(xiàn)的名義錨。Frankel和Chinn(1993)認(rèn)為,在政策選擇的實踐中,事先政策承諾或規(guī)則的可信性取決于名義錨的確定,即必須選擇一個保持固定或在一定范圍內(nèi)波動的經(jīng)濟(jì)變量作為參照。

IMF根據(jù)各國的貨幣政策和匯率政策實踐對名義錨進(jìn)行了分類,包括:匯率名義錨,即一國央行隨時準(zhǔn)備買賣外匯資產(chǎn)以保證匯率維持在事先宣布的水平或波動區(qū)間之內(nèi);貨幣錨,即央行運用政策工具達(dá)到貨幣供應(yīng)量增長率目標(biāo),貨幣供應(yīng)量目標(biāo)即成為貨幣政策的中介目標(biāo);通貨膨脹目標(biāo)制,即央行事先宣布中長期的通貨膨脹目標(biāo)值,并通過制度承諾來保證目標(biāo)的實現(xiàn)。Mishkin 和Adam(1997)認(rèn)為,從20世紀(jì)70年代以后各國貨幣政策的經(jīng)驗來看,貨幣政策名義錨主要包括匯率目標(biāo)、貨幣目標(biāo)、名義GDP目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)制等。在此,我們只討論匯率目標(biāo)、貨幣目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)制。

目前,我國實行對內(nèi)盯住貨幣總量目標(biāo),對外維護(hù)匯率穩(wěn)定的有管理的浮動匯率制的貨幣政策制度。本文試圖通過比較匯率名義錨、貨幣目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)制各自的特征和適應(yīng)性,探討我國金融開放時期貨幣政策名義錨的選擇。

二、匯率目標(biāo)

匯率目標(biāo)是指將本幣和通常作為主要貿(mào)易伙伴的錨定國貨幣的匯率固定在某一點或某一區(qū)間。在固定匯率制下,如果實際匯率的變動不大,國內(nèi)的通貨膨脹最終會接近錨定國水平。

如果貨幣當(dāng)局的承諾具有相當(dāng)?shù)目尚判?則匯率目標(biāo)具有一定的優(yōu)勢:其一,作為名義錨的匯率目標(biāo)通過把本國貿(mào)易產(chǎn)品的通貨膨脹率與錨定國相聯(lián)系,從而控制通貨膨脹;同時,國外的國際貿(mào)易產(chǎn)品價格由國際市場定價,而該國商品的國內(nèi)價格則由匯率目標(biāo)確定。其二,匯率目標(biāo)簡明而清晰,容易被公眾所理解;其三,如果本國貨幣貶值,則匯率目標(biāo)促使貨幣政策緊縮;本國貨幣升值,則促使貨幣政策放松。并且,匯率目標(biāo)對于中央銀行的短期機(jī)會主義行為構(gòu)成有效的約束,可以降低其通貨膨脹傾向,緩和貨幣政策的時間非一致性問題。

然而,匯率目標(biāo)也存在嚴(yán)重的問題。按照克魯格曼的不可能三角理論,在固定匯率制、資本流動和國內(nèi)貨幣政策三者中,一國只能實現(xiàn)其中的兩者。在資本自由流動的情況下,采取匯率目標(biāo)將使一國在一定程度上喪失其貨幣政策的獨立性;同時,匯率目標(biāo)對國內(nèi)貨幣當(dāng)局通過貨幣政策完成其他目標(biāo)構(gòu)成嚴(yán)重約束;在固定匯率制下,由于錨定國的利率變化將引起匯率目標(biāo)國的相應(yīng)利率變化,則對錨定國的沖擊將迅速傳導(dǎo)到匯率目標(biāo)國。另外,Obstfeld和Rogoff(1995)指出,匯率目標(biāo)的另一個問題在于資本的高度流動使得對釘住貨幣的投機(jī)性攻擊異常頻繁,匯率目標(biāo)盯住國極易遭受貨幣的投機(jī)性沖擊誘發(fā)金融危機(jī)。如1992年的歐洲匯率危機(jī)和1997年的亞洲金融危機(jī)。

維持匯率目標(biāo)制度的高昂成本成為了促使一些國家在20世紀(jì)90年代以后逐步放棄匯率目標(biāo)制而轉(zhuǎn)而采取通貨膨脹目標(biāo)制。如英國在1992年歐洲匯率危機(jī)之后退出歐洲匯率機(jī)制而采用了通貨膨脹目標(biāo)制。一些新興市場國家如墨西哥、阿根廷、泰國、韓國等放棄匯率目標(biāo)制而采用通貨膨脹目標(biāo)制。

1994年至2005年7月,中國實質(zhì)上實行了釘住美元的匯率制度,人民幣對美元的匯率成為重要的名義錨。在此期間,我國的匯率制度是有效的,人民幣釘住美元有助于穩(wěn)定市場預(yù)期,資本項目管制有效地限制了短期資本的流入和流出。從而保證了人民幣對美元的匯率的穩(wěn)定。

同時,1994年人民幣匯率并軌以來,我國實行外匯結(jié)售匯制,我國經(jīng)常項目和資本項目持續(xù)順差,外匯儲備存量和增量巨大,中央銀行為維持釘住美元的匯率制度,對其因收購美元所形成的外匯占款進(jìn)行了對沖操作。其主要措施分為三個階段:第一階段從1994年至1998年,采用收回中央銀行再貸款的方式;第二階段從1998年至2001年,采用國債公開市場操作,中央銀行拋售國債,收回因購買外匯多投放的基礎(chǔ)貨幣;第三階段從2001年開始,中央銀行開始發(fā)行央行票據(jù)收回市場上的流動性。然而,從2001年開始,中央銀行票據(jù)的發(fā)行余額不斷增加,中央銀行的票據(jù)發(fā)行,雖然在短期內(nèi)解決了對沖的問題,但也帶來了新的問題。在維持一定的再貸款規(guī)模和一定的資本管制程度的情況下,中央銀行購買的外匯儲備需要發(fā)行相應(yīng)數(shù)量的中央銀行票據(jù)進(jìn)行全額沖銷,這樣,外匯儲備的快速增長將導(dǎo)致中央銀行票據(jù)以同樣的速度增長,使得中央銀行票據(jù)在其總負(fù)債中的份額不斷升高,破壞了貨幣政策的獨立性?？梢娔壳拔覈闹醒脬y行不得不犧牲內(nèi)部貨幣供求的均衡保證外部匯率的穩(wěn)定與國際收支的平衡。

另外,我國釘住美元匯率制度的運轉(zhuǎn)基礎(chǔ)是對資本項目的嚴(yán)格管制以及中央銀行的有力干預(yù)。但從我國改革開放的形勢看,放松金融管制,實現(xiàn)金融自由化是必然趨勢,在資本賬戶逐漸開放的情形下,中央銀行通過市場干預(yù)匯率走勢的有效性也將大打折扣,如果貨幣當(dāng)局有較強(qiáng)的穩(wěn)定匯率傾向,則國內(nèi)貨幣政策將失去獨立性。因此,從中長期看,釘住美元的匯率制度將難以維持,人民幣匯率應(yīng)增加靈活性,中國過渡時期的匯率安排應(yīng)偏向于更有彈性的匯率制度,從而逐步走向浮動匯率制度。

同時,我國存在著匯率政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)問題,貨幣政策獨立性受到巨大挑戰(zhàn)。國際收支持續(xù)較大順差,資本凈流入占國際收支順差的比重增加。在資本流入的情況下,中央銀行被動入市干預(yù),外匯占款已成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要來源。盡管中央銀行可以通過公開市場操作進(jìn)行對沖,但對沖操作的成本日益增大,有效性可能不斷降低,進(jìn)而削弱了貨幣政策的獨立性。如此必然限制了中央銀行單獨控制通貨膨脹的舉措,因此貨幣政策并不能單獨或主要用于控制通貨膨脹,相反由于外匯儲備增加反而加大了通貨膨脹壓力。

三、貨幣目標(biāo)

上世紀(jì)70年代為了遏制持續(xù)的滯漲現(xiàn)象,貨幣主義理論開始盛行,美國等西方發(fā)達(dá)國家采取了貨幣供應(yīng)量目標(biāo),遵循單一的貨幣增長率規(guī)則,通過盯住貨幣供應(yīng)量,調(diào)整貨幣政策,以期達(dá)到控制通貨膨脹、穩(wěn)定幣值的目的。

貨幣目標(biāo)制相對于匯率目標(biāo)的優(yōu)勢表現(xiàn)在:央行關(guān)注國內(nèi)價格的穩(wěn)定,對影響國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)沖擊做出反應(yīng),有利于解決國內(nèi)的具體經(jīng)濟(jì)問題,維護(hù)了貨幣政策的獨立性;央行可以較準(zhǔn)確地估算貨幣總量,政策時滯較短并且央行對貨幣增長,至少是狹義貨幣總量的控制能力較強(qiáng);實際貨幣增長偏離目標(biāo)的情況易被察覺;貨幣目標(biāo)可以及時地向公眾和市場發(fā)出有關(guān)政策取向和決策者意圖的信號,從而增強(qiáng)中央銀行保持低通脹的責(zé)任感,穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期,減少時間非一致性問題

但是貨幣總量目標(biāo)的建立需要滿足以下基本條件:貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹或者名義GDP之間存在可靠關(guān)系;流通速度(名義GDP與貨幣存量的比率)穩(wěn)定,或至少可以預(yù)測;貨幣總量的目標(biāo)變量具有良好的可觀測性和可控性。

20世紀(jì)80年代以來由于金融創(chuàng)新和金融管制的放松模糊了各層次貨幣供應(yīng)量的界限,且貨幣乘數(shù)不再穩(wěn)定,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)之間的關(guān)系變得很不確定,貨幣供應(yīng)量的可觀測性和可控性降低。貨幣供應(yīng)量在為貨幣政策提供足夠信號的作用不斷降低,本身不是一個長期穩(wěn)定通脹水平的名義錨。因此,美國、加拿大、新西蘭等國先后放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo),轉(zhuǎn)而尋求其他名義錨作為貨幣政策的指示器。

貨幣供應(yīng)量作為名義錨,在我國始于1995年。然而,即使在1998年人民銀行取消信貸規(guī)模限制以后,1998年至2007年各年間,M1和M2也幾乎均未實現(xiàn)過目標(biāo)值(僅1999年M2得以實現(xiàn)),且實際值和目標(biāo)值差異明顯。可見,在實踐中,人民銀行并不一定能通過措施使M1和M2落入目標(biāo)區(qū)間,且偏差不易控制。因此,貨幣供應(yīng)量具有一定的不可控性。由于貨幣供應(yīng)量增長率目標(biāo)值與實際值偏差大,則貨幣供應(yīng)量并不適合作為我國貨幣政策中介目標(biāo)(夏斌,2001)。

其次,根據(jù)貨幣數(shù)量論,貨幣供應(yīng)量增長率、┗醣伊鳘通速度變化率之和等于通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)┰齔ぢ濕之和,則GDP與貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性建立在貨幣流通速度穩(wěn)定或是有規(guī)律的基礎(chǔ)上。表2包括了1996年至2003年我國貨幣流通速度的數(shù)據(jù):

上表顯示,總體而言,我國貨幣流通速度呈明顯下降趨勢,然而歷年流通速度變化率不同,因而,我們認(rèn)為貨幣流通速度總體上不穩(wěn)定,且變化規(guī)律不明顯。再次,1994年以來,我國外匯占款余額不斷增長,所占基礎(chǔ)貨幣比例已超過40%,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣控制難度變大。同時,在外貿(mào)出口不斷增長的情況下,外匯管理局以購入外匯維持匯率穩(wěn)定,由此引起的人民幣基礎(chǔ)貨幣大量投放影響了貨幣政策執(zhí)行的效果。盡管央行以發(fā)行央行票據(jù)方式予以沖減,但總體來看,央行對基礎(chǔ)貨幣,以至貨幣供應(yīng)量控制能力有所下降。

正是由于以上困難和障礙的存在,貨幣供應(yīng)量目標(biāo)在我國作為貨幣政策名義錨的合理性不斷受到置疑。

四、通貨膨脹目標(biāo)

20世紀(jì)90年代以來,伴隨著貨幣政策理論和實踐的發(fā)展,新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞、西班牙、以色列等國家的中央銀行相繼放棄了貨幣供應(yīng)量、匯率和利率等傳統(tǒng)的貨幣政策名義錨,實行了通貨膨脹目標(biāo)制(Inflation targeting)的貨幣政策框架。通貨膨脹目標(biāo)制是中央銀行向公眾正式公布一個時期或幾個時期的通貨膨脹目標(biāo)值或目標(biāo)區(qū)間,并明確承認(rèn)貨幣政策的主要的長期目標(biāo)是低且穩(wěn)定的通貨膨脹率在此框架內(nèi)實施受約束的相機(jī)抉擇 。

通貨膨脹目標(biāo)制強(qiáng)調(diào)貨幣政策決策的透明,以及與公眾保持良好的溝通,從而可以增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任性和獨立性,降低其陷入時間不一致性的可能。其主要特點包括以下幾個方面:第一,通貨膨脹目標(biāo)制并未就央行如何操作貨幣政策提出簡單、機(jī)械的指導(dǎo),而是要求央行利用其充分及時的信息確定實現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的適當(dāng)工具;因而,通貨膨脹目標(biāo)制給予央行相當(dāng)程度的相機(jī)抉擇權(quán),使得央行在該制度下能夠?qū)?jīng)濟(jì)沖擊做出反應(yīng)。第二,實行通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行也持續(xù)地關(guān)注產(chǎn)出和就業(yè)的波動,因此,在一定程度上,適應(yīng)短期穩(wěn)定目標(biāo)的能力也被納入通貨膨脹目標(biāo)制之中。

一般而言,通貨膨脹目標(biāo)成為透明、可信的貨幣政策操作框架中強(qiáng)有力的名義錨,需要滿足一定的條件,主要包括:公開宣布通貨膨脹的中期目標(biāo),把穩(wěn)定物價作為貨幣政策的首要目標(biāo),其他目標(biāo)處于從屬地位;包括貨幣總量和匯率在內(nèi)的信息包容策略為制定貨幣政策工具服務(wù),從而增強(qiáng)中央銀行達(dá)到通貨膨脹目標(biāo)的責(zé)任。

顯然,通貨膨脹目標(biāo)制為貨幣政策提供了一個名義錨和政策制定者行使“受約束的相機(jī)抉擇”的框架。在該框架內(nèi),中央銀行維持其中長期通貨膨脹目標(biāo),同時又為非預(yù)期沖擊保留了足夠的靈活性。如果中央銀行在維持物價穩(wěn)定方面具有可信性,在短期內(nèi)對目標(biāo)的偏離有助于應(yīng)對沖擊,然而并不會造成通貨膨脹壓力。這一貨幣政策框架通過穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期進(jìn)而穩(wěn)定價格和穩(wěn)定金融。

通貨膨脹目標(biāo)制的實行有助于實現(xiàn)低通脹和維持較低的通脹預(yù)期,從而使得通貨膨脹率較少地受到價格水平?jīng)_擊的影響,同時較低的通貨膨脹預(yù)期也有助于保持較低的名義利率水平。

如果公眾預(yù)期通貨膨脹將急劇上升,就會出現(xiàn)所謂“通貨膨脹恐慌”,通貨膨脹預(yù)期的該變化使貨幣當(dāng)局面臨雙重困境:如果通過證明預(yù)期正確的方式進(jìn)行貨幣政策操作以適應(yīng)該變化,則不僅容忍了通貨膨脹上漲,而且向公眾傳達(dá)了無法抑制通貨膨脹進(jìn)一步上漲的信息;另一方面,如果實行緊縮的貨幣政策以抑制上升的通貨膨脹預(yù)期,又可能造成經(jīng)濟(jì)蕭條。在沒有名義錨的情況下,各種因素會誘發(fā)通貨膨脹預(yù)期的變化,宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測和調(diào)控將變得異常困難。相反,在名義錨牢固確立的情況下,貨幣政策非常有效。通貨膨脹目標(biāo)制對長期價格穩(wěn)定的有效承諾可以作為一個名義支點,同時,通貨膨脹率的目標(biāo)向公眾傳達(dá)了在未來的特定時期中央銀行致力于實現(xiàn)的價格水平,從而為金融市場和社會公眾的預(yù)期提供參照物,為貨幣政策提供了名義錨。Berg(2000)指出,通貨膨脹目標(biāo)作為名義錨,力求協(xié)調(diào)通貨膨脹預(yù)期,為長期價格穩(wěn)定提供了一種承諾機(jī)制,有利于提高中央銀行的可信性,并為市場參與者提供一個參考點。

五、結(jié)論

貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)通過向公眾承諾強(qiáng)有力的名義錨來建立貨幣政策信譽(yù),增強(qiáng)貨幣當(dāng)局控制通貨膨脹的能力,提高貨幣政策的有效性。目前我國實行對內(nèi)盯住貨幣總量目標(biāo),對外維護(hù)匯率穩(wěn)定的有管理的浮動匯率制的貨幣政策制度。然而在我國雙順差不斷加大、外匯儲備增加的情況下,目前的匯率制度使得我國的中央銀行不得不犧牲內(nèi)部貨幣供求的均衡保證外部匯率的穩(wěn)定與國際收支的平衡,導(dǎo)致央行沖銷性干預(yù)的成本不斷增加,對國內(nèi)貨幣供給的干擾也隨之增加,削弱了貨幣政策的獨立性。同時,由于金融創(chuàng)新和金融管制的放松模糊了各層次貨幣供應(yīng)量的界限,且貨幣乘數(shù)不再穩(wěn)定,導(dǎo)致貨幣當(dāng)局對貨幣供應(yīng)量的觀測和控性不斷降低。這樣,以釘住貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策名義錨的貨幣制度在穩(wěn)定物價和控制通脹上失效了。如果沒有匯率錨或貨幣供應(yīng)量目標(biāo),就需要為貨幣政策建立一個可信的可以替代的名義錨。

通貨膨脹目標(biāo)制以盯住通貨膨脹作為貨幣政策名義錨直接關(guān)注物價穩(wěn)定,克服由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致的中間變量與物價之間關(guān)系不穩(wěn)定的麻煩,并且更多地考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的變化而做出政策調(diào)整,可避免為維護(hù)外部經(jīng)濟(jì)的不平衡而犧牲國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平衡。通貨膨脹目標(biāo)制以價格穩(wěn)定作為貨幣政策首要的、長期的目標(biāo),并且從制度上承諾實現(xiàn)這一目標(biāo),通過公布一個一段時間達(dá)到的具體的通貨膨脹目標(biāo)或者區(qū)間,向公眾明確表達(dá)央行控制物價穩(wěn)定的意愿和具體的措施,正確引導(dǎo)公眾預(yù)期,增強(qiáng)貨幣政策的透明度,提高了貨幣政策的有效性。

對我國來說,實行通貨膨脹目標(biāo)制可以更多的關(guān)注國內(nèi)具體的經(jīng)濟(jì)形勢,更多地考慮國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的變化而做出政策調(diào)整,盡量避免犧牲國內(nèi)平衡追求外部平衡的做法,保持貨幣政策的獨立性。鑒于目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢,可考慮采取過渡時期的措施,即同時宣布通貨膨脹目標(biāo)和貨幣供應(yīng)量目標(biāo),實行一種混合的通貨膨脹目標(biāo),逐步向通貨膨脹目標(biāo)制過渡。

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作者單位:西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院

責(zé)任編輯:心 遠(yuǎn)