付鈺婷

【摘要】 從法律合規(guī)性、避免雙重征稅、投資管理效率性、監(jiān)督管理便利性等方面分析公司型、信托型、有限合伙型三種私募股權(quán)投資基金的組織模式對中國的適應(yīng)性。

【關(guān)鍵詞】 組織模式;PE

一、私募股份投資基金(PE)概述

私募股權(quán)投資基金(Private Equity Investment Fund),簡稱PE,是通過私募的形式募集資金,投資于非上市公司或上市公司的非登記股權(quán)的基金。PE的主要特點(diǎn)如下:

1.在資金募集上,采用私募的形式,通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集,它的申購和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。投資方式上也是以私募形式進(jìn)行,絕少涉及公開市場的操作,一般無需披露交易細(xì)節(jié)。

2.采取權(quán)益型投資方式,絕少涉及債權(quán)投資。PE因擁有被投資公司的股權(quán)而對被投資公司的管理決策享有表決權(quán)。

私募股權(quán)投資起源于美國,一般認(rèn)為是以1946年美國研究與發(fā)展公司的成立為其起始標(biāo)志。西方國家私募股權(quán)投資基金已成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段,規(guī)模龐大,投資領(lǐng)域廣泛,資金來源廣泛,參與機(jī)構(gòu)多樣化。目前西方國家私募股權(quán)投資占其GDP份額已達(dá)到4%至5%。

二、PE的組織模式比較

在私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作體系中,涉及投資者、私募股權(quán)投資基金和被投資企業(yè)三方利益主體,形成了雙重委托代理關(guān)系:一是投資者和私募股權(quán)基金之間的委托代理;二是私募股權(quán)基金與被投資企業(yè)之間的委托代理?；鹪O(shè)立模式的選擇就在于通過合理的制度安排,設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)、約束和監(jiān)督機(jī)制來克服信息不對稱,解決上述委托代理關(guān)系中可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

(一)公司型私募股權(quán)投資基金

公司型私募股權(quán)投資公司是指以公司法為法律基礎(chǔ)設(shè)立的股份有限公司或有限責(zé)任公司。每個(gè)基金持有人都是投資公司的股東,管理人也是股東之一。公司型私募股權(quán)投資基金的主要優(yōu)勢是:

首先,公司型私募股權(quán)投資基金和信托一樣,可以實(shí)現(xiàn)基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性,具有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的功能。

其次,公司型私募股權(quán)投資基金可以通過發(fā)行股票的方式募集資金,可以通過選擇開放式模式,有效地?cái)U(kuò)大募集規(guī)模。

再次,與信托一樣,公司型私募股權(quán)投資基金的基金財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與管理權(quán)相分離,公司董事會(huì)其實(shí)就是信托意義上的受托人,要履行和受托人一樣的職責(zé),其主要職責(zé)不是管理基金資產(chǎn)和投資運(yùn)用,選擇和監(jiān)督外部的基金管理人或外部的投資管理人,有利于提高基金運(yùn)營的效率和投資回報(bào)率。

公司型私人投資機(jī)構(gòu)也有明顯的劣勢,主要有:

首先,募資能力有限。中國的法律規(guī)定:有限責(zé)任公司股東數(shù)必須在50人以下,股份有限公司發(fā)起人數(shù)在200人以下。對股東人數(shù)的限制導(dǎo)致公司募集資金的能力受到嚴(yán)重的限制。

其次,低效率的決策機(jī)制。公司由于其治理結(jié)構(gòu),在做出投資決策時(shí)往往需要經(jīng)過股東會(huì)、董事會(huì)表決通過。公司的治理原則可能與私人股權(quán)投資的專業(yè)管理原則發(fā)生沖突,不懂專業(yè)的公司股東們的集體決策往往產(chǎn)生不利于專業(yè)管理的結(jié)果。在公司中,出資人與投資管理人之間的利益沖突如不能得到有效控制,容易形成內(nèi)部人控制和道德風(fēng)險(xiǎn)。

再次,雙重稅收問題。采用公司制的私募股權(quán)投資基金,面臨著雙重稅收問題。按照目前的中國稅制,公司產(chǎn)生的投資收益需要繳納公司所得稅,分配給股東的股利還要繳納企業(yè)或個(gè)人所得稅。

最后,激勵(lì)機(jī)制的缺失。公司型基金最大的缺點(diǎn)是投資管理團(tuán)隊(duì)只能領(lǐng)取工資薪金而不能獲得公司的股票期權(quán)以及其他形式的以績效為基礎(chǔ)的獎(jiǎng)勵(lì),對基金管理人的激勵(lì)性不足。

(二)信托型私募股權(quán)投資基金

信托型私募股權(quán)投資基金是根據(jù)《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關(guān)法規(guī)設(shè)立的投資基金,投資者通過認(rèn)購信托單位(基金份額)或者信托受益權(quán)份額成為受益人,基金資產(chǎn)作為一個(gè)整體在法律意義上的所有者是受托人而不是投資者。信托型私募股權(quán)基金有相當(dāng)突出的獨(dú)特優(yōu)勢。

首先,沒有法律障礙。早在2002年10月,中國的《信托法》即已經(jīng)生效,隨即當(dāng)時(shí)的信托業(yè)主管機(jī)關(guān)中國人民銀行即出臺(tái)了兩個(gè)重要配套法規(guī)《信托投資公司管理辦法》及《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》。信托公司根據(jù)《信托法》及其配套法規(guī)開展信托業(yè)務(wù)包括通過集合資金信托計(jì)劃進(jìn)行私募股權(quán)投資在理論上說沒有任何法律障礙,事實(shí)上也有部分信托公司早就介入了這個(gè)領(lǐng)域。在中國現(xiàn)有法律架構(gòu)之下,只有信托公司可以充分運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢,集合多個(gè)投資者的資金統(tǒng)一管理運(yùn)用,有效地放大PE業(yè)務(wù)的資金規(guī)模,有利于迅速集中PE業(yè)務(wù)投資所需要的大量資金。信托公司作為營業(yè)性的金融信托機(jī)構(gòu),能夠?qū)V泛的社會(huì)資金,轉(zhuǎn)化為社會(huì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)建設(shè)所需的投資資本。

其次,高度的資金安全性。信托財(cái)產(chǎn)是獨(dú)立于委托人、受托人、受益人的獨(dú)立財(cái)產(chǎn),信托財(cái)產(chǎn)具有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離作用。信托架構(gòu)中可設(shè)定委托人、受托人和托管人分離的制度,受托人可以發(fā)出指令對資金加以運(yùn)用,必須符合信托文件的約定上,否則托管人有權(quán)拒絕對資金的任何調(diào)動(dòng),投資資金的安全性就能得以保證。另一方面沒有受托人的專門指令,托管人無權(quán)動(dòng)用資金,通過這樣一種互相牽制的制度,充分保證資金的安全性,有效防范受托人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

再次,專業(yè)化管理。信托可以實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與管理權(quán)分離,讓專業(yè)的受托管理機(jī)構(gòu)和其他專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)作,發(fā)揮專業(yè)管理的優(yōu)勢。信托公司可以將部分受托職能分解轉(zhuǎn)委托給其他投資管理人,有效地利用專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)的管理能力,提高投資效率。信托機(jī)構(gòu)已成為現(xiàn)代金融業(yè)的一個(gè)重要組成部分,信托基金符合我國法律及監(jiān)管制度,并受到各項(xiàng)支持,取得了不小的發(fā)展,在其發(fā)展過程中,也暴露出一些問題。

1.產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域的局限性。我國信托基金與美國產(chǎn)業(yè)投資基金一樣,主要投資于實(shí)業(yè)領(lǐng)域,但主要投向集中在基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、公用事業(yè)三大領(lǐng)域,屬于傳統(tǒng)成熟行業(yè),經(jīng)營模式具有一定的壟斷性,沒有高科技含量。

2.募集規(guī)模受限。信托模式PE在現(xiàn)在的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段之下和現(xiàn)有的法律架構(gòu)之下募集規(guī)模可能受到一定制約?，F(xiàn)有的投資客戶仍然以自然人投資者為主,機(jī)構(gòu)投資者尚未發(fā)育,部分機(jī)構(gòu)投資者的投資資金領(lǐng)域被嚴(yán)格限制,導(dǎo)致募集規(guī)模很大程度上受到個(gè)人投資者的資金規(guī)模的限制。

3.專業(yè)能力不足。PE是一個(gè)非常專業(yè)的領(lǐng)域,需要非常專業(yè)的項(xiàng)目篩選和投資管理經(jīng)驗(yàn),多數(shù)信托公司介入這個(gè)領(lǐng)域的時(shí)間不長,項(xiàng)目開發(fā)人員職業(yè)經(jīng)歷局限于金融業(yè)內(nèi),沒有工程技術(shù)背景,對工業(yè)技術(shù)并不熟悉,也未曾從事過實(shí)業(yè)公司的經(jīng)營管理。專業(yè)人才儲(chǔ)備不多,行業(yè)研究也未必深入。

(三)有限合伙型私募股權(quán)投資基金

在有限合伙制(Limited Partnership)下,基金由投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家組成。投資者作為有限合伙人(Limited Partners, LP)提供99%的風(fēng)險(xiǎn)資本,不負(fù)責(zé)基金投資的具體運(yùn)營,對一些重要事項(xiàng)享有表決權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人(GP)投入 1 %的風(fēng)險(xiǎn)資本,負(fù)責(zé)基金運(yùn)作,對經(jīng)營承擔(dān)無限連帶責(zé)任。在美國,幾乎所有的PE都是合伙制。在中國,2006年8月27日,全國人大常委會(huì)修訂了《合伙企業(yè)法》并自2007年6月1日起施行,國務(wù)院修訂了《合伙企業(yè)登記管理辦法》,也正因?yàn)橹袊呀?jīng)有了相關(guān)法律制度,奠定了合伙企業(yè)發(fā)展的制度基礎(chǔ),這種組織形式正越來越多的被采用。

有限合伙型PE除了與信托型PE同樣具有靈活的投資決策機(jī)制,避免“雙重納稅”及對私募股權(quán)投資基金良好的適應(yīng)性等優(yōu)勢外,其優(yōu)勢更在于其靈活的激勵(lì)機(jī)制。在實(shí)踐中,雖然普通合伙人的出資一般只占基金總額的1%左右,但普通合伙人從基金盈利中獲得附帶權(quán)益,通常這種附帶權(quán)益為盈利的20%～25%之間。對于作為普通合伙人的私募股權(quán)投資家而言,通過1%的出資就可以支配100%的資本。這不僅形成了資本放大的杠桿效應(yīng),在一定程度上也構(gòu)成了對私募股權(quán)投資家的內(nèi)在激勵(lì)。

在我國專業(yè)基金管理人儲(chǔ)備不足的情況下,有利于吸引優(yōu)秀的管理人才,且在附帶權(quán)益及無限連帶責(zé)任的激勵(lì)與約束下,促使GP提高其經(jīng)營管理能力,資本運(yùn)作增值能力和產(chǎn)業(yè)運(yùn)營增效能力等,并利用其專業(yè)能力及時(shí)幫助受資企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、改善公司經(jīng)營、提升技術(shù)水平、拓寬市場渠道等,最終提高其經(jīng)營效益,提高基金的投資收益,也有利于提升我國企業(yè)的市場競爭力,有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。但是,由于經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境和配套法律制度的原因,這種組織形式的私人股權(quán)投資基金在中國發(fā)展仍然是存在障礙:

1.GP的道德風(fēng)險(xiǎn)。理論上說,作為普通合伙人的基金管理人對公司債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任,可以有效地制約普通合伙人,保護(hù)投資者的利益,我國自然人破產(chǎn)制度一直沒有建立,普通合伙人因?yàn)楣芾砘鸩簧茖?dǎo)致基金資產(chǎn)資不抵債時(shí),理論上基金管理人應(yīng)當(dāng)破產(chǎn)還債,實(shí)際上因?yàn)闆]有自然人破產(chǎn)制度,基金管理人也就難以真正破產(chǎn),管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)不能忽視。

2.有限合伙企業(yè)在人數(shù)與參與對象上的限制。目前的中國的《合伙企業(yè)法》規(guī)定,有限合伙企業(yè)應(yīng)由2個(gè)以上50個(gè)以下合伙人設(shè)立,法律另有規(guī)定的除外(第61條),并規(guī)定“國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”(第3條)。這樣的規(guī)定大大限制了投資者的人數(shù)以及范圍,限制了其杠桿融資的規(guī)模。

三、具體模式的選擇

從法律的合規(guī)性、避免雙重征稅、投資管理的效率性、監(jiān)督管理的便利性等諸多方面看,比較分析不同組織結(jié)構(gòu)的PE,在現(xiàn)有的制度架構(gòu)之下,信托型PE和有限合伙型PE在中國都是可行的。通過上面的比較可以發(fā)現(xiàn),二者都具有高效治理,避免雙重納稅的優(yōu)勢,但在我國現(xiàn)有法律及監(jiān)管模式下,信托型PE較有限合伙型PE有如下優(yōu)勢:

在監(jiān)管方面,信托公司是金融機(jī)構(gòu),其經(jīng)營活動(dòng)必須接受中國銀監(jiān)會(huì)及其分支機(jī)構(gòu)的監(jiān)管,信托產(chǎn)品的運(yùn)作管理必須嚴(yán)格按照法規(guī)的規(guī)定規(guī)范操作,最有利于投資者利益的保障,同時(shí)也使之具有最高的社會(huì)公信力。

在制衡機(jī)制方面,信托的優(yōu)勢也最有優(yōu)勢。其一,按照現(xiàn)行的法律規(guī)定,信托財(cái)產(chǎn)的托管人必須由銀行擔(dān)任,銀行就構(gòu)成了信托公司的一個(gè)強(qiáng)有力的制衡者;其二,法規(guī)制定了集合資金信托計(jì)劃的受益人大會(huì)制度,受益人大會(huì)構(gòu)成了投資者利益保護(hù)的一個(gè)重要機(jī)制;其三,信托公司如果聘任投資管理人或者管理顧問,則信托公司又構(gòu)成了投資管理人或者管理顧問的制衡者。

信托型PE是目前我國私募股權(quán)投資基金采取的主要組織形式。從比較分析的角度說,最能有效發(fā)揮專業(yè)管理優(yōu)勢的PE是有限合伙制基金,有限合伙制的治理結(jié)構(gòu)由于規(guī)定了報(bào)酬結(jié)構(gòu)、聲譽(yù)機(jī)制和直接限制條款等特殊治理機(jī)制,使得其具有明顯的結(jié)構(gòu)性效率,它能較好地適應(yīng)產(chǎn)業(yè)資本的供求變化和法律變化,有效地解決利益相關(guān)者的矛盾,這種適應(yīng)性效率也使得它成為主流的私募股權(quán)投資基金治理結(jié)構(gòu)。我國新修訂的《合伙企業(yè)法》使私募股權(quán)投資基金可以采取合伙企業(yè)的形式,有限合伙制私募股權(quán)投資基金中GP+LP的制度核心使PE建立起了更加有效的激勵(lì)約束機(jī)制。