王彤彤

【摘 要】 本文將著眼點(diǎn)置于證券公司的資本結(jié)構(gòu)方面，特別關(guān)注其資本結(jié)構(gòu)有別于傳統(tǒng)制造業(yè)的特點(diǎn)，并提出優(yōu)化證券公司資本結(jié)構(gòu)的建議。

【關(guān)鍵詞】 證券公司； 資本結(jié)構(gòu)； 優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的界定，一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是指總債務(wù)資本和總股權(quán)資本的組成及其相互關(guān)系，被稱為廣義的資本結(jié)構(gòu)觀；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇，資本結(jié)構(gòu)指長(zhǎng)期債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系，被稱為狹義的資本結(jié)構(gòu)觀。

本文的研究對(duì)象是證券公司資本結(jié)構(gòu)，考慮證券公司存在短期資金長(zhǎng)期使用的現(xiàn)象，本文在廣義的資本結(jié)構(gòu)觀下進(jìn)行探討。

一、證券公司的界定

根據(jù)我國(guó)《證券法》的規(guī)定，證券公司是指經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立的從事證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司或股份有限公司，也就是我們常說(shuō)的券商。在國(guó)外，證券公司有不同的稱呼，例如在美國(guó)被稱作投資銀行，在英國(guó)被稱為商人銀行。在一些實(shí)行金融混業(yè)管理的國(guó)家（如德國(guó)）則沒(méi)有專門的證券公司，其功能由銀行來(lái)完成。

二、資本結(jié)構(gòu)分析

（一）資產(chǎn)負(fù)債率分析

我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和承銷三大業(yè)務(wù)以及新興的咨詢、并購(gòu)重組、輔導(dǎo)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等，而近年的趨勢(shì)則是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)定，其占證券公司收入的比例趨小，新興業(yè)務(wù)比例逐漸增加。目前，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司的核心業(yè)務(wù)，也是最重要的收入來(lái)源，因此，證券公司流動(dòng)負(fù)債通常占負(fù)債總額的90%以上，這與傳統(tǒng)的制造業(yè)形成鮮明對(duì)比。以中信證券為例，2002-2007年流動(dòng)負(fù)債中的代買賣證券款均占負(fù)債總額的80%以上?？梢?jiàn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在短時(shí)期內(nèi)仍將助推公司業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響。2002-2007年間，中信證券的負(fù)債率由61.41%上升到71.82%，與國(guó)外同行相比，資產(chǎn)負(fù)債率偏低（美國(guó)前四大證券公司美林、摩根·斯坦利、萊曼兄弟、高盛的資產(chǎn)負(fù)債率均達(dá)到95%左右）。

（二）短期有息負(fù)債率分析

2002-2007年間，中信證券的短期有息負(fù)債率（這里，短期有息負(fù)債=代買賣證券款）從41.15%提升到62.12%，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在2007年占8.08%的市場(chǎng)份額，排名第一。證券市場(chǎng)的向好吸引更多投資者參與進(jìn)來(lái)，這將有助于提升證券公司的業(yè)績(jī)。但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)隨市場(chǎng)波動(dòng)較大，而且它也是證券公司風(fēng)險(xiǎn)集中的區(qū)域，如營(yíng)業(yè)部布局不當(dāng)將帶來(lái)客戶資源減少的風(fēng)險(xiǎn)，在制度方面管理不嚴(yán)、執(zhí)行不力、存在無(wú)權(quán)或越權(quán)代理的風(fēng)險(xiǎn)，違規(guī)操作而帶來(lái)的信用交易風(fēng)險(xiǎn)、交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)、客戶流失風(fēng)險(xiǎn)等等。

（三）長(zhǎng)期負(fù)債率分析

中信證券的長(zhǎng)期負(fù)債率一直處于極低的水平（見(jiàn)表1），公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的空間很大，財(cái)務(wù)杠桿雖然加大了股東的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使股權(quán)資本成本上升，但是總資本成本會(huì)下降，從而增加企業(yè)總價(jià)值。我國(guó)證券公司短期融資的方式不少，但中長(zhǎng)期資金的融資一直是困擾的難題。

三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議

由于自身所處行業(yè)的特點(diǎn)，證券公司負(fù)債結(jié)構(gòu)中流動(dòng)負(fù)債占有很大比例，而流動(dòng)負(fù)債主要是由公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)引起的，因此，筆者建議證券公司應(yīng)大力發(fā)展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升公司業(yè)績(jī)。

（一）深化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)證券公司的專業(yè)化程度還很低。在美國(guó)，美林證券圍繞投資理財(cái)，投資咨詢開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；雷曼兄弟側(cè)重于二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)業(yè)務(wù)；高盛側(cè)重于一級(jí)市場(chǎng)承銷業(yè)務(wù)；查爾斯·韋伯提供廉價(jià)交易為主的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。我國(guó)證券公司在十多年的發(fā)展過(guò)程中業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)展，但不容否認(rèn)，目前絕大多數(shù)券商的最大利潤(rùn)來(lái)源依然是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

2008年4月23日，國(guó)務(wù)院頒布了《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，證券公司融資融券業(yè)務(wù)全面展開(kāi)在即，融資融券將改變?nèi)探?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式，它產(chǎn)生的雙向盈利模式對(duì)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)融合提出了更高要求。能夠取得試點(diǎn)資格的券商將成為最大的收益者，這種收益不僅來(lái)自融資融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的利潤(rùn)，而且還包括傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額的大幅度提升。無(wú)試點(diǎn)資格券商的出路只有專業(yè)經(jīng)紀(jì)公司和綜合經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)公司兩種。打造自身的研究實(shí)力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，爭(zhēng)取盡早開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)將是目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)證券公司的出路，而借用試點(diǎn)券商融資融券通道有可能是無(wú)試點(diǎn)資格券商保護(hù)現(xiàn)有客戶資源的無(wú)奈之舉。在借用通道過(guò)程中，無(wú)資格券商如何提高研究咨詢質(zhì)量將是該時(shí)期服務(wù)的重點(diǎn)。此外，優(yōu)化營(yíng)業(yè)部布局、加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、提升渠道效率、拓展渠道功能也是券商提高現(xiàn)有收入水平的有力措施。

（二）拓展投行業(yè)務(wù)

國(guó)外證券公司進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)后，對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司傳統(tǒng)的承銷業(yè)務(wù)也形成巨大的沖擊，特別是證券發(fā)行方式的市場(chǎng)化，發(fā)行成功與否將在很大程度上取決于證券公司的承銷經(jīng)驗(yàn)、資金實(shí)力以及研究力量。增加證券承銷準(zhǔn)備金；建立核心客戶服務(wù)體系，提高承銷業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量；建立有效的內(nèi)部分工機(jī)制；不斷追求股票發(fā)行方式的創(chuàng)新設(shè)計(jì)。比如增強(qiáng)對(duì)大型中央債券項(xiàng)目爭(zhēng)取的力度，充分調(diào)動(dòng)營(yíng)業(yè)部的積極性，提高公司網(wǎng)絡(luò)的證券銷售能力，加強(qiáng)對(duì)市政債券、可轉(zhuǎn)換公司債券、資產(chǎn)抵押債券、外幣債券、政策性金融債券等創(chuàng)新品種的研究與開(kāi)發(fā)，積極尋找二板市場(chǎng)承銷業(yè)務(wù)的潛在機(jī)會(huì)等等。

（三）拓寬籌資渠道

目前，我國(guó)證券公司立足于穩(wěn)固發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的開(kāi)展都需要大量的資金投入。從代理業(yè)務(wù)看，現(xiàn)在開(kāi)設(shè)一個(gè)營(yíng)業(yè)部至少需要投入600萬(wàn)元資金，少數(shù)裝修豪華、設(shè)備先進(jìn)的營(yíng)業(yè)部則需投入1 000萬(wàn)元以上，另外各營(yíng)業(yè)部還必須有一定量的日常營(yíng)運(yùn)資金和清算資金；從投行業(yè)務(wù)看，證券公司從事一級(jí)市場(chǎng)承銷、兼并收購(gòu)等業(yè)務(wù)時(shí)，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中大多需要向項(xiàng)目當(dāng)事人提供短期融資即“過(guò)橋貸款”才能使項(xiàng)目順利施行。證券公司要開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)、形成特色經(jīng)營(yíng)均需要大量的資金投入，因此應(yīng)大力拓寬籌資渠道。

1.完善現(xiàn)有融資渠道

目前我國(guó)證券公司除了增資擴(kuò)股或公開(kāi)發(fā)行股票增加資本金以外，合法的融資渠道有三種：一是進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行短期拆借；二是在銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)或上海、深圳證券交易所市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)債回購(gòu)；三是用自營(yíng)證券進(jìn)行股票質(zhì)押貸款。這三種渠道在一定程度上可以彌補(bǔ)證券公司資金頭寸的不足，解決臨時(shí)資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，但無(wú)法滿足證券公司中長(zhǎng)期發(fā)展資金的需要。

在成熟的資本市場(chǎng)上，證券公司通過(guò)上述渠道融資的比例一般要占其總負(fù)債的30%-40%以上；而在我國(guó)，上述渠道融通的資金量還很有限，原因是：證券公司進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)條件較高，拆借額度和拆借期限都受到嚴(yán)格的限制；股票質(zhì)押融資手續(xù)比較繁瑣；融資成本相對(duì)較高，最長(zhǎng)期限也只有6個(gè)月，所以，這三條融資渠道目前還沒(méi)有充分發(fā)揮它們應(yīng)有的作用。隨著我國(guó)證券公司資本實(shí)力的增強(qiáng)以及內(nèi)控機(jī)制的不斷完善，應(yīng)適當(dāng)放松對(duì)證券公司拆借與回購(gòu)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格管制，放寬質(zhì)押融資期限，允許更多的證券公司利用這三條渠道融通中短期資金。

另外，借鑒國(guó)外證券公司一般多與銀行簽有循環(huán)信貸協(xié)議的做法，可以考慮允許我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、資信度高的券商提供包銷證券所需的流動(dòng)資金貸款及少量長(zhǎng)期貸款，也可考慮券商通過(guò)設(shè)立基金、發(fā)行商業(yè)票據(jù)等來(lái)獲得資金。票據(jù)融資具有融資手段靈活、成本低、融資規(guī)模大等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)作為貨幣市場(chǎng)的一種信用工具，還有利于貨幣政策的靈活操作，有利于活躍貨幣市場(chǎng)，溝通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。

2.發(fā)行中長(zhǎng)期金融債券

負(fù)債融資應(yīng)該以中長(zhǎng)期債務(wù)資本為主，而目前我國(guó)證券公司的中短期負(fù)債在債務(wù)資本結(jié)構(gòu)中的比例占90%以上，大部分證券公司長(zhǎng)期負(fù)債總額為零，而能帶來(lái)較大負(fù)債融資利益的是中長(zhǎng)期負(fù)債。國(guó)外大證券公司發(fā)行的中長(zhǎng)期債券規(guī)模一般都比較大，在綜合資本中占了較大的比重，一般都在70%以上，而我國(guó)證券公司至今僅有幾家通過(guò)發(fā)行債券來(lái)充實(shí)中長(zhǎng)期資金來(lái)源。

有關(guān)部門應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)對(duì)債券發(fā)行主體的資質(zhì)審查，逐步放松對(duì)債券發(fā)行的計(jì)劃規(guī)模控制，推動(dòng)市場(chǎng)按效率原則運(yùn)行，將債券融資作為今后證券公司的基本融資手段加以培育。這一方面可以使那些資產(chǎn)質(zhì)量好、業(yè)務(wù)規(guī)模大的證券公司籌集到中長(zhǎng)期資金；另一方面也可通過(guò)債券資信評(píng)估制度來(lái)促進(jìn)證券公司經(jīng)營(yíng)管理各方面的改善和提高。因此，隨著我國(guó)證券公司規(guī)模的擴(kuò)大，發(fā)行金融債券將成為證券公司融入資金的一個(gè)有效途徑。

總之，要為證券公司壯大規(guī)模開(kāi)辟多條有效的融資渠道，這有助于證券公司改善融資結(jié)構(gòu)，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。●

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