王雪梅

【摘要】 闡述了企業(yè)套期保值的深層動因和套期保值的基差風(fēng)險,分析了我國企業(yè)套期保值現(xiàn)狀,并提出了相關(guān)對策和建議。

【關(guān)鍵詞】 套期保值;深層動因;基差風(fēng)險

2008年末至2009年中旬,媒體披露的國內(nèi)因為參與套期保值導(dǎo)致的企業(yè)巨虧事件一再上演:2008年12月,中信泰富驚爆總額高達160億港元的巨額外匯套保損失;2009年3月,國內(nèi)幾大航空公司爆出2008年度業(yè)績巨虧,虧損總額高達300多億元,其中國航、東航巨虧的重要原因是:2008年國航的油料套期保值業(yè)務(wù)損失達74.72億元,占到了總虧損額的82%;東航在燃油套期保值業(yè)務(wù)的損失約62億元,占比46%。北美、歐洲、亞洲等八家同時期操作套期保值的航空公司的業(yè)績,其中只有3家套期保值業(yè)務(wù)和主營業(yè)務(wù)均出現(xiàn)虧損:2008年,美國達美航空的虧損總額中,套期保值業(yè)務(wù)虧損占比7.25%;香港國泰航空占比9.48%;奧地利航空占比為11.19%。通過對比不難發(fā)現(xiàn),境外的三家航空公司,套期保值的平均損失還不到10%,國內(nèi)兩大航空公司的虧損總額中,卻有平均超過60%來自于套期保值業(yè)務(wù)的虧損。

一、企業(yè)套期保值的深層動因

套期保值又稱對沖,是一種以規(guī)避現(xiàn)貨價格風(fēng)險為目的的期貨交易行為,一般通過在現(xiàn)貨市場與期貨市場進行反向操作來實現(xiàn)。

(一)降低融資成本

制造類企業(yè)在運營過程中經(jīng)常會有大量存貨,企業(yè)的規(guī)模也會受限于其所能承受的存貨投資水平,為擴大生產(chǎn)規(guī)模企業(yè)常常將存貨作為抵押進行貸款。如果企業(yè)的存貨經(jīng)過對沖,意味著銀行的抵押資產(chǎn)風(fēng)險較小,銀行會更加愿意發(fā)放貸款,企業(yè)的融資成本也就因此降低。

(二)減少稅收負擔(dān)

現(xiàn)有的稅收政策對于盈利年份征稅,對于虧損年份并不進行完全的稅收返還,在相同平均年收入情況下,收入穩(wěn)定較收入波動大的企業(yè)少納稅。通過對沖策略,公司的收入流更加穩(wěn)定,減少了公司的納稅負擔(dān)。

(三)降低公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性

企業(yè)股東和債權(quán)人對企業(yè)的決策有不同的傾向,當(dāng)企業(yè)無法償債時,債權(quán)人傾向于變賣企業(yè)財產(chǎn)從而得到補償,公司的經(jīng)營者傾向于等待新的投資機會,這時企業(yè)股東和債權(quán)人之間可能發(fā)生沖突,銀行會向企業(yè)收取更高的利息,增加財務(wù)困境成本。鑒于以上原因,公司的決策層會盡量采取風(fēng)險對沖策略以降低發(fā)生財務(wù)困境的可能性。

(四)獲得財務(wù)杠桿利益

債務(wù)利息可以在稅前扣除,使企業(yè)較少納稅,套保策略可以在一定程度上解決財務(wù)困境,使企業(yè)能夠在允許的條件下盡量增加債務(wù)杠桿而使得債務(wù)的稅蔽作用得以增強。

理想的套期保值策略將資產(chǎn)到期的損益鎖定,完全對沖了風(fēng)險,在實際操作中,這種完美的對沖很難實現(xiàn),主要原因是存在基差風(fēng)險。

二、套期保值的基差風(fēng)險

基差是指某一特定商品在某一特定時間和地點的現(xiàn)貨價格與該商品在期貨市場的期貨價格之差,即基差=現(xiàn)貨價格—期貨價格。由此可見,基差是期貨價格與現(xiàn)貨價格之間實際運行變化的動態(tài)指標(biāo)。套期保值實質(zhì)上是以基差風(fēng)險替代了商品價格變化的絕對風(fēng)險,基差風(fēng)險就成為了影響套期保值成功與否的關(guān)鍵。基差風(fēng)險的主要來源包括以下四個方面:

1.套期保值交易時期貨價格對現(xiàn)貨價格的基差水平及未 來收斂情況的變化。由于套利因素,在交割日,期貨價格一般接近現(xiàn)貨價格,即基差約等于零。套期保值交易時的基差水平、基差變化趨勢和套期保值平倉對沖的時間決定了套期保值的風(fēng)險大小及盈虧狀況。

2.影響持有成本因素的變化。在理論上,期貨價格等于現(xiàn)貨價格加上持有成本,該持有成本主要包括儲存成本、保險成本、資金成本和損毀等。如果持有成本發(fā)生變化,基差也會發(fā)生變化,影響套期保值組合的損益。

3.被套期保值的風(fēng)險資產(chǎn)與套期保值的期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的不匹配。交叉套期保值的基差風(fēng)險由兩部分構(gòu)成,一部分來源于套期保值資產(chǎn)的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的價差,另一部分來源于套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與被套期保值資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格的價差。由于被套期保值的風(fēng)險資產(chǎn)與套期保值期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)不同,其影響價格變 化的基本因素也不同,導(dǎo)致交叉套期保值的基差風(fēng)險相對偏高。

4.期貨價格與現(xiàn)貨價格的隨機擾動。以上四個方面的原因,在套期保值組合持有期間,基差處于不斷的擴大或縮小變化中,使套期保值組合產(chǎn)生損益。從概率上來說,偏離正常基差水平的異?；瞵F(xiàn)象屬小概率事件,對這類小概率事件風(fēng)險處理不當(dāng)?shù)脑?套期保值會造成巨大的虧損。

三、我國企業(yè)套期保值現(xiàn)狀及分析

1.在運用套期保值的初衷上,還只停留在用來規(guī)避實物資產(chǎn)價格波動風(fēng)險這一層面上,深層動因如上述的降低融資成本、減少稅收負擔(dān)、降低公司發(fā)生財務(wù)困境的可能性及獲得財務(wù)杠桿利益等并未涉及。

2.總體運用效果上,可能由于受到金融危機影響,2008年底～2009年上半年爆出的國內(nèi)企業(yè)套保巨虧事件不絕于耳,尤以前述中信泰富的澳元套保合約和東方航空的航油套保和約影響最大,致使很多人對套期保值的作用產(chǎn)生懷疑:認(rèn)為其弊遠遠大于利。造成我國企業(yè)套期保值運用現(xiàn)狀不理想的原因,主要有以下幾個方面:

(一)由于國際金融危機導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)價格大幅波動,使企業(yè)套保發(fā)生巨額損失

以東方航空的航油套保為例:2008年前三季度東航套期保值交割共計實現(xiàn)盈利3億元人民幣,隨著紐約商品交易所WTI原油于2008年12月31日的收盤價跌至44.60美元/桶(2008年12月國際原油最低價曾達到32.4美元/桶),東航航油套保價格平均約為70美元/桶,東航于2008年12月當(dāng)期的航油套期保值合約發(fā)生實際現(xiàn)金交割損失約為1415萬美元,公司航油套期保值合約于2008年12月31日的公允價值損失(浮動虧損)約為人民幣62億元。

(二)國內(nèi)大多數(shù)有套保需求的企業(yè)不能在公開規(guī)范的國際期貨市場做對沖,只能選擇與國際投行作場外交易,加大了風(fēng)險

目前國內(nèi)只有31家企業(yè)有證監(jiān)會頒發(fā)的境外期貨業(yè)務(wù)許可證,三大航空公司均不在此列,只能通過場外交易的形式來做燃油套期保值業(yè)務(wù)。面對在信息、專業(yè)技術(shù)和技能等各方面明顯處于優(yōu)勢的國際投行,中國企業(yè)很可能掉進對方的欺詐陷阱。如東航與高盛簽署的所謂航油套保合約、中信泰富與多家國際投行簽署的澳元套保合約實質(zhì)上都是一種復(fù)雜的奇異衍生金融產(chǎn)品—KODA,該產(chǎn)品鎖定了套保收益卻無限放大了其套保損失。

(三)套期保值比率的確定不合理,不能實現(xiàn)價格風(fēng)險最小化的目的

影響套保基差風(fēng)險的關(guān)鍵因素之一是套期保值比率的確定,套保比率(HR)是持有期貨合約的頭寸大小與需要保值的基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的比率,即對每一單位現(xiàn)貨頭寸保值者所建立的期貨合約頭寸。而該比率確定的是否恰當(dāng),直接關(guān)系到能否利用套保交易來最好的規(guī)避風(fēng)險,通常情況下HR是小于或等于1。而中信泰富套保比率約為3(中信泰富實際澳元需求只有30億而合約最高價值達90億),遠遠超過了1,也就意味著中信泰富所作并非套保而是投機。

四、對策及建議

(一)提高國內(nèi)企業(yè)決策者對套期保值風(fēng)險的認(rèn)知

套期保值不一定都能給企業(yè)帶來正的收益,如果操作不當(dāng),可能給企業(yè)帶來災(zāi)難性的損失。企業(yè)進行套保時,選對交易市場、認(rèn)清交易對手和熟悉交易產(chǎn)品是減少潛在損失的關(guān)鍵。

(二)簡單即好

大多數(shù)價格波動風(fēng)險都可以通過簡單的期權(quán)期貨合約得到很好的對沖,使用企業(yè)并不了解的復(fù)雜衍生品(如KODA)進行套保可能導(dǎo)致更大的風(fēng)險。

(三)盡快建立和發(fā)展國內(nèi)金融衍生品交易市場,為企業(yè)提供更多更好的避險工具

目前,雖然國際金融危機已漸呈頹勢,世界各國經(jīng)濟也處于緩慢恢復(fù)中,但資產(chǎn)價格的波動依然劇烈,套期保值仍不失為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險的有力武器。危機之時,看到的可能是哀鴻遍野,但危機過后,也看到了套期保值為企業(yè)帶來的曙光:以中信泰富為例,其為規(guī)避澳元匯率上漲而簽署的套保合約可近似的標(biāo)準(zhǔn)化為:交易標(biāo)的——澳元兌美元匯率;簽署時間——2008年7月,合約開始結(jié)算時間——2008年10月;到期時間——2010年9月(24個月);合約總值——當(dāng)澳元兌美元價格走勢對中信泰富有利時最多買入36億澳元,當(dāng)價格下跌時需購入90億澳元;加權(quán)行權(quán)價——0.87美元。近期澳元兌美元匯率走勢見下圖(2008年4月～2009年10月):

從圖中可以看到,澳元兌美元匯率自2008年7月觸及25年來的高點0.9858美元之后,掉頭向下,在2008年10月創(chuàng)下了0.6008美元的最低點,即使在2008年底雖然有所回升也只在0.7美元左右,致使2008年中信泰富澳元外匯合約浮動虧損達146.32億港元。自2009年3月以來,澳元匯率開始回升,10月6日澳洲央行率先加息,使得澳元兌美元匯率最高升至10月8日的0.9098美元,若按此匯率計算,價值90億澳元的套保合約不但會止虧,還將產(chǎn)生20多億港元的套保收益。

注:本文是全國行政學(xué)院系統(tǒng)招標(biāo)課題《國際金融危機對我國發(fā)展的影響及對策研究(09ZBKT011)》之階段性研究成果。