溫　彬

美國次貸危機對全球經(jīng)濟金融的影響迅速擴大，歐美發(fā)達國家的金融機構遭受重創(chuàng)，引發(fā)全球性的信貸緊縮，從而加速了實體經(jīng)濟的衰退。新興市場經(jīng)濟體的金融機構雖然受美國次貸沖擊的直接影響有限，但由于它們經(jīng)濟增長的引擎主要依賴對發(fā)達國家的出口，因此發(fā)達國家目前出現(xiàn)的需求快速萎縮將對新興市場經(jīng)濟體增長產(chǎn)生巨大的負面影響。

對中國而言，從2008年第三季度開始出現(xiàn)了經(jīng)濟增長迅速下滑的跡象，中央政府迅速調整宏觀經(jīng)濟政策，制定龐大的投資計劃拉動內需以防經(jīng)濟過度下滑，但在全球經(jīng)濟處于衰退的大背景下中國經(jīng)濟很難獨善其身，預計2009年經(jīng)濟增長速度將出現(xiàn)較大幅度回落。商業(yè)銀行也將面臨不良資產(chǎn)反彈和經(jīng)營業(yè)績下降的巨大經(jīng)營壓力。

全球經(jīng)濟正陷入全面衰退，通貨緊縮日趨明顯

全球經(jīng)濟正陷入全面衰退

由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機已經(jīng)蔓延到實體經(jīng)濟領域。盡管各國政府采取了一系列的救市措施，但實體經(jīng)濟的衰退仍在繼續(xù)加深。當前發(fā)達國家市場需求疲軟和發(fā)展中國家產(chǎn)能過剩并存的矛盾日益凸顯，短期內看不到推動經(jīng)濟周期回升的新力量。根據(jù)IMF在11月6日發(fā)布的最新預測顯示，2008年預計全球GDP增長3.7%，2009年進一步下降到2.2%。

發(fā)達國家全面陷入衰退

隨著美國次貸危機程度的加深，歐洲金融機構遭受重創(chuàng)。全球金融機構財務狀況惡化，導致全球信貸緊縮。通常將GDP連續(xù)兩個季度負增長定義為經(jīng)濟衰退。據(jù)此定義，歐洲和日本的GDP增長率在2008年第2和第3季度連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，標志著已經(jīng)陷入衰退。而美國2008年前三個季度的GDP增長率分別為0.9%、2.8%和-0.5%，雖然第四季度GDP負增長已成定局，但美國官方機構國民經(jīng)濟研究局還是在12月1日提前宣布美國經(jīng)濟陷入衰退，并將衰退開始時間確定為2007年12月。

新興市場經(jīng)濟體增長放緩

2003年以來以“金磚四國”為代表的新興市場經(jīng)濟體強勁增長，但由于自身市場空間有限，其增長在很大程度上依賴對美、歐等發(fā)達國家的出口，亞洲國家出口占GDP的比重從1980年不足20%提高到目前的50%左右，因此在全球化加速發(fā)展的今天，不存在新興市場經(jīng)濟體與發(fā)達國家“脫鉤”，發(fā)達國家一旦出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，新興市場經(jīng)濟體的高速增長也就難以為繼。不過，新興市場經(jīng)濟體正處于城市化和工業(yè)化進程中，內部需求巨大，同時中產(chǎn)階層正迅速成長，因此內部消費需求有望成為未來推動經(jīng)濟增長的主要動力。

通貨緊縮日趨顯著

美國新經(jīng)濟泡沫破滅后，美國采取了擴張的貨幣政策應對經(jīng)濟危機，1%的超低聯(lián)邦基金利率水平刺激了銀行信貸的擴張，流動性過剩在推動實體經(jīng)濟快速增長的同時，也引發(fā)了全球性的通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。目前，隨著歐美發(fā)達國家可能陷入“U型”衰退，經(jīng)濟增速放緩和需求萎縮將導致全球性的通貨緊縮。

從貨幣角度看，信用緊縮特征顯著

銀行信用的擴張是實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟擴張的根本原因。2002年全球實際信貸增長率僅為4%，到2007年則達到16%的高峰。然而，自美國次貸危機爆發(fā)以后，歐美發(fā)達國家金融機構出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，伴隨著經(jīng)濟衰退和信用風險上升，金融機構普遍收縮信貸，使部分行業(yè)和企業(yè)資金鏈容易斷裂，進一步加劇了實體經(jīng)濟的衰退。

從商品角度看，大宗商品和零售商品價格將繼續(xù)下降

在普遍預期全球經(jīng)濟增長陷入衰退的背景下，近期農產(chǎn)品、原油、金屬等大宗商品價格暴跌，CRB指數(shù)（路透商品研究局指數(shù)）在2008年7月2日創(chuàng)下歷史新高473.52點后，開始一路下跌，至2008年11月21日已累計下跌了51.14%。目前發(fā)達國家普遍陷入衰退，發(fā)展中國家經(jīng)濟不確定性增強，因此出于避險的目的，各類資金增持美元資產(chǎn)，引起美元大幅度升值，從短期來看，這一趨勢還將延續(xù)，因此隨著美元繼續(xù)升值，大宗商品價格還將進一步下跌。這將大大緩解前期因PPI(生產(chǎn)者物價指數(shù))快速上漲給企業(yè)成本提高造成的壓力。但在目前需求萎縮的情況下，零售商品價格將繼續(xù)下降。

中國經(jīng)濟周期下行趨勢已經(jīng)確立

中國經(jīng)濟結構轉型和周期性調整疊加導致增長放緩

2003年以來中國經(jīng)濟連續(xù)五年保持兩位數(shù)增長，但是增長模式相對粗放，經(jīng)濟結構偏重傳統(tǒng)的重化工業(yè)，如此的增長模式和結構是我國的資源和環(huán)境難以承受的。為此，黨中央及時提出了科學發(fā)展觀，從產(chǎn)業(yè)、財政和金融政策上支持現(xiàn)代制造業(yè)和服務業(yè)的發(fā)展，而對前期投資增加較快的“兩高一剩”行業(yè)進行限制，這種經(jīng)濟結構和產(chǎn)業(yè)結構的調整在短期內將導致經(jīng)濟增速放緩。同時，隨著全球經(jīng)濟進入衰退，我國經(jīng)濟也處于經(jīng)濟景氣周期的拐點，雙重因素的疊加將導致經(jīng)濟增長加速放緩。2008年上半年我國經(jīng)濟增長態(tài)勢良好，第三季度我國經(jīng)濟形勢總體尚可。但10月份開始，我國一些主要經(jīng)濟活動指標加速下滑，預示未來增長前景悲觀。展望2009年，拉動我國經(jīng)濟增長三大動力呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢：

全球經(jīng)濟下滑，外部需求減弱，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降

隨著我國對外開放程度的提高，凈出口對GDP增長的貢獻率由2001年的-0.1%提高到2007年的21.5%，我國經(jīng)濟增長對外依賴性增強，經(jīng)濟周期與發(fā)達國家經(jīng)濟周期開始呈現(xiàn)趨同性。近期發(fā)達國家經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，對我國出口產(chǎn)生較大的負面影響，凈出口對GDP的拉動作用將顯著下降。

制造業(yè)產(chǎn)能過剩日益突出，房地產(chǎn)市場低迷，固定資產(chǎn)投資增速將下降

從2003年開始，我國經(jīng)濟進入了強勁上升周期，全社會固定資產(chǎn)投資復合年均增長率達到28.8%，金融機構人民幣貸款復合年均增長率達到13.3%，突出表現(xiàn)制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)投資增長快于其他行業(yè)。2007年末，制造業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的投資占全部固定資產(chǎn)投資的54.5%，較2002年末上升了10.4個百分點。目前，內外需求下降將使制造業(yè)產(chǎn)能過剩問題更加突出，進而導致企業(yè)未來投資意愿下降，資本形成對GDP的拉動作用將明顯下降；當前房地產(chǎn)市場低迷令未來房地產(chǎn)投資增長不容樂觀?？傮w來看，投資對GDP的拉動作用將下降。

財富縮水，失業(yè)增加，消費需求增長乏力

2008年以來，社會消費品零售總額同比增長屢創(chuàng)新高，但扣除通貨膨脹因素，消費增長相對平穩(wěn)。2003年以來，在國民收入分配中職工工資增長幅度低于企業(yè)利潤和政府稅收收入，因此從今后幾年來看也不能支持消費過快增長。同時，部分企業(yè)效益下降導致隱性失業(yè)增加，工資收入下降，再加上前期投資股市和地產(chǎn)的市值縮水，使未來兩年消費增長乏力。根據(jù)以上判斷，我個人認為2007年是我國這輪經(jīng)濟增長的峰值，2009年我國經(jīng)濟增速可能回落至8%左右。

CPI觸頂回落、PPI上漲壓力緩解

全球糧食價格上漲主要是因為石油價格暴漲促使各國發(fā)展生物燃料導致食用糧食供給減少所致，因此隨著國際原油價格因需求減少快速回落，糧食價格也隨之迅速回落。同時，我國糧食已經(jīng)連續(xù)五年實現(xiàn)豐收，糧食價格相對穩(wěn)定。由于食品在CPI構成中占比較高，糧價回落有助于降低通貨膨脹率。經(jīng)濟增長回落也會使總需求減少，總體來看，未來幾年我國CPI將呈現(xiàn)逐步回落的趨勢。

然而，我國目前還存在對成品油、煤炭、電力價格的管制，大宗商品國際市場價格的回落將有助于推動上述能源和資源價格的市場化改革，從長期看能源和資源價格具有上漲的剛性并對PPI產(chǎn)生上漲壓力，但短期內，經(jīng)濟下行令工業(yè)生產(chǎn)快速回落，PPI上漲壓力緩解。

企業(yè)盈利能力下降

從2004年開始，工業(yè)企業(yè)利潤增幅逐年下降，2008年1～8月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額18685億元，同比增長19.4%，顯著低于2007年同期的37%。2008年1～8月份工業(yè)企業(yè)稅前利潤率為5.9%，較2007年同期6.38%明顯下降，我國39個工業(yè)行業(yè)中稅前利潤率較2007年同期下降的有19個行業(yè)，較2008年1～5月份下降的有20個行業(yè)，我國工業(yè)企業(yè)利潤率大范圍下滑。生產(chǎn)成本的提高和需求的減少使企業(yè)未來盈利能力降低。一方面，石油、煤炭、電力等能源價格需要放松管制以及勞動力成本逐步上升，令生產(chǎn)成本存在剛性上升的壓力；另一方面內外需減少以及近幾年很多行業(yè)產(chǎn)能擴張過快導致企業(yè)競爭激烈并難以通過提價轉移成本，只能擠壓自身利潤。目前，工業(yè)生產(chǎn)增速快速下滑，工業(yè)品產(chǎn)銷率迅速下降，工業(yè)制造行業(yè)產(chǎn)能過剩問題日益突出，這將給工業(yè)企業(yè)未來盈利能力產(chǎn)生巨大的下降壓力。

資本市場和房地產(chǎn)市場走勢

資本市場總體走勢低迷，但會有階段性較大反彈

2005年以來，宏觀經(jīng)濟持續(xù)向好、企業(yè)經(jīng)營績效穩(wěn)步增長，股權分置改革順利進行，中國的資本市場獲得了空前的發(fā)展。然而，經(jīng)濟增長偏快導致通貨膨脹加劇，貨幣政策持續(xù)緊縮，宏觀經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)盈利能力下降。對2009年而言，中國資本市場走勢主要取決以下因素：

首先，經(jīng)濟周期下行持續(xù)的時間和幅度。目前，發(fā)達國家已經(jīng)陷入經(jīng)濟衰退，市場最樂觀的預期是美國經(jīng)濟要到2009年第三或第四季度才能走出衰退陰影。在一系列拉動內需政策出臺后，我國經(jīng)濟有望在2010年重新進入上升周期，屆時中國股市才會隨國內外宏觀經(jīng)濟基本面的改善而震蕩上行。

其次，企業(yè)盈利狀況改善程度。隨著全球大宗商品價格持續(xù)下跌，PPI逐步回落將有助于企業(yè)成本下降，但同時需求萎縮將導致產(chǎn)品價格下降和庫存增加，影響企業(yè)盈利狀況的改善，從而制約股指的上漲空間。

第三，大小非解禁具有不確定性，對股指上升空間形成壓制。如果按總市值減去流通市值計算，未來A股市場解禁的限售股規(guī)模超過9萬億，是當前流通市值的1.9倍。因此，未來股市要經(jīng)受大小非解禁的嚴峻考驗。

總的來看，2009年全球經(jīng)濟將處于衰退之中，我國經(jīng)濟增長也將處于低位，宏觀經(jīng)濟和企業(yè)的基本面都不支持中國股市持續(xù)走強，但在2009年下半年，可能會因為政策面的改善或對2010年全球經(jīng)濟走出衰退的預期而出現(xiàn)階段性較大反彈。

周期性因素將主導房地產(chǎn)市場下降

宏觀經(jīng)濟運行存在周期性波動的規(guī)律，房地產(chǎn)業(yè)作為各國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)之一，也具有周期性變動的特征。目前，隨著全球經(jīng)濟和我國經(jīng)濟增長“拐點”的出現(xiàn)，經(jīng)濟增長開始處于下降周期，我國房地產(chǎn)市場也開始進入調整。同時，前期支撐中國房價快速上升的因素已經(jīng)發(fā)生變化，也決定了短期內中國房地產(chǎn)市場難有起色。

從供給方面看，未來兩年商品房供給充足，空置率有所上升

2008年前10個月，全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積24.8億平方米，同比增長18.7%；房屋新開工面積7.9億平方米，增長7.3%；房屋竣工面積3.1億平方米，增長9.1%。其中，住宅竣工面積2.5億平方米，增長7.6%。目前，商品房竣工面積和銷售面積基本平衡，但已開工未竣工的商品房超過17.55億平方米將在今后兩年陸續(xù)竣工投放市場，在房地產(chǎn)市場低迷的情況下，可能出現(xiàn)階段性供應過剩問題。數(shù)據(jù)顯示，截至2008年10月末，全國商品房空置面積1.33億平方米，同比增長13.1%。其中，空置商品住宅6835萬平方米，同比增長18%，增幅比1至9月提高3.9個百分點。根據(jù)中金公司測算，主要城市當前商品房庫存還需要27個月才能消化。另外，近期“國十條”加大了各地對保障性住房的支持力度，未來兩年，大批經(jīng)濟適用房、兩限房、廉租房的上市將直接增大住房供應量。

從需求方面看，對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調控和信貸緊縮使所謂剛性需求有所減弱

首先，投資需求受到極大抑制。剛性需求包括了自住需求和投資需求兩部分。對于中低收入居民的自住房需求，需要通過保障性住房來解決。目前各大中城市已經(jīng)將加大保障性住房供應列入政府工作重要任務。保障性住房制度的建立和完善有助于緩解通過市場方式解決住房需要的壓力。對于投資需求部分，近期銀監(jiān)會再次重申了2007年9月央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)的《關于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》中的有關要求，在當前房市低迷以及投資成本提高的情況下，房地產(chǎn)投資性需求已被逼出市場。

其次，信貸緊縮導致購房需求的實際購買力下降。無論自住還是投資部分的剛性需求只有通過銀行信貸的支持下才能變成現(xiàn)實購買力。然而，在目前房市低迷和信用緊縮的情況下，銀行因擔心斷供的信用風險上升開始主動壓縮住房按揭貸款，居民因擔心房價持續(xù)下降導致購房意愿下降也減少了對住房按揭貸款的需求。住房按揭貸款供給和需求的減少將使房價上漲乏力。

再次，人民幣升值放緩導致人民幣資產(chǎn)吸引力下降。前期人民幣升值帶來的人民幣資產(chǎn)重估效應被認為是支撐中國房價快速上升的重要因素。在中國經(jīng)濟增長開始趨于下降的背景下，人民幣NDF（無本金交割遠期外匯交易）價格已經(jīng)出現(xiàn)貶值預期，相對美元資產(chǎn)而言人民幣資產(chǎn)的吸引力正在降低，如果人民幣升值預期改變將促使熱錢拋售中國資產(chǎn)變現(xiàn)，進而對房價產(chǎn)生下降壓力。

總之，經(jīng)濟周期下行將使房地產(chǎn)市場出現(xiàn)供大于求的局面，對房價產(chǎn)生下降壓力，由于全國房地產(chǎn)市場整體來看泡沫程度不大，因此，全國平均房價未來調整幅度不會太大。

拉動內需與宏觀調控政策轉向

拉動內需防止經(jīng)濟過度下滑

針對宏觀經(jīng)濟快速下滑的趨勢，國務院于2008年11月5日出臺了“國十條”，加快民生工程、基礎設施、生態(tài)環(huán)境建設和災后重建，提高城鄉(xiāng)居民特別是低收入群體的收入水平，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長。預計4萬億元的投資規(guī)模將每年拉動GDP增長1個百分點。隨后，地方政府也陸續(xù)宣布了共計約20萬億的投資。各主要商業(yè)銀行給予了積極的回應。在經(jīng)濟低迷時加大基礎設施投入既可以拉動內需，也可以在經(jīng)濟擴張時緩解經(jīng)濟增長中瓶頸的制約加快經(jīng)濟增長，同時對上述行業(yè)的信貸投入也成為商業(yè)銀行的優(yōu)質資產(chǎn)，因此加大基礎設施投資，會起到一舉多得的效果。

從已公布的計劃來看，拉動內需的措施主要還是集中在投資領域。對中國來講，當務之急還是要通過一系列的改革，想方設法拉動消費內需，比如：增加居民收入在國民收入分配中的比重、通過減稅刺激居民消費、加大對醫(yī)療、教育和社會保障等方面的投入鼓勵居民消費。防止部分行業(yè)投資擴大后加劇產(chǎn)能過剩與需求萎縮矛盾的出現(xiàn)。

宏觀調控政策轉向

針對宏觀經(jīng)濟金融形勢的變化，中央政府及時對宏觀調控政策進行調整，從2007年末的“雙防”轉變?yōu)?008年年中的“一保一防”，目前工作重心又轉變?yōu)椤氨Ｔ鲩L，促發(fā)展”。同時將前期執(zhí)行的“穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策”調整為“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。展望2009年，還將有進一步的刺激經(jīng)濟增長的措施出臺。

財政政策方面，市場對提高個人所得稅起征點以鼓勵居民消費的政策預期強烈，預計2009年初推出，起征點由2000元提高到2500元或以上。貨幣政策方面：

（1）預計2009年內法定存款準備金率將下降500個基點，從目前的16%下調至11%。人民幣貶值預期增加和銀行“惜貸”，將使流動性繼續(xù)收縮，央行將進一步下調人民幣存款準備金率，同時降低法定存款準備金利率和超額存款準備金利率，鼓勵銀行貸款，緩解實體經(jīng)濟資金緊張的局面。

（2）預計2009年內還將降息108個基點，1年期存貸款利率分別下調至1.44%和4.5%。這次中國經(jīng)濟下行是在全球性經(jīng)濟危機的背景下發(fā)生的，下行程度顯然要高于1997年。因此，預期央行會采取更大幅度的降息措施。

（3）人民幣匯率將保持相對穩(wěn)定。中國經(jīng)濟增速下降已令海外市場對人民幣升值預期發(fā)生了變化，2008年12月2日，1年期人民幣海外NDF價格為1美元兌7.3元人民幣，意味著人民幣貶值6.1%。然而，這次美國次貸危機對中國經(jīng)濟金融的直接沖擊較小，因此人民幣此時較大幅度貶值將承受來自世界各國政治上的壓力。另一方面，中國經(jīng)濟增長放緩也不支持人民幣較大幅度升值。2009年人民幣兌美元匯率走勢可能一定區(qū)間內盯住美元浮動。這樣的話，人民幣實際有效匯率的變動將主要取決于美元匯率指數(shù)的變動。

2009年商業(yè)銀行業(yè)績展望

自2003年以來，隨著中國宏觀經(jīng)濟持續(xù)快速增長，中國銀行業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)提高，2008年中國銀行業(yè)經(jīng)營業(yè)績將達到歷史最好。然而，在全球經(jīng)濟陷入衰退以及中國經(jīng)濟增長拐點出現(xiàn)的背景下，2009年中國銀行業(yè)業(yè)績不容樂觀。

首先，銀行“惜貸”會導致信貸增長幅度有限。經(jīng)濟增速下滑、企業(yè)盈利水平下降將使企業(yè)信用風險上升，銀行必然出現(xiàn)“惜貸”。預計2009年新增人民幣貸款不會超過4萬億，信貸增幅會處于10%～13%之間。

其次，銀行利差收窄影響盈利能力。2004年以來，商業(yè)銀行的凈利差持續(xù)提高，但從2009年開始將發(fā)生逆轉。這主要有兩方面原因：一是資本市場不景氣導致資金回流到銀行存款，并且儲蓄存款定期化特征顯著。二是2008年9月以來1年期人民幣貸款利率累計下降幅度高于同期存款利率0.27個百分點，而且自10月22日起住房按揭貸款利率可在基準利率基礎上下浮30%，這些調整將直接對商業(yè)銀行利差產(chǎn)生不利影響。

第三，中間業(yè)務增長乏力。最近四年，由于我國對外貿易快速增長和資本市場火爆，使國際結算和基金代銷及托管等中間業(yè)務收入快速增加，2008年上半年由于信貸額度管制，息改費使公司業(yè)務條線的財務顧問收入大幅度增長。從2009年看，外需減少、資本市場低迷、銀行“惜貸”等因素，將使商業(yè)銀行主要中間業(yè)務收入來源增長乏力。

第四，銀行撥備壓力加大。2003年以來，中國銀行業(yè)借股改和經(jīng)濟周期上升的東風實現(xiàn)了良好的經(jīng)營業(yè)績，不良貸款持續(xù)“雙降”，這其中固然有公司治理機制改善、風險管理能力提高、政府干預減少等因素的作用，但同時不可否認的是宏觀經(jīng)濟處于上升周期極大地促進了銀行業(yè)績的提高。而面臨經(jīng)濟周期下降，商業(yè)銀行不良貸款會不會有較大幅度反彈，能否經(jīng)得住經(jīng)濟周期的考驗還存在不確定性。

綜合以上因素，2009年銀行業(yè)績不容樂觀，部分銀行業(yè)績可能會出現(xiàn)負增長。

(作者單位：中國銀行國際金融研究所)