劉仁伍　黃　革　戴鴻廣

近年來，我國外匯儲備高增長已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了外貿(mào)和外商直接投資的基本走勢，中國成為國際“熱錢”名副其實(shí)的熱源。本文針對國際短期資本流入我國的動因，對我國的影響及應(yīng)對策略進(jìn)行了分析。

國際短期資本流入中國的動因分析

宏觀經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展為資本流入奠定了安全線

改革開放30年來，我國年均GDP增長高達(dá)9.8%。特別是2003年以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個高速增長的周期，GDP年均增長都超過兩位數(shù)。經(jīng)濟(jì)總量躍居全球第四大經(jīng)濟(jì)體。高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)意味著投資機(jī)會多，投資收益高。這為國際投機(jī)資本提供了一個良好的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面支撐。盡管受次貸危機(jī)影響，目前中國經(jīng)濟(jì)面臨著出口下降、失業(yè)增加、企業(yè)破產(chǎn)等不利局面。但橫向比較，由于資本項(xiàng)目尚未開放，相對開放市場國家，我國受次貸危機(jī)的不利影響相對較小，我國仍然是世界上最好的經(jīng)濟(jì)體之一。政策方面，我國積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策為宏觀調(diào)控定調(diào)之外，在實(shí)際措施中也顯現(xiàn)了調(diào)控的力度和決心。財(cái)政政策方面，中央在2008年安排未來三年內(nèi)4萬億元投資計(jì)劃積極擴(kuò)大內(nèi)需，加之地方待審批配套項(xiàng)目資金，共計(jì)近20萬億，規(guī)模之大足以保證8%的增長率。除了財(cái)政政策外，央行充分發(fā)揮貨幣政策在支持經(jīng)濟(jì)增長中的積極作用。2008年11月下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，從2008年11月27日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率1.08個百分點(diǎn)（其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整）。同時從2008年12月5日起，下調(diào)大型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率１個百分點(diǎn)，下調(diào)中小型存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率2個百分點(diǎn)。其中，一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整力度是1997年10月以來降幅最大的一次降息。隨著中央調(diào)控政策的不斷出臺，我國經(jīng)濟(jì)依靠強(qiáng)大的國內(nèi)市場仍然可以保持相對較高的經(jīng)濟(jì)增長速度。

高額的無風(fēng)險收益是資本流入的直接動因。

人民幣升值及其預(yù)期

從短期來看，人民幣預(yù)期升值率的變動是我國短期國際資本流動的決定因素。長期以來，我國經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶的持續(xù)雙順差使得人民幣升值壓力加大。特別是2005年7月后我國匯率改革步伐加快，名義匯率在波動中不斷升值，至2008年年末累計(jì)升值幅度已達(dá)到18.5%。人民幣對美元只升不降而且升值的步伐逐年加速，出現(xiàn)強(qiáng)烈的市場單向升值預(yù)期誘使境外資金加速流入。

中美利差倒掛

相對較高的人民幣利率水平以及人民幣匯率繼續(xù)升值的確定性，給“熱錢”帶來套利機(jī)會。美元與人民幣利差的波動在2001～2003年6月間由于美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，美國聯(lián)邦基金利率降到了45年來的歷史低位(1％)，美國的低利率政策促使美國房貸市場盲目擴(kuò)張，產(chǎn)生大量的不良貸款，為次貸危機(jī)埋下伏筆。自2004年6月以來，美聯(lián)儲開始進(jìn)入“加息周期”，連續(xù)17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％。高利率使美國住房市場泡沫破裂，最終導(dǎo)致次貸危機(jī)全面爆發(fā)。為應(yīng)對次貸危機(jī)，美聯(lián)儲連續(xù)降低聯(lián)邦基金利率，至2008年10月末，聯(lián)邦基金利率已經(jīng)下降到了1％，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步下滑，美國逼近零利率的預(yù)期也越來越強(qiáng)。

而在此階段我國從緊的貨幣政策使人民幣自2004年起進(jìn)入加息周期。人民幣一年期存款基準(zhǔn)利率也由2004年10月份的2.25%上升至2007年12月21日的4.14%，為1998年12月7日以來的歷史高位，并一直延續(xù)至2008年10月9日，中央政府為保連續(xù)增長才開始下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。可以看出，由于我國與美國利率調(diào)整方向不同，使得人民幣與美元的利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，形成一定的利差空間。為國際短期資本再套利創(chuàng)造了條件。

資本與金融項(xiàng)目逐漸開放為資本流動創(chuàng)造了條件

幾年來，我國境內(nèi)資本市場開放逐步擴(kuò)大。QFII制度從2002年11月份開始實(shí)施到2007年底，我國把額度從100億美元提高到300億美元。最新數(shù)據(jù)顯示，到2008年4月份，我國已經(jīng)向52家境外投資機(jī)構(gòu)發(fā)放了投資額度。目前，投資我國的外匯超過了100億美元。除了QFII制度以外，從2005年10月份以后，我國還批準(zhǔn)了國際金融組織（比如國際金融公司）在我國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，從而進(jìn)一步擴(kuò)大了我國股票市場和債券市場的開放程度。我國對外金融投資有了更大的發(fā)展。2006年4月，我國開始啟動了QDII制度。截至2008年的3月末，已經(jīng)有53家商業(yè)銀行、基金公司和保險公司獲得QDII的資格，對外進(jìn)行金融證券投資的金額已經(jīng)超過了400億美元。由于我國資本賬戶的持續(xù)開放，導(dǎo)致我國資本賬戶方面發(fā)生了以下幾個變化：第一個變化是資本和金融交易的規(guī)模和影響逐步擴(kuò)大。2002～2007年，國際收支的資本和金融項(xiàng)目的交易年均增長超過了52%，而同期經(jīng)常項(xiàng)目交易的增速大概是26%～27%左右。資本和金融項(xiàng)目交易的增長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)常項(xiàng)目交易的增長速度。2007年，我國資本和金融項(xiàng)目的交易額已經(jīng)達(dá)到1.77萬億美元，而2002年這個數(shù)據(jù)只有2200億美元。5年中，該數(shù)額增長了8倍。

國際短期資本流入對我國的影響

就其積極意義而言，國際短期資本的存在首先便利了國際貿(mào)易融資，尤其是短期貿(mào)易融資，從而在一定程度上推動了國際貿(mào)易的發(fā)展，而國際貿(mào)易的發(fā)展則有力地推動了世界經(jīng)濟(jì)、金融一體化的進(jìn)程。國際短期資本的流動是把“雙刃劍”，在促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也會對其產(chǎn)生不利影響。

加劇了我國資產(chǎn)價格的波動

在發(fā)展中國家其資本市場開放的步伐過快，而相應(yīng)的金融市場規(guī)范制度卻不健全的情況下，大量國際短期資本的流入會進(jìn)一步推動國內(nèi)股價的非理性上升，極易助長證券資產(chǎn)價格的泡沫現(xiàn)象。一旦經(jīng)濟(jì)形勢逆轉(zhuǎn)，具有高流動性和低交易成本特性的國際證券投資將會大量流出我國，這樣會加速經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生動蕩。近幾年大量“熱錢”以隱蔽的方式流入我國，為尋求高額利潤四處流竄，大規(guī)模投機(jī)“熱錢”進(jìn)入我國資產(chǎn)市場，主要攻擊目標(biāo)是國內(nèi)房地產(chǎn)市場、股市、債市和期市等，高額的投機(jī)利潤呈現(xiàn)巨大的誘惑力吸引著越來越多的國內(nèi)外資金參與，導(dǎo)致股票市場和期貨市場投機(jī)性的泡沫，對經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是一種不可忽視的威脅。我國資產(chǎn)價格泡沫的嚴(yán)重程度，創(chuàng)造了世界記錄，如近幾年房市異常活躍，樓價脫離實(shí)際價值飚升、股票市場從2006年10月1700多點(diǎn)，飚升至2007年10月16日最高6124點(diǎn)，至2008年10月28點(diǎn)最低1665點(diǎn)。加之奧運(yùn)后，國內(nèi)房地產(chǎn)市場大幅下跌，資產(chǎn)價格泡沫破滅導(dǎo)致社會財(cái)富大量縮水，進(jìn)而對投資和消費(fèi)產(chǎn)生消極影響，甚至影響社會穩(wěn)定。

增大了人民幣匯率升值的壓力。

人民幣升值不僅影響我國的出口及對外部門就業(yè)，而且削弱了中國勞動力的比較優(yōu)勢，不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。近幾年我國對外貿(mào)易、吸引外資勢頭強(qiáng)勁，國際收支出現(xiàn)較大順差。與此同時，美國等發(fā)達(dá)國家對華貿(mào)易逆差較大，特別是次貸危機(jī)發(fā)生后，促使他們極力鼓吹或施壓人民幣升值。美國利用人民幣匯率盯住美元的特點(diǎn)，不斷貶值美元，下調(diào)美元利率，人為拉大與人民幣利率的差距。在這種情況下，“熱錢”不斷流入我國投機(jī)套利，并有相當(dāng)部分進(jìn)入了國家外匯儲備，使國家外匯儲備的數(shù)量、規(guī)模劇增，既給美、日等國人民幣升值論提供了直接支持，增大了人民幣匯率升值的壓力。同時又進(jìn)一步擴(kuò)大了人民幣升值預(yù)期，使我國現(xiàn)行的匯率制度受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

影響貨幣政策效果，增大了中央銀行宏觀調(diào)控的難度。

流入我國的“熱錢”除部分投機(jī)房地產(chǎn)、股市、債市和期市外，還有相當(dāng)大的比例通過結(jié)匯方式，完成本外幣置換進(jìn)入了國家外匯儲備。作為一種金融資產(chǎn)，外匯儲備的增加無異于投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款的增加直接增加了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量。外匯儲備占基礎(chǔ)貨幣的比例從1993年起持續(xù)上漲，連續(xù)5年新增外匯儲備占新增基礎(chǔ)貨幣比例都在100％以上。“熱錢”進(jìn)入國家外匯儲備越多，人民幣的發(fā)放增長就越快。再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅度增長，使得流通中的人民幣迅速增多，弱化了央行對貨幣供應(yīng)量調(diào)控的能力及效應(yīng)。而針對目前外匯儲備迅速增加，央行除了正回購、發(fā)行央行票據(jù)來對沖外匯占款之外，已沒有足夠的金融工具可用，也沒有有效的資產(chǎn)來對沖過多的外匯占款，甚至在某種程度上陷入了進(jìn)退兩難的境地。

中國應(yīng)對國際短期資本流動的對策

增強(qiáng)人民幣匯率變動的彈性

短期內(nèi)，人民幣匯率波動既要及時反映國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的變化，又要體現(xiàn)貨幣政策和政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的意圖，這就要求短期匯率能夠上下波動，不能只升不降或者只降不升，這樣才能更好地配合緊縮或者寬松的貨幣政策，對貿(mào)易和資本流動產(chǎn)生短期的引導(dǎo)，消除無風(fēng)險套利，增加人民幣市場的有效性。加大人民幣短期匯率的靈活性，盡快扭轉(zhuǎn)單向升值態(tài)勢，形成人民幣對美元雙向波動的局面，使市場難以形成對人民幣未來匯率的穩(wěn)定預(yù)期，從而增加套利者的匯率風(fēng)險，減小國際套利資本流入的風(fēng)險報酬。我國作為一個發(fā)展中國家，有強(qiáng)烈的促進(jìn)對外貿(mào)易和吸引外資的要求，人民幣匯率不宜大幅波動，長期來看，我國適合建立結(jié)合了固定匯率制和自由浮動匯率制各自優(yōu)點(diǎn)的人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制度，增強(qiáng)公眾對匯率保持穩(wěn)定的心理預(yù)期，提高匯率政策的有效性。

加強(qiáng)改善外匯管理

嚴(yán)格外匯資金收結(jié)匯管理，加強(qiáng)貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易外匯收支的動態(tài)監(jiān)管和事后核查。繼續(xù)加強(qiáng)銀行短期外債指標(biāo)管理，研究改進(jìn)外商投資企業(yè)外債管理方式。同時將加大跨境資金流動的外匯檢查力度。以外匯資金流入和結(jié)匯后人民幣資金流向?yàn)橹攸c(diǎn)組織一系列專項(xiàng)檢查。建立健全對國際短期資本跨境流動的動態(tài)檢測體系。嚴(yán)厲打擊地下錢莊、非法買賣外匯等違法犯罪行為。其次，我們應(yīng)加強(qiáng)對資本流動的管制，尤其是對資本流出的管制，而這又具體包括：其一，加強(qiáng)對外債的監(jiān)控，相對于通過貿(mào)易渠道或FDI渠道流入的“熱錢”而言，外債是我國政府目前相對可控的。其二，加強(qiáng)對通過貿(mào)易和FDI渠道流入的“熱錢”識別和管理，這有賴于海關(guān)、外管局、商務(wù)部以及外資企業(yè)開戶商業(yè)銀行更加密切的數(shù)據(jù)交換及合作。其三，加強(qiáng)對經(jīng)常轉(zhuǎn)移項(xiàng)目的合規(guī)性審查，尤其是對海外捐贈的審查。其四，加強(qiáng)對地下錢莊的打擊，并加強(qiáng)對提供類似地下錢莊服務(wù)的外資銀行的監(jiān)管。其五，收緊對大陸地區(qū)居民和香港居民自由換匯的額度安排（當(dāng)前大陸地區(qū)居民每年可以自由兌換5萬美元外匯，而香港居民每天可以通過銀行向大陸電匯8萬元人民幣）。其六，加大個人非經(jīng)營性外匯的稅收征管力度。通過征收個人所得稅等辦法控制僑匯、捐贈項(xiàng)下個人外匯流入，規(guī)定個人接受一定數(shù)額以上的捐贈款必須繳納個人所得稅，接受捐贈款時必須提供權(quán)威部門出具的親屬關(guān)系證明。

適當(dāng)調(diào)整當(dāng)前的對外經(jīng)濟(jì)政策

資本管制政策不能替代穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。那些宏觀經(jīng)濟(jì)狀況嚴(yán)重失衡，而且在短期內(nèi)無法得到改善的國家，很難采用資本管制政策來管理大規(guī)模的跨國資本流動的風(fēng)險，“熱錢”攻擊的對象只能是有問題的經(jīng)濟(jì)體。目前我國經(jīng)濟(jì)政策需要實(shí)現(xiàn)以下調(diào)整：一是調(diào)整出口導(dǎo)向型的外貿(mào)政策向內(nèi)需型方向轉(zhuǎn)變。從多方入手減少各類出口鼓勵措施，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和出口形勢，進(jìn)一步降低或取消部分出口產(chǎn)品，特別是高耗能、高污染、資源型產(chǎn)品的出口退稅率，進(jìn)一步清理各類出口獎勵和補(bǔ)貼政策，加大環(huán)境、勞動保護(hù)等方面的監(jiān)督執(zhí)法力度，切實(shí)遏制不計(jì)成本、不計(jì)效益的低水平出口擴(kuò)張，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長與自我調(diào)節(jié)能力。二是調(diào)整招商引資政策由數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變。通過區(qū)別性的外商投資引進(jìn)政策引導(dǎo)招商引資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，積極鼓勵具備先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)、管理制度的高科技外商投資項(xiàng)目，限制高耗能、高污染、資源型外商投資項(xiàng)目；逐步清理外商投資“超國民待遇”，降低內(nèi)外資利益級差，消除政策尋租行為，促進(jìn)市場競爭環(huán)境趨于平等透明，提高招商引資的質(zhì)量。三是規(guī)范外資進(jìn)入證券和房地產(chǎn)市場的管理。證券管理部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對違規(guī)資金流入證券市場的監(jiān)管與查處，對未經(jīng)批準(zhǔn)的外資流入證券市場的行為進(jìn)行嚴(yán)厲整治，以達(dá)到警示境外“熱錢”流入的目的。房地產(chǎn)管理部門也要按實(shí)需原則，嚴(yán)格審批境外個人購買境內(nèi)房地產(chǎn)行為，加大對非自住、自用購房的限制。四是積極探索試點(diǎn)企業(yè)并購貸款、境外投資增資、內(nèi)保外貸、跨國公司資金調(diào)度、境外連鎖投資等業(yè)務(wù)，便利境外投資企業(yè)后續(xù)融資及外匯資金使用，支持企業(yè)在境外做大做強(qiáng)。

（作者單位：中國人民銀行?？谥行闹校?/p>